光大證券：乳制品行業(yè)龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固，仍具配置價值

本文來自 微信公眾號“EBSCN食品飲料”。

投資摘要

乳制品行業(yè)依然具備配置價值。我國人均液態(tài)乳年消費量2009-2016年由8.8kg提升至20.3kg，CAGR 13%，但與世界平均水平仍存在較大差距。對標(biāo)以日本為例的國際市場，我們認(rèn)為人均消費量提升及細(xì)分品類發(fā)展將成為中國乳制品行業(yè)的主要發(fā)展動力。除常溫液態(tài)奶外，低溫鮮奶、植物基飲料、乳酪等細(xì)分賽道同樣值得關(guān)注。通過剖析日本乳業(yè)發(fā)展歷程，我們認(rèn)為上游議價能力以及行業(yè)結(jié)構(gòu)方面的不同決定了中日兩國市場集中度的差異，同時日本領(lǐng)先乳企驅(qū)動增長的努力也為我國乳企在多元化、國際化等方面呈現(xiàn)清晰的發(fā)展參照。

伊利蒙牛雙寡頭領(lǐng)先優(yōu)勢日益穩(wěn)固。盡管競爭膠著，但行業(yè)格局日益清晰：1)產(chǎn)品端方面，憑借明星單品的多年操作，雙寡頭在UHT奶、酸奶、風(fēng)味乳飲等主戰(zhàn)場聯(lián)合市占率在60-70%左右。優(yōu)勢賽道實現(xiàn)消費者心智占領(lǐng)和路徑依賴，同時細(xì)分賽道儲備充沛，研發(fā)費用的規(guī)模優(yōu)勢將樹立深厚的產(chǎn)品端護(hù)城河。2)渠道端方面，根據(jù)2019年凱度消費者指數(shù)，伊利、蒙牛憑借90.9%/88.1%的滲透率蟬聯(lián)中國快消品行業(yè)前兩位。伊利持續(xù)推進(jìn)渠道精細(xì)化管理進(jìn)程，完善低線市場終端控制。而蒙牛隨著RTM變革項目進(jìn)入尾聲，其渠道質(zhì)量獲得提振。3)奶源方面，二者通過資本或技術(shù)合作方式，加速布局國內(nèi)及國外優(yōu)質(zhì)奶源，均基本實現(xiàn)產(chǎn)銷匹配。在國內(nèi)原奶供給側(cè)下行階段，進(jìn)一步擴大其競爭力。4)組織管理方面，通過完善的職業(yè)經(jīng)理人架構(gòu)和充分的激勵機制，有助于優(yōu)質(zhì)團隊的穩(wěn)定。

關(guān)注行業(yè)其他優(yōu)質(zhì)參與者。憑借區(qū)域和細(xì)分賽道的差異化布局，行業(yè)其余參與者不乏增長爆發(fā)力。我們前期重點推薦了憑借奶酪單品異軍突起的妙可藍(lán)多。此外光明乳業(yè)具備基地市場優(yōu)勢，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品能力，加上新增長極新萊特，具備激勵機制改善彈性。新乳業(yè)則通過差異化打法，在低溫鮮奶領(lǐng)域穩(wěn)健擴張。我們認(rèn)為以上標(biāo)的可為行業(yè)進(jìn)攻性品種。

投資建議：乳制品增長動力明確，領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展路徑清晰，賽道質(zhì)量在我國快消品行業(yè)中較為突出，因此我們給予行業(yè)“買入”評級。行業(yè)首推為伊利股份和蒙牛乳業(yè)，綜合競爭優(yōu)勢保障長期增長能力，將不斷提升標(biāo)的配置價值，我們給予“買入”評級。此外我們對光明乳業(yè)及新乳業(yè)分別給予“增持”/“買入”評級。

風(fēng)險分析：行業(yè)競爭加劇;原奶上漲壓力;食品安全風(fēng)險。

投資聚焦

研究背景

作為我國食品安全的代表性產(chǎn)業(yè)之一，乳制品行業(yè)在過去數(shù)十年間歷經(jīng)跌宕起伏。隨著工業(yè)化生產(chǎn)技術(shù)的進(jìn)步和居民消費的持續(xù)升級，在國家政策清晰的扶植導(dǎo)向下，我國乳制品消費市場逐漸呈現(xiàn)多樣化態(tài)勢。

我們區(qū)別于市場的觀點

1)通過對標(biāo)國際市場中細(xì)分乳制品發(fā)展情況，我們認(rèn)為我國乳制品行業(yè)依然具備發(fā)展?jié)摿?，且人均消費量提升及細(xì)分品類發(fā)展將成為行業(yè)的主要發(fā)展動力。需要注意到，我國人均液態(tài)乳年消費量與世界平均水平仍存在較大差距。而在品類迭代上，除常溫液態(tài)奶外，低溫鮮奶、植物基飲料、乳酪等細(xì)分賽道同樣值得關(guān)注。

2)通過剖析日本乳業(yè)發(fā)展歷程，可以觀察到上游議價能力以及行業(yè)結(jié)構(gòu)的不同決定了中日兩國市場集中度的差異。同時，日本領(lǐng)先乳企驅(qū)動增長的努力也為我國乳企在多元化、國際化等方面提供清晰的參照;

3)通過梳理雙寡頭伊利、蒙牛的綜合實力搭建，分析領(lǐng)先企業(yè)的競爭壁壘及發(fā)展路徑，明確行業(yè)格局。伊利蒙牛通過在產(chǎn)品端、渠道端、奶源及組織管理方面的持續(xù)耕作，領(lǐng)先優(yōu)勢日益穩(wěn)固，具備長期增長能力。

投資觀點

當(dāng)前時點，我們認(rèn)為乳制品估值仍有提升空間。行業(yè)整體增長動力明確，領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展路徑清晰，賽道質(zhì)量在我國快消品行業(yè)中較為突出。

伊利股份：公司作為國內(nèi)乳制品龍頭，各業(yè)務(wù)條線發(fā)展均衡、高端產(chǎn)品帶動作用顯著，同時新業(yè)務(wù)布局多頭并舉、海外市場擴張穩(wěn)步進(jìn)行，近期出臺新一期股權(quán)激勵方案，長期綁定核心優(yōu)質(zhì)團隊，長期增長動力充足。我們基于DCF模型給予目標(biāo)價36.03元，對應(yīng)19/20年P(guān)E分別為31x/30x。首次覆蓋，給予“買入”評級。

蒙牛乳業(yè)（02319）：公司的前瞻供應(yīng)鏈布局及渠道改革將逐步收獲成效，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化支撐利潤率進(jìn)一步修復(fù)，作為行業(yè)內(nèi)龍頭具備綜合競爭實力。我們基于DCF模型給予目標(biāo)價36.78港元，對應(yīng)19/20年P(guān)E分別為32x/28x。首次覆蓋，給予“買入”評級。

光明乳業(yè)：公司具備基地市場優(yōu)勢，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品能力，加上新增長極新萊特，具備激勵機制改善彈性。我們基于DCF模型給予目標(biāo)價12.18元，對應(yīng)19/20年P(guān)E分別為31x/28x。首次覆蓋，給予“增持”評級。

新乳業(yè)：公司聚焦低溫乳品戰(zhàn)略清晰，產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步進(jìn)行，同時研發(fā)投入賦能產(chǎn)品創(chuàng)新、兼并收購支持市場快速拓展，展現(xiàn)出積極發(fā)展前景。我們基于DCF模型給予目標(biāo)價15.12元，對應(yīng)19/20年P(guān)E 分別為52x/43x。首次覆蓋，給予“買入”評級。

1、人均消費提升，細(xì)分品類發(fā)展

1.1、人均消費量提升及細(xì)分品類發(fā)展將成為中國乳制品行業(yè)主要發(fā)展動力

國家政策清晰的扶植導(dǎo)向為我國乳業(yè)提供適宜的大環(huán)境。自17年來，“奶業(yè)十三五規(guī)劃”、新國標(biāo)下生乳分級、奶業(yè)振興行動等一系列政策頻出，引導(dǎo)行業(yè)加速發(fā)展。

整體而言，我國乳制品行業(yè)目前仍存在較大潛力，我們認(rèn)為未來增長動力主要來自于人均消費量的提升及細(xì)分品類的發(fā)展。

從人均消費量來看，液奶(不含風(fēng)味乳飲)、酸奶、植物基乳飲、冰激凌及奶酪等皆存在明顯的提升機會。對標(biāo)日本市場，結(jié)合產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級機會，以上品類皆擁有2倍以上的成長空間。

從細(xì)分品類的發(fā)展來看，我國酸奶、植物基、冰激凌及奶酪等品類擁有更多發(fā)展機會，而風(fēng)味乳飲則將逐漸步入行業(yè)衰退期。此外我們奶粉行業(yè)發(fā)展由于本市場供給因素呈現(xiàn)獨立發(fā)展行情。

2018年，液態(tài)奶(含風(fēng)味乳飲)在我國乳制品行業(yè)規(guī)模占比達(dá)63%，處于市場絕對核心地位。而反觀日本液態(tài)奶則在行業(yè)規(guī)模上次于酸奶及乳酸菌產(chǎn)品，占比約30%，體現(xiàn)兩國乳制品消費結(jié)構(gòu)差異。

通過回顧歷年數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)城鄉(xiāng)居民人均奶類消費量仍有較大差距，且趨勢上存在分化。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，城鎮(zhèn)居民人均奶類消費量在14年達(dá)到峰值18.13千克后開始緩慢下跌至17年的16.5千克，而農(nóng)村居民人均消費量則逐年上升至6.9千克。由此我們預(yù)計農(nóng)村居民人均奶類消費水平將繼續(xù)保持上升態(tài)勢，逐漸縮小與城鎮(zhèn)居民的差距，釋放出較大市場空間。

1.2、細(xì)分賽道迭代趨勢明顯

就不同品類而言，常溫奶現(xiàn)有體量較大，自17年起銷售額成長主要由提價帶來;而低溫奶、奶粉及其他品類(植物基飲料、乳酪)則體現(xiàn)量價齊升態(tài)勢，仍處于由需求推動的高速發(fā)展階段。

1.2.1、常溫奶：市場增量有限

2018年，我國常溫奶銷售額實現(xiàn)142億美元，占飲用乳銷售額約75%，持續(xù)主導(dǎo)地位。自14年以來，常溫奶行業(yè)整體增速降檔，2018年增長率約0.7%。

我國人均常溫奶消費量自15年起增速顯著下滑，17/18年連續(xù)負(fù)增長。我們認(rèn)為短期內(nèi)常溫奶在量上的突破有限。

一方面，我國內(nèi)地人均常溫奶消費量較香港地區(qū)/日本/美國等成熟市場的消費水平已處于高位;而消費者觸及度的提升空間亦有限，行業(yè)龍頭伊利/蒙牛2018年滲透率已達(dá)90.9%/88.1%。

另一方面，常溫白奶與低溫奶、酸奶存在一定替代關(guān)系。蒙牛及伊利于13-14年均推出常溫酸奶品類，上市第二年即實現(xiàn)銷售增速約180%/100%YoY，拉動14年人均酸奶整體消費量同比增長16.7%。同年起常溫白奶與酸奶增速顯著分化，而低溫奶人均消費量則保持微升。

當(dāng)前情況下，龍頭企業(yè)在全面保證行業(yè)控制地位的同時，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高端化努力實現(xiàn)該品類價值的延伸?？梢钥吹剑?5年起常溫奶消費量開始下滑，而ASP則有所提升，使得常溫奶銷售額相對穩(wěn)定。淘數(shù)據(jù)顯示過去一年以來，常溫牛奶/酸奶每單價格均體現(xiàn)增長態(tài)勢;而目前常溫純牛奶品類仍以中低端基礎(chǔ)白奶為主，價位段多處于2.5-3元/250ml，高端常溫奶價位則基本位于5-6元/250ml，高端化趨勢仍有增長空間。在常溫酸奶品類上，龍頭企業(yè)則主要通過產(chǎn)品口味及包裝形態(tài)提升價格帶。

1.2.2、低溫奶：新鮮度鑄就區(qū)域市場屏障

根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)低溫奶零售額達(dá)47.0億美元，消費量達(dá)243.2萬噸，占全國液態(tài)奶消費量約24.9%。低溫奶2012年增速超越常溫奶達(dá)到7.9%，此后保持較高速增長，成為細(xì)分品類中增速領(lǐng)先的板塊。低溫奶市場13-18年CAGR達(dá)到6.8%，Euromonitor預(yù)測18-23年CAGR將實現(xiàn)6.4%。

低溫奶的新鮮度、營養(yǎng)價值及使用風(fēng)味優(yōu)于常溫奶，符合消費升級趨勢，對標(biāo)全球成熟市場的消費水平，我們認(rèn)為國內(nèi)低溫奶仍存在較多發(fā)展機會。2018年日本/美國人均低溫奶消費量達(dá)16.6/40.0千克，而中國人均低溫奶消費量僅為1.7千克。參考飲食結(jié)構(gòu)接近的香港地區(qū)(18年內(nèi)地/香港地區(qū)人均液奶消費量為7.0/6.5千克)，其人均常溫奶/低溫奶消費量約為1：2，而全國比值為3：1，顯示國內(nèi)低溫奶消費市場仍有增長空間。2018年12月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、發(fā)展改革等九部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)奶業(yè)振興的若干意見》，其中提出要以實現(xiàn)奶業(yè)全面振興為目標(biāo)，重點生產(chǎn)巴氏殺菌乳、發(fā)酵乳、奶酪等乳制品，積極培育鮮奶消費市場，從政策導(dǎo)向上明確發(fā)展新興細(xì)分市場的重要性。

目前國內(nèi)低溫奶競爭格局較為分散，2018年銷售額CR5為36.2%，其中龍頭光明乳業(yè)市占率為12.0%。造成這一現(xiàn)象的原因除了國內(nèi)消費者的培養(yǎng)外，主要包括奶源及冷鏈對低溫奶跨區(qū)域銷售的限制。通常來說，低溫奶自原料奶產(chǎn)出開始，經(jīng)奶站至加工廠、倉庫，最后到達(dá)終端，全程均須低溫控制(2-6攝氏度)且注重時效性。因此對運輸和倉儲的專業(yè)化程度要求嚴(yán)格，運營維護(hù)及流通成本也更高。低溫乳企盡可能靠近奶源地布局工廠，限制了銷售半徑。對比各國數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)低溫奶的市場集中度基本是各細(xì)分領(lǐng)域中最低的。這一定程度上說明低溫奶跨區(qū)域經(jīng)營的難度普遍較高，而香港市場顯眼的高集中度亦佐證這點。鑒于此，區(qū)域型中小乳企相對于全國性企業(yè)擁有一定競爭優(yōu)勢，也多將低溫鮮奶作為抵御大型乳企常溫奶和多品類滲透的武器。

而針對目前制約低溫奶發(fā)展的主要因素，當(dāng)前市場均有改善機會。隨著我國奶牛養(yǎng)殖規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)速度的加快，改良創(chuàng)新養(yǎng)殖技術(shù)、設(shè)施環(huán)境，優(yōu)質(zhì)奶源供給將繼續(xù)增長。根據(jù)奶業(yè)白皮書，我國2016年牛奶產(chǎn)量3602萬噸，成母牛單產(chǎn)6.4噸，而日本/美國2014年奶牛單產(chǎn)即達(dá)8.21/10.15噸，顯示較高提升空間。另一方面，國內(nèi)冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備水平日益提升，冷鏈運輸方式豐富，可進(jìn)一步縮減運輸成本。根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委數(shù)據(jù)，2018年全國冷庫總量將達(dá)到5238萬噸，同比增長10.3%，年內(nèi)新開通鐵路冷鏈線路近20條;二三線城市的冷庫新增明顯，消費潛力得以開發(fā)。通過與倉儲配送能力強大的物流公司合作，乳企可以快速提升冷鏈能力，縮減裝卸運輸費用支出，為低溫奶的發(fā)展帶來更多可能性。

1.2.3、奶粉：高端化趨勢明顯，新興渠道滲透率持續(xù)提升

根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2018年我國配方奶粉零售額達(dá)251.4億美元，消費量達(dá)65.7萬噸。經(jīng)歷高速發(fā)展后，我國配方奶粉增速自15年起進(jìn)入平穩(wěn)增長階段，15-18年銷量CAGR約5.1%。

2016年國家全面實施“二孩”政策，16-17年迎來一輪嬰兒潮，16年出生率達(dá)12.95‰，為2002年來最高。然而生育新政帶來的短期紅利衰減迅速，2018年我國出生人口1523萬，出生率僅為10.94‰。鑒于此，我們認(rèn)為未來行業(yè)規(guī)模的增長仍將較為溫和，主要驅(qū)動力一是來源于人口政策帶來的長期影響，二是源自滲透率和消費習(xí)慣的變遷。

而從價格上看，產(chǎn)品高端化趨勢近年來十分明顯，但對于市場產(chǎn)品均價影響作用有限。Frost & Sullivan的統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)相若：以一階奶粉900g包裝產(chǎn)品為比較基準(zhǔn)，超高端對應(yīng)單價在400元以上，高端價格則在300-400元，300元以下為普通。可以看到普通嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品市場占比從12年的68.8%下降到16年的45.0%。

綜合以上情況，我們認(rèn)為未來奶粉產(chǎn)品價格走勢增速總體還是以物價水平提升為主。

1.2.4、植物基飲料及乳酪：符合消費升級趨勢，龍頭試水布局

鑒于常溫奶發(fā)展基本進(jìn)入提質(zhì)階段，大部分領(lǐng)先企業(yè)已陸續(xù)布局其他細(xì)分品類，以期在新興領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢地位，進(jìn)一步提升整體集中度。

1)植物基飲料：目前，國內(nèi)以豆類飲品為代表的植物基飲料消費增長亮眼。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2018年我國消費豆類飲品約 17.8億美元，13-18年CAGR達(dá)9.7%。自15年以來，豆類飲品銷售進(jìn)入加速增長階段，該等增長主要由銷量驅(qū)動。

通過橫向及縱向比對豆類飲品單價，我們認(rèn)為其仍有相當(dāng)提升空間。相比國內(nèi)各類液態(tài)奶單價，豆飲一直以來處于低位區(qū)間，售價僅為1.2-1.4美元/千克，且09-18年僅增6%。對比其他國家和地區(qū)，2018年我國豆飲單價為1.34美元/kg，而日本/美國則各為2.20/2.02美元/kg。我們認(rèn)為這一現(xiàn)象主要由于國內(nèi)豆飲定位相對大眾，且仍以豆?jié){為主。

2018年，國內(nèi)豆類飲品CR5為51.9%，排名前列的公司多為區(qū)域型即飲類企業(yè)。其中維他奶市占率達(dá)40.2%，處于絕對領(lǐng)先地位;達(dá)利豆本豆和祖名分列二三，市占率為4.8%/3.1%。

近年來豆奶作為液奶替代品類關(guān)注度提升，龍頭乳企亦相繼布局。伊利于17年底推出“植選”豆乳飲品，蒙牛同年也上市Silk美式豆奶品類，其植物基飲料通過與經(jīng)銷體系協(xié)同、強化區(qū)域發(fā)展。根據(jù)Euromonitor市占率數(shù)據(jù)，Silk于17/18年分別實現(xiàn)32.8%/5.8%的同比增速。此外，傳統(tǒng)食品飲料制造商如達(dá)利食品也于17年推出豆奶品牌豆本豆，并迅速提升市場份額。當(dāng)前該品類仍處于消費者教育階段，但隨著行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的紛紛加入，該品類在需求增長及品質(zhì)提升上均有發(fā)展空間。

2)奶酪：我國奶酪消費量長期保持20%上下的較高增速，自16年起銷量增速有所放緩，但產(chǎn)品單價卻加速上行，2018年奶酪品類的銷量/單價同比增速分別達(dá)8.8%/5.1%。2018年國內(nèi)乳酪市場CR5約54.7%，皆為進(jìn)口品牌;CR10為63.5%，存在部分國產(chǎn)乳企如蒙牛、光明、三元。2013-18年乳酪市場總體零售額CAGR達(dá)18.5%，而CR10零售額CAGR約22.5%，企業(yè)仍享受行業(yè)整體發(fā)展帶來的紅利。

從體量上看，我國奶酪消費處于培育期，2018年零售額占我國整體乳制品消費僅1.5%，但呈現(xiàn)快速上升態(tài)勢。從人均消費量看，奶酪具備的高營養(yǎng)特征符合消費需求健康化的趨勢，其中有孩家庭消費仍占所有家庭的近半比重，顯示其作為兒童成長零食的價值。此外，奶酪作為披薩、烘焙、奶茶等西餐及休閑飲品的重要配料，也將持續(xù)受益于我國消費者消費習(xí)慣的改變。18年我國奶酪終端消費量中，零售、餐飲渠道各占42%、58%。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2018年我國人均奶酪消費量為0.1千克，對標(biāo)消費習(xí)慣較為接近的日本及韓國，則分別有19x/22x的提升機會。從單價來看，隨著國內(nèi)消費者對奶酪認(rèn)知的提升，該品類面向家庭餐桌、兒童休閑食品等場景的零售市場規(guī)模將逐漸打開，長期將提升整體單價。

1.3、對標(biāo)日本的經(jīng)驗與啟示

1.3.1、中日兩國上游議價能力差距較大，將不會制約中國市場集中度提升趨勢

日本乳業(yè)的供給端發(fā)展歷程可劃分為3個階段。1)1961-1970年，日本奶業(yè)起步期，行業(yè)整體規(guī)模化程度低，政府通過對奶農(nóng)的差價補貼、價格穩(wěn)定機制促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。1960-1970年，日本全國奶牛存欄量由45.5萬頭增至106萬頭，年均復(fù)合增速近9%。2)1970-2000年，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。彼時日本奶牛飼養(yǎng)開始應(yīng)用大型機械，行業(yè)快速規(guī)模化發(fā)展，奶牛飼養(yǎng)散戶銳減。日本政府于1979年實施生鮮奶配額生產(chǎn)政策，嚴(yán)重挫傷奶農(nóng)積極性。79年日本生鮮奶產(chǎn)量約646萬噸，增速由78年的7.1%降至3.3%，1979-2000年均復(fù)合增速為1.4%。3)日本政府于2000年開始實施新的限額補貼政策，取消了原來實施的保護(hù)價格和基準(zhǔn)收購價格，奶農(nóng)的積極性進(jìn)一步受到抑制。近年，受到自然災(zāi)害影響及肉犢牛價格較高，日本奶牛存欄量逐年下滑、原奶供給持續(xù)緊張。

在日本乳業(yè)變遷史中，對其行業(yè)格局影響最為深刻的舉措之一即為引入“指定生鮮乳生產(chǎn)團體”，人為提升了上游奶源的集中度。日本政府在1966年頒布《加工原料乳生產(chǎn)者補給金等暫定措施》，建立了“一元收購、多元銷售”的生鮮乳購銷體系。據(jù)此成立若干“指定生鮮乳生產(chǎn)團體”，統(tǒng)一收購生鮮乳，向下游企業(yè)銷售。截至2017年12月，日本國內(nèi)存在10家區(qū)域性的指定生鮮乳生產(chǎn)團體。

根據(jù)日本農(nóng)林水產(chǎn)省數(shù)據(jù)，2016年該等團體控制日本97%的生鮮乳供給。60年代時，奶農(nóng)養(yǎng)殖格局仍零碎，養(yǎng)殖規(guī)模普遍偏小，通過在流通環(huán)節(jié)增加指定生鮮乳生產(chǎn)團體，將小型奶農(nóng)聯(lián)合起來對下游提升議價能力。

對比日本，我國原奶供給區(qū)域性明顯及規(guī)模上集中度低：

1)我國原奶供給呈現(xiàn)區(qū)域集中性，因養(yǎng)殖奶牛以荷斯坦奶牛為主，該品種喜涼怕熱，導(dǎo)致我國牛奶主產(chǎn)區(qū)在內(nèi)蒙古、新疆、東北、華北等北方地區(qū)。

2)上游奶牛養(yǎng)殖集中度較低。2016年前15大奶牛養(yǎng)殖企業(yè)產(chǎn)奶量約615萬噸，市占率17%;其中規(guī)模最大養(yǎng)殖公司現(xiàn)代牧業(yè)2016年產(chǎn)奶量約為110萬噸，市占率僅約3%+。

不同于日本上游的相對強勢，由于我國上游牧場的零散化，下游乳制品企業(yè)在生鮮乳收購中掌握較高話語權(quán)。目前國內(nèi)主要乳制品加工企業(yè)分全國龍頭伊利和蒙牛，跨區(qū)域品牌及區(qū)域內(nèi)品牌。其中全國兩強市占率約40%，處于絕對領(lǐng)先地位。

1.3.2、日本消費習(xí)慣變遷促使頭部企業(yè)尋求變革發(fā)展

自2010年起，日本乳制品年消費量變化甚微，增速基本在+/-1%間波動，行業(yè)整體增長趨于停滯狀態(tài)。2018年，日本乳制品銷量中液奶及酸奶類別分別占到49%/32%，而兩者增速均呈現(xiàn)乏力態(tài)勢。

日本液態(tài)乳消費量在過去30年間經(jīng)歷消費迭代。分品類看，牛乳人均消費量于1990年前后達(dá)到34.7升的高點，其后便緩慢萎縮，至2009年起人均消費量降至25升以下，逐趨穩(wěn)定。同時期，乳飲料及發(fā)酵乳增長較為明顯。1985年，人均乳飲料/發(fā)酵乳消費量為6.0/2.7升，2017年該數(shù)字達(dá)到9.2/10.4升，分別增長54%/280%。

從行業(yè)格局上看，日本乳制品加工行業(yè)集中度高，前四甲分別為明治乳業(yè)、雪印惠、養(yǎng)樂多和森永乳業(yè)，其市場份額目前較為穩(wěn)定。

根據(jù)Euromonitor的統(tǒng)計，日本液奶品類2009年CR3約為37.5%，該數(shù)字在2018年為35.6%，并未有集中度上升的趨勢。反觀酸奶和乳酸菌飲品則集中度略有提升。2009年CR4約55.2%，而2018年CR4達(dá)到63.5%，提升8.3pct。

上述現(xiàn)象一方面反映了低溫品類對市場格局塑造的影響，另一方面體現(xiàn)了領(lǐng)先企業(yè)面對行業(yè)發(fā)展緩慢所采取的不同對策。

受益于飲食結(jié)構(gòu)及冷鏈物流體系，日本液態(tài)乳市場中低溫牛乳占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，常溫奶在日本飲用乳結(jié)構(gòu)中只占極小部分(低于2%)。

但低溫產(chǎn)品的高占比給大型乳企帶來較高市場整合難度。低溫奶的屬性對生產(chǎn)和渠道條件的要求更苛刻，而區(qū)域性乳企的工廠靠近終端市場，在其主要區(qū)域內(nèi)有明顯優(yōu)勢;全國乳企在該領(lǐng)域的擴張則必然伴隨著大量資本開支。根據(jù)農(nóng)林水產(chǎn)省數(shù)據(jù)，日本國內(nèi)歸屬于前3大乳企的飲用乳類生產(chǎn)工廠占比遠(yuǎn)低于生產(chǎn)其他乳制品的工廠，側(cè)面印證低溫奶生產(chǎn)的區(qū)域局限性。

同時，由于前述原因，下游乳企提價較為困難，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力受到壓制。通過分析頭部乳企的業(yè)務(wù)概況，我們認(rèn)為日本乳企在驅(qū)動增長方面的努力主要包括：1)細(xì)分領(lǐng)域打造差異化優(yōu)勢;2)關(guān)注終端趨勢注重產(chǎn)品創(chuàng)新;3)開拓海外市場

縱觀各細(xì)分乳制品市占率，可以看到主要領(lǐng)先企業(yè)在優(yōu)勢品類上各有特色。明治業(yè)務(wù)布局較為完整，在液奶、酸奶及奶粉品類上市占率維持第一。雪惠印則是在奶酪、黃油及涂抹醬產(chǎn)品上占據(jù)領(lǐng)先地位。養(yǎng)樂多以乳酸菌飲料為主，在這一細(xì)分品類上優(yōu)勢顯著。

2.行業(yè)龍頭優(yōu)勢日益穩(wěn)固

當(dāng)前我國乳業(yè)競爭維持膠著態(tài)勢，企業(yè)經(jīng)營壓力整體有所加強，虧損企業(yè)則持續(xù)退出?？梢钥吹?，2017年乳企平均毛利率水平降至20.8%，處于2010年來低位，同時平均利潤率水平降至6.8%，而行業(yè)負(fù)債率則提升至51.8%。另一方面，行業(yè)龍頭通過在產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈及管理層激勵等方面的競爭力打造，優(yōu)勢日益穩(wěn)固、進(jìn)一步拉開與競爭者差距。

1.1、產(chǎn)品端：大單品拉動銷量，高端化提升利潤

伊利、蒙牛在傳統(tǒng)品類上均已有成熟布局，繼續(xù)通過大單品保證市場地位。二者的產(chǎn)品從上市時間、產(chǎn)品價格與定位、銷售規(guī)模等方面全面對標(biāo)。整體上雙龍頭占據(jù)絕對優(yōu)勢，且高端品類承接消費升級迭代趨勢，市占率持續(xù)上升。

針對不同細(xì)分品類，兩公司的控制地位有所分化。1)常溫白奶領(lǐng)域，蒙?；A(chǔ)品牌/高端品牌的占有率均略為領(lǐng)先。2)常溫酸奶領(lǐng)域，伊利安慕希市占率大幅領(lǐng)先且維持高增速(2018年安慕希/純甄/莫斯利安在大酸奶品類市占率分別為18%/8%/5%)。3)其他傳統(tǒng)品類如低溫酸奶及益生菌飲品，兩公司市占率基本相當(dāng)。得益于安慕希，伊利的液體奶收入自2015年反超蒙牛，18年該板塊收入進(jìn)一步拉開差距。

伊利在各細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展更為均衡，蒙牛則在奶粉及冰激淋領(lǐng)域相對弱勢。1)冰激淋方面，伊利旗下已擁有“巧樂茲”、“冰工廠”、“火炬”等多個成熟品牌，一定程度上抵御了來自海外品牌的競爭。2018年，伊利、蒙牛冰淇淋品類的市占率分別為17.6%/9.2%，較2009年各自下滑0.8ppt/6.0ppt。值得關(guān)注的是，蒙牛自17年起已積極通過大量新品發(fā)售結(jié)合多渠道開發(fā)扭轉(zhuǎn)該板塊下滑態(tài)勢。2)奶粉方面，伊利旗下?lián)碛薪痤I(lǐng)冠、伊利、托菲爾、培然等品牌配方奶粉，在收入體量上優(yōu)于蒙牛。原先，蒙牛奶粉業(yè)務(wù)由雅士利及君樂寶貢獻(xiàn)，公司于年中協(xié)議出售君樂寶股權(quán)后，該板塊收入體量將有所縮水。而雅士利的產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，尤其是中高端奶粉、有機奶粉及羊奶粉產(chǎn)品的發(fā)展將為蒙牛業(yè)績提升提供有力支撐。

伊利、蒙牛均在新興領(lǐng)域進(jìn)行儲備，主要發(fā)力方向包括植物蛋白飲料、奶酪及巴氏奶，同時也著力開拓臨近的海外市場。2018年，伊利增加了健康飲品及奶酪事業(yè)部，蒙牛也設(shè)立了奶酪事業(yè)部發(fā)展零售、乳品深加工及餐飲奶酪三大業(yè)務(wù)。同年，在全國布局巴氏奶生產(chǎn)線建設(shè)與牧場配置，而蒙牛鮮奶事業(yè)部則推出17款鮮奶單品，積極布局覆蓋全國大區(qū)的銷售渠道。在海外市場擴張上，東南亞地區(qū)成為兩者目前的聚焦。伊利于2018年陸續(xù)在印尼首發(fā)旗下Joyday冰淇淋、收購泰國冰淇淋企業(yè)Chomthana。而蒙牛方面，2018年海外事業(yè)部全面布局東南亞，聚焦純甄、優(yōu)益C、冰淇淋等產(chǎn)品。11月投產(chǎn)優(yōu)益C印尼工廠以供應(yīng)東盟主要國家。

此外，持續(xù)的研發(fā)投入是支持領(lǐng)先乳企產(chǎn)品端創(chuàng)新的關(guān)鍵引擎。對比食品飲料其他子行業(yè)的頭部公司，乳企擁有的專利數(shù)量大幅領(lǐng)先，其中伊利的專利數(shù)于2010年即超1000件。研發(fā)費用的規(guī)模優(yōu)勢將有助于龍頭企業(yè)建立起核心技術(shù)壁壘，進(jìn)一步擴大在產(chǎn)品創(chuàng)新方面的競爭優(yōu)勢。

2.2、渠道端：推進(jìn)渠道下沉及新興渠道開發(fā)

伊利始終堅持渠道扁平化、精細(xì)化管理，以小型及區(qū)域經(jīng)銷商為主，同時下放銷售人員直控終端。此外，伊利自2007年起便借助“萬村千鄉(xiāng)”活動對鄉(xiāng)鎮(zhèn)終端率先布局，在16年通過“村淘”業(yè)務(wù)模式加快對底線市場的覆蓋水平。截至2019年中期，伊利常溫液態(tài)乳品在三四線城市的滲透率同比提升2.3pct至86.2%。在全面覆蓋國內(nèi)市場的同時，逐步建立起全球市場體系。在渠道結(jié)構(gòu)上，伊利現(xiàn)代商超渠道有持續(xù)上升趨勢;亦積極拓展線下便利店、餐飲等新興渠道以及線上渠道，2018年電商業(yè)務(wù)達(dá)61%增長。

蒙牛過往在渠道端采取三層分銷體系，通過大經(jīng)銷商管理二級批發(fā)商，由二批商管理中小型零售端。蒙牛通過大商分銷體系在發(fā)展初期快速經(jīng)濟地鋪開銷售網(wǎng)絡(luò)，但同時需要向大商讓渡部分利益作為激勵，而公司對終端亦缺乏掌控力。2012年，孫伊萍出任蒙牛總裁，將事業(yè)部按職能重新劃分，在渠道上也進(jìn)行扁平化改革。1)針對傳統(tǒng)渠道，公司于2013年起建立區(qū)域業(yè)務(wù)單元(RBU)+銷售公司+核心業(yè)務(wù)單元(CBU)架構(gòu)。一二線核心市場，蒙牛設(shè)立銷售分公司或通過參控股經(jīng)銷商等方式實現(xiàn)直營;三四線市場，仍采取經(jīng)銷商模式，由覆蓋全國銷售大區(qū)的RBU派駐業(yè)務(wù)員對接，提升經(jīng)銷商運營能力、加強公司掌控力度;此外，通過CBU進(jìn)行經(jīng)銷商及終端支持。2)針對現(xiàn)代渠道，蒙牛推行三級KA銷售團隊，職能由輔助銷售轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯訉α闶劭蛻翡N量負(fù)責(zé)。2016年9月，盧敏放出任蒙?？偛?，進(jìn)一步推進(jìn)扁平化銷售架構(gòu)，并結(jié)合事業(yè)部改制，深化各品類的銷售渠道滲透。目前蒙牛在渠道端進(jìn)一步側(cè)重于低線城市滲透及持續(xù)強化終端掌控力;而新興渠道方面，在強化KA開發(fā)的同時，也拓展新興渠道和餐飲渠道。2017年9月，蒙牛與阿里巴巴形成戰(zhàn)略合作，并通過零售通渠道打通空白區(qū)域售點;17年10月與B2B平臺惠下單合作以拓展三四線市場。

2.3、供應(yīng)鏈：加速原奶布局，生產(chǎn)基地配合建設(shè)

伊利和蒙牛分別代表下游乳企兩種主要的原奶布局方式。1)伊利深耕奶源建設(shè)，與規(guī)模化牧場進(jìn)行戰(zhàn)略合作，通過為其配備技術(shù)人員指導(dǎo)以提升單產(chǎn)，帶來長期利益連結(jié)。該模式下公司以低成本靈活性的方式獲取原奶資源。2)蒙牛更多通過參股牧場提升對奶源的直接控制力。其向上整合優(yōu)勢在于更好把控奶源品質(zhì)與供給，在奶價上行周期有效平滑成本波動;而劣勢除了更高的資本投入外，則是公司業(yè)績易受上游企業(yè)影響。

具體而言，伊利通過持股方式獲得優(yōu)然牧業(yè)、賽科星原奶，通過戰(zhàn)略合作方式取得輝山、中地的原奶。19年8月，伊利亦完成收購新西蘭第二大乳業(yè)合作社Westland 100%股權(quán)，將優(yōu)質(zhì)原奶布局延伸至海外。蒙牛方面，目前則擁有現(xiàn)代牧業(yè)60.77%股權(quán)，通過收購圣牧下游業(yè)務(wù)51%股權(quán)間接獲得其上游原奶控制權(quán)，且在原生態(tài)牧業(yè)、富源牧業(yè)等規(guī)模化上游原奶企業(yè)中擁有權(quán)益。

同時，伊利、蒙牛在全國范圍內(nèi)布局建立生產(chǎn)基地，常低溫各區(qū)域基本可實現(xiàn)產(chǎn)銷匹配。截至2018年，蒙牛在全國設(shè)有生產(chǎn)基地38個，新西蘭設(shè)有生產(chǎn)基地1個，產(chǎn)能合共975萬噸/年;伊利綜合產(chǎn)能共1094萬噸/年。

近年來，我國原奶供給處于緊缺狀態(tài)，上游乳牛存欄數(shù)逐年遞減，而牧場規(guī)?；潭冗M(jìn)一步提升。在需求端乳制品消費迭代和高端化趨勢下，掌握充足及高質(zhì)量原奶，將對公司開展高端產(chǎn)品業(yè)務(wù)帶來強有力的競爭優(yōu)勢。鑒于此，行業(yè)內(nèi)對大型奶源基地的爭奪預(yù)計繼續(xù)進(jìn)行，而領(lǐng)先乳企的率先篩選布局和資金優(yōu)勢將在資源爭奪中發(fā)揮重要作用。

2.4、薪酬和股權(quán)激勵：機制完善，優(yōu)質(zhì)團隊穩(wěn)定

核心團隊的穩(wěn)定在公司戰(zhàn)略制定及業(yè)務(wù)執(zhí)行的成效上不可或缺，行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)紛紛搭建較為完善的薪酬和股權(quán)激勵機制，為公司經(jīng)營的持續(xù)性奠定基礎(chǔ)。

伊利股份的激勵機制一直以來為行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，核心員工的利益通過多種方式與公司業(yè)績深度綁定。自06年起，伊利已實施三輪股權(quán)激勵計劃，激勵方式涉及限制性股票、員工持股、股票期權(quán)等。2019年8月5日，公司亦公布新一輪股權(quán)激勵計劃草案，并于9月6日針對該草案內(nèi)容發(fā)布修訂稿。根據(jù)修訂稿，公司擬授予152,428,000股限制性股票，占總股本的2.50%，授予價格為15.46元，分五期解除限售。激勵對象共計480人，包括董事高管及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))骨干等員工。

在多種股權(quán)激勵方案下，伊利核心管理層較為穩(wěn)定，董事長潘剛自05年上任至今。管理團隊的高留存度有利于公司戰(zhàn)略方針的持續(xù)性貫徹及業(yè)務(wù)經(jīng)營的穩(wěn)定性?？梢钥吹剑钫叩臍v年業(yè)績考核均成功達(dá)標(biāo)，公司06-18年總收入CAGR達(dá)12.8%，凈利潤CAGR達(dá)12.7%。

另一方面，蒙牛的管理層及股權(quán)架構(gòu)則經(jīng)歷更迭。目前蒙牛管理采用職業(yè)經(jīng)理人制，盧敏放先生于2016年9月出任總裁。而公司自17年起亦積極推進(jìn)股權(quán)激勵計劃以激發(fā)核心高管及員工的積極性，截至目前已分別授出三輪購股權(quán)及限制性股票。

3.重點公司

3.1、伊利股份(600887)

伊利股份是國內(nèi)的乳制品龍頭企業(yè)。前身為1956年成立的呼和浩特市回民區(qū)養(yǎng)牛合作小組，于1993年改制成立伊利實業(yè)股份有限公司，1996年于上交所主板上市。公司以“全球乳業(yè)5強”為戰(zhàn)略目標(biāo)，立足乳業(yè)核心業(yè)務(wù)，建立全球健康食品提供者的中長期愿景。

公司管理團隊穩(wěn)定，無實際控制人。截至2019年中期，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，呼和浩特投資有限責(zé)任公司持股8.83%，董事長潘剛持股3.87%、為第三大股東;核心董事高管合計持股約7.92%。

公司主要乳制品包括液體乳、奶粉、冷凍飲品及其他，并構(gòu)建起液態(tài)奶、奶粉、冷飲、酸奶、健康飲品及奶酪六大產(chǎn)品事業(yè)部。液體乳貢獻(xiàn)最主要收入，2018年銷售達(dá)657億元，占比82.6%;其中大單品“金典”、“安慕希”年收入均超百億。公司奶粉及奶制品業(yè)務(wù)擁有“金領(lǐng)冠”、“伊利”、“托費爾”、“培然”等嬰配奶粉品牌組合，2018年板塊貢獻(xiàn)約80億元收入(25.1% YoY)，占比10.1%。2018年伊利旗下嬰幼兒配方奶粉零售額市占率提升至5.8%。

2018年公司實現(xiàn)總收入796億元(16.9% YoY)，毛利率38.3%(+0.5pct);實現(xiàn)歸母凈利潤64.4億元(7.3% YoY),凈利潤率8.1%(-0.7pct)，并宣布向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7.00元、DPS維持70%。2019H1公司實現(xiàn)總收入450.7億元(12.8% YoY)，歸母凈利潤37.8億元(9.7% YoY)，凈利率達(dá)8.4%(-0.2pct)。

3.1.1、渠道網(wǎng)絡(luò)縱深，產(chǎn)品推廣能力優(yōu)益

伊利渠道網(wǎng)絡(luò)縱深，小經(jīng)銷商制及公司直控網(wǎng)點均有助于加強公司終端掌控的能力。2018年，伊利線下液奶終端網(wǎng)點數(shù)達(dá)到175萬家(23.2% YoY)，常溫液態(tài)類乳品的滲透率為82.3%(+2.2pct)，公司消費者觸及數(shù)蟬聯(lián)四年冠軍。此外，伊利仍著重鄉(xiāng)鎮(zhèn)村市場開發(fā)，2018年末公司直控村級網(wǎng)點近60.8萬家(14.7% YoY)。

伊利通過對經(jīng)銷商的細(xì)致管理促進(jìn)終端產(chǎn)品動銷，針對經(jīng)銷商進(jìn)行備貨指導(dǎo)及費用支持(返利、買贈、新鮮度等)，在推廣新品和重點產(chǎn)品方面展現(xiàn)高效率。過去公司在核心產(chǎn)品的成功打造上亦驗證其強大的渠道推廣實力：“金典”自07年推出，2018年銷售超百億;而“安慕?！弊?3年推出，銷量快速增長成為同品類冠軍，17年銷售超百億。

產(chǎn)品升級上，公司目前重點推進(jìn)有機系列。已擁有“金典”“暢輕”“QQ星”等品牌有機產(chǎn)品，渠道鋪貨率持續(xù)提升。2018年，公司有機產(chǎn)品零售額市占率居首，其中“金典”有機常溫奶在細(xì)分市場占有率達(dá)44.1%(+8.9pct)。橫向拓展上，伊利在健康飲品類別下推廣功能奶“舒化奶”、植物蛋白飲品“植選”、“核桃乳”以及能量飲料“煥醒源”，借助公司渠道網(wǎng)絡(luò)有望加速推廣。

同時，伊利也在關(guān)注開發(fā)新興渠道如電商平臺、新零售，挖掘母嬰店、便利店及特殊渠道的潛力。目前新興渠道占常溫液奶收入比重仍較小，但保持高增速。2018年，公司電商板塊收入同比增長61%。

3.1.2、前瞻性戰(zhàn)略布局，保障長久生命力

在向2020年“五強千億”目標(biāo)努力的同時，伊利提出2030年成為全球乳業(yè)第一的遠(yuǎn)景。為此，公司進(jìn)一步加強上下游供應(yīng)連結(jié)，同時實施員工激勵穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)管理團隊，作為長久增長的保障。

伊利與國內(nèi)大型原奶供應(yīng)商連結(jié)緊密，通過資本或技術(shù)合作，以嵌入式服務(wù)建立利益共同體。公司通過持股方式獲得優(yōu)然牧業(yè)、賽科星原奶，通過戰(zhàn)略合作方式取得輝山、中地的原奶，長期穩(wěn)定的奶源供給支撐伊利業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。伊利于8月亦完成收購新西蘭第二大乳業(yè)合作社Westland 100%股權(quán)，將優(yōu)質(zhì)原奶布局延伸至海外。除奶源布局外，公司也通過收購方式擴張海外市場。18年11月，公司收購泰國本土最大冰淇淋企業(yè)Chomthana，公司旗下“Joy Day”冰淇淋于同年進(jìn)入印尼市場。

伊利的員工激勵始終到位，多種方式與公司利益深度綁定。自06年起，伊利已實施三輪股權(quán)激勵計劃，激勵方式涉及限制性股票、員工持股、股票期權(quán)等。2019年8月5日，公司亦公布新一輪股權(quán)激勵計劃草案，并于9月6日針對該草案內(nèi)容發(fā)布修訂稿。根據(jù)修訂稿，公司擬授予152,428,000股限制性股票，占總股本的2.50%，授予價格為15.46元，分五期解除限售。激勵對象共計480人，包括董事高管及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))骨干等員工。

在多種股權(quán)激勵方案下，伊利核心管理層較為穩(wěn)定，董事長潘剛自05年上任至今。管理團隊的高留存度有利于公司戰(zhàn)略方針的持續(xù)性貫徹及業(yè)務(wù)經(jīng)營的穩(wěn)定性?？梢钥吹?，激勵政策的歷年業(yè)績考核均成功達(dá)標(biāo)，公司06-18年總收入CAGR達(dá)12.8%，凈利潤CAGR達(dá)12.7%。

3.1.3、盈利預(yù)測與估值

鑒于公司目前的生產(chǎn)經(jīng)營情況，我們做出以下關(guān)鍵假設(shè)：

1)液體乳：基于公司龍頭地位和渠道優(yōu)勢，以安慕希和金典為代表的重點品類銷售穩(wěn)健;上游整合及研發(fā)實力支撐公司在產(chǎn)品端的高端化努力，將持續(xù)促進(jìn)產(chǎn)品動銷及毛利率提升。我們預(yù)計公司液體奶2019-2021年的收入增速分別為13.0%、11.7%及10.3%，毛利率分別為35.0%、35.1%及35.2%。

2)奶粉及奶制品：面對奶粉行業(yè)整體增速放緩，公司旗下的奶粉產(chǎn)品組合將進(jìn)一步拓展高端品類份額，收獲市占率提升帶來的收入增長。我們預(yù)計公司奶粉品類2019-2021年的收入增速分別為17.4%、12.2%及7.3%，毛利率分別為54.5%、54.7%及 55.0%。

3)冷飲產(chǎn)品：公司旗下?lián)碛卸鄠€成熟冷飲品牌，將配合新品推出進(jìn)一步擴大收入規(guī)模。我們預(yù)計公司冷飲板塊2019-2021年的收入增速分別為10.0%、15.0%及15.0%，毛利率分別為45.1%、45.3%及45.5%。

4)其他：新品類有望借助公司渠道網(wǎng)絡(luò)有望加速推廣。我們預(yù)計該項下2019-2021年的收入增速為5.0%，毛利率基本維持在79.6%。

綜上所述，我們預(yù)計公司2019-2021年營業(yè)收入分別為900.6、1007.8及1110.5億元，同比增速分別為13.20%、11.91%及10.19%;實現(xiàn)歸母凈利潤分別為69.6、72.8及83.5億元，同比增速分別為8.08%、4.65%及14.69%，對應(yīng)2019-2021年EPS分別為1.15、1.20及1.37元人民幣。伊利股份作為國內(nèi)乳制品龍頭，各業(yè)務(wù)條線發(fā)展均衡、高端產(chǎn)品帶動作用顯著，同時新業(yè)務(wù)布局多頭并舉、海外市場擴張穩(wěn)步進(jìn)行，近期出臺新一期股權(quán)激勵方案，長期綁定核心優(yōu)質(zhì)團隊，長期增長動力充足。我們基于DCF模型(g=2.0%，WACC=8.53%)給予目標(biāo)價36.03元，對應(yīng)19/20年P(guān)E分別為31x/30x。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險分析：乳制品需求回落，行業(yè)競爭加劇，原材料成本上漲，食品安全問題

3.2、蒙牛乳業(yè)(02319)

蒙牛乳業(yè)是國內(nèi)領(lǐng)先的乳制品生產(chǎn)商，由創(chuàng)始人牛根生于1999年設(shè)立，2004年在港交所上市。公司于國內(nèi)及海外生產(chǎn)銷售優(yōu)質(zhì)乳品，擁有液態(tài)奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等多品種矩陣，連續(xù)10年位列全球乳業(yè)20強。

中糧集團、達(dá)能亞洲、阿拉食品分別是公司的第一、二、三大戰(zhàn)略股東。截至2018年底，三者通過中糧乳業(yè)投資合共持有公司31.41%的股權(quán);中糧集團亦通過COFCO(BVI)持股0.02%。

公司管理層及股權(quán)架構(gòu)經(jīng)歷更迭。目前管理采用職業(yè)經(jīng)理人制，盧敏放先生于2016年9月出任總裁。盧總曾負(fù)責(zé)達(dá)能和多美滋中國業(yè)務(wù)逾10年、并于16年起任雅士利董事會主席，掌握豐富的行業(yè)經(jīng)驗。同時，公司自17年起積極推進(jìn)股權(quán)激勵計劃以激發(fā)核心高管及員工的積極性，截至目前已分別授出三輪購股權(quán)及限制性股票。

蒙牛主要產(chǎn)品涵蓋1)液態(tài)奶(UHT、乳飲料、酸奶);2)冰淇淋;3)奶粉及4)其他(奶酪、豆奶等)。2018年，UHT、乳飲料及酸奶分別貢獻(xiàn)公司總收入的43.0%、14.5%、28.6%。蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)除君樂寶外(公司已于19年6月協(xié)議出售51%股權(quán))，由雅士利平臺整合，旗下主要包含“雅士利”、“多美滋”、“瑞哺思”、“Baby&Me”及“朵拉小羊”等品牌的注冊配方產(chǎn)品。

2018年公司實現(xiàn)主營收入689.8億元(14.7% YoY)，實現(xiàn)毛利257.8億元，毛利率37.4%(+2.2pct YoY);歸母凈利潤30.4億元(48.6% YoY)，凈利潤率4.4%。2019H1公司實現(xiàn)主營收入398.6億元(15.6%YoY)，實現(xiàn)歸母凈利潤20.8億元(33.0%YoY)，凈利潤率5.2%(+0.7pct YoY)。

3.2.1、高端化收效明顯，結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)

公司持續(xù)推行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加大高端產(chǎn)品的占比。一方面，維持核心產(chǎn)品的投入、同時在優(yōu)勢品類上創(chuàng)新研發(fā)。2018年，蒙牛和特侖蘇品牌牛奶均取得雙位數(shù)增長。在此基礎(chǔ)上，公司將資源進(jìn)一步集中。2019年6月底，公告向鵬?；鸺熬芾沓鍪劬龢穼毜?1%股權(quán)，總代價約人民幣40.1億，預(yù)計為蒙牛帶來年度除稅前收益約34.3億元。公司方面的出售決策主要考慮到1)君樂寶在收購后品牌運作相對獨立，與集團協(xié)同有限;2)君樂寶產(chǎn)品定位中低端，與公司目前專注高端化戰(zhàn)略有所背離。該筆交易亦為未來適宜投資機會建立資金儲備。另一方面，公司關(guān)注消費升級的新興細(xì)分領(lǐng)域，整合設(shè)立新業(yè)務(wù)群，聚焦海外市場、鮮奶、植物基、奶酪等高潛力業(yè)務(wù)，整體布局初具成效。

3.2.2、供應(yīng)鏈+渠道改革，奠定發(fā)展基礎(chǔ)

蒙牛在原奶供應(yīng)模式上傾向自建或參股牧場，擁有對上游原奶的較強控制力，并持續(xù)提升參股牧場的供奶比例。目前，公司擁有現(xiàn)代牧業(yè)60.77%股權(quán)，通過收購圣牧下游業(yè)務(wù)51%股權(quán)間接獲得其上游原奶控制權(quán)，且在原生態(tài)牧業(yè)、富源牧業(yè)等規(guī)模化上游原奶企業(yè)中擁有權(quán)益。我們認(rèn)為，在國內(nèi)原奶價格溫和上行趨勢下，公司將在采購成本上擁有相對強勢的議價權(quán)，同時上游聯(lián)營公司現(xiàn)代牧業(yè)有望受益于奶價上行實現(xiàn)扭虧。此外，在原奶產(chǎn)量持續(xù)緊張、乳制品消費高端化趨勢下，掌握充足及高質(zhì)量原奶，將對公司未來開展高端產(chǎn)品如有機奶、低溫奶業(yè)務(wù)帶來強有力的競爭優(yōu)勢。

公司奶源地主要分布在西北、東北、華北等適宜養(yǎng)牛的黃金奶源帶。配合原奶分布，公司進(jìn)一步優(yōu)化生產(chǎn)基地布局。截至目前，公司在全國建立了38個生產(chǎn)基地，海外新西蘭、印度尼西亞各1個基地，年產(chǎn)能合975萬噸。其中，印尼工廠于18年11月正式開業(yè)，實現(xiàn)地產(chǎn)地銷，主要提供YoyiC系列產(chǎn)品。同時，公司加快推進(jìn)產(chǎn)能擴張以支持銷售端增長，焦作工廠四期項目建設(shè)進(jìn)程加快，位于云南省的高原特色奶業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈項目(設(shè)計日產(chǎn)能約1200噸)及云南陸良萬頭奶牛養(yǎng)殖項目的建設(shè)也已宣布開工。

公司在銷售方面，深化RTM通路精耕、推進(jìn)低線滲透，進(jìn)一步增強公司渠道的控制力和覆蓋率。1)針對傳統(tǒng)渠道，確立以經(jīng)銷商為主體，經(jīng)銷商+銷售公司+CBU長期并存發(fā)展的銷售運營模式;在一二線市場設(shè)立分子公司直營、在各銷售大區(qū)提高鋪市鋪貨率、增強對經(jīng)銷商的支持和費用管控;2)通過與“零售通”B2B等平臺的戰(zhàn)略合作挖掘低線城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場潛力;3)加強KA 渠道管理、開拓電商渠道和特通渠道，發(fā)掘新渠道增長點。

3.2.3、盈利預(yù)測與估值

鑒于公司目前的生產(chǎn)經(jīng)營情況，我們做出以下關(guān)鍵假設(shè)：

1)液體奶：公司的渠道精耕和下沉措施有望逐步收獲成效，液體奶板塊將挖掘更多市場空間;同時持續(xù)的高端產(chǎn)品推出帶來收入端增長動力，其中特侖蘇夢幻蓋新品伴隨鋪市率上升和營銷推進(jìn)預(yù)計將驅(qū)動UHT品類增長。公司掌握大型優(yōu)質(zhì)奶源，奶價上漲的負(fù)擔(dān)相對可控，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化也將緩解部分成本壓力。我們預(yù)計公司液體奶2019-2021年的收入增速分別為12.0%、9.3%及8.2%，毛利率基本維持在36.3%。

2)冰淇淋：公司冰品業(yè)務(wù)將圍繞品牌“隨變”進(jìn)一步整合資源，實施穩(wěn)健發(fā)展。受到19年二季度不利天氣因素影響，預(yù)計年內(nèi)該板塊業(yè)務(wù)收入將同比微降。我們預(yù)計公司冰淇淋2019-2021年的收入增速分別為-2.0%、5.0%及5.0%，毛利率基本維持在25.0%。

3)奶粉：通過渠道多元化拓展提升奶粉品類滲透，雅士利旗下品牌高端化趨勢挖掘發(fā)展空間。我們預(yù)計公司奶粉2019-2021年的收入增速分別為30.0%、25.0%及20.0%，毛利率基本維持在52.0%。

4)其他：包括鮮奶、奶酪等在內(nèi)的新業(yè)務(wù)整體規(guī)模有限，公司將其作為未來業(yè)績增長點持續(xù)培育。我們預(yù)計其他品類2019-2021年的收入增速為10.0%，毛利率基本維持在40.0%。

綜上所述，我們預(yù)計公司2019-2021年營業(yè)收入分別為779.3、862.8及944.2億元，同比增速分別為13.0%、10.7%及9.4%;實現(xiàn)歸母凈利潤分別為39.0、45.6及52.1億元，同比增速分別為28.2%、16.9%及14.3%，對應(yīng)2019-2021年EPS分別為1.00、1.17及1.33元人民幣。蒙牛乳業(yè)的前瞻供應(yīng)鏈布局及渠道改革將逐步收獲成效，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化支撐利潤率進(jìn)一步修復(fù)，作為行業(yè)內(nèi)龍頭具備綜合競爭實力。我們基于DCF模型(g=2.0%，WACC=8.34%)給予目標(biāo)價36.78港元，對應(yīng)19/20年P(guān)E分別為32x/28x。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險分析：行業(yè)競爭加劇，上游成本波動，食品安全問題

3.3、光明乳業(yè)(600597)

光明乳業(yè)成立于1996年，前身為1949年成立于上海的益民一廠及后繼的上海牛奶公司，于2002年登陸上交所主板。公司主營業(yè)務(wù)包括乳制品、牧業(yè)及冷鏈物流，基本覆蓋乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售經(jīng)驗豐富。

光明乳業(yè)實際控制人為上海國資委，下屬的光明食品(集團)有限公司為公司的控股股東，截至2019年中期直接持有公司股份51.62%，并通過一致行動人上海益民食品一廠(集團)有限公司持股0.11%。公司新一屆董事長濮韶華于18年9月上任，具備國際化背景及十余年農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗。

乳制品業(yè)務(wù)為公司核心業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括低溫奶、常溫奶、乳酸菌飲品、奶粉、冷飲及其他乳制品。旗下?lián)碛兄厮崮唐放啤澳估病?、鮮奶品牌“優(yōu)倍”、低溫酸奶“暢優(yōu)“等。

公司始終致力于成為中國乳業(yè)高端品牌引領(lǐng)者。進(jìn)入2019年，著重打造鮮奶領(lǐng)域的競爭力，堅持“領(lǐng)鮮”戰(zhàn)略。一方面，通過開發(fā)中高端系列產(chǎn)品進(jìn)行品牌升級，密集推出低溫新品。而公司于18年完成的收購牛奶棚66.27%股權(quán)及益民一廠100%股權(quán)，將在渠道資源及業(yè)務(wù)品類上進(jìn)行進(jìn)一步協(xié)同。另一方面，公司將提升營銷費用投放效率，同時加大營銷力度，進(jìn)行品牌塑造。

3.3.1、深耕華東市場，挖掘區(qū)域潛力

公司確立市場戰(zhàn)略、優(yōu)化布局，立足上海、深耕長三角，提升盈利水平，聚焦區(qū)域、產(chǎn)品、渠道。

上海地區(qū)為光明乳業(yè)基地市場，2018年貢獻(xiàn)收入52.9億元，占比25.2%，華東地區(qū)整體收入占比約70%。公司在上海市場一直擁有較為可觀的利潤率，18年上海銷售毛利率達(dá)到42.1%，大幅高于其他地區(qū)7.6pct。通過做強基地市場及長三角區(qū)域，公司有望在華東市場擁有更高的利潤空間。

1)公司在華東區(qū)域具有較高品牌知名度及市占率，區(qū)域市場的高認(rèn)可度筑造競爭壁壘。公司的鮮奶牛奶市場份額約45%，華東市占率可達(dá)79%;新鮮酸奶全國市占率約22%，華東市占率約54%。

2)華東市場整體居民消費能力較高、鮮奶消費觀念相對成熟，產(chǎn)品升級接受度高，而華東區(qū)域冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)相對密集，為鮮奶業(yè)務(wù)提供支持。

3)公司在華東區(qū)域的奶源供應(yīng)能力處于絕對優(yōu)勢地位。目前光明乳業(yè)原奶自給率約38%，下屬全資控股子公司光明牧業(yè)的原奶主要供公司生產(chǎn)作業(yè)。光明牧業(yè)成立于2003年，前身為上海光明荷斯坦牧業(yè)有限公司。目前，光明牧業(yè)在全國擁有28個規(guī)模牧場，主要分布在華東地區(qū)，其中上海有14個。奶牛存欄量約8萬頭，泌乳牛約4萬頭。2017年光明牧業(yè)牛奶產(chǎn)量約46.7萬噸，排名全國第六。

光明牧業(yè)養(yǎng)殖經(jīng)驗悠久，出產(chǎn)生乳安全且優(yōu)質(zhì)。牧場管理采用“千分牧場”評價標(biāo)準(zhǔn)體系，對所有牧場獸醫(yī)保健、繁殖育種、飼料飼養(yǎng)、生奶質(zhì)量、防暑降溫、安全生產(chǎn)等六大版塊進(jìn)行評分，并在18年新增環(huán)保千分制考核機制，推進(jìn)“美麗牧場”建設(shè)。

此外，公司在全國主要省市均有工廠分布，主要產(chǎn)能則在華東區(qū)域，包括杭州、南京等地，上海地區(qū)共有華東中心工廠、奉賢工廠等3個工廠。對華東市場的運輸可以進(jìn)行快速配貨，在上?？梢蕴峁┮惶靸纱蔚呐湄?。在產(chǎn)品上，針對其他地區(qū)的消費水平及習(xí)慣、冷鏈建設(shè)情況，公司將因地制宜上線15天的液奶產(chǎn)品以延長銷售半徑，進(jìn)一步進(jìn)行市場拓展。

3.3.2、新萊特豐富產(chǎn)品線，打造新增長點

光明乳業(yè)子公司新西蘭Synlait Milk公司(新萊特)主要從事2B大包粉的生產(chǎn)和銷售，近年來逐漸開拓嬰兒奶粉及多種乳制品業(yè)務(wù)。作為優(yōu)質(zhì)乳粉生產(chǎn)商，新萊特是公司穩(wěn)定的收入和利潤貢獻(xiàn)來源。2018年，新萊特實現(xiàn)收入約41.6億元，占總收入比重19.8%;實現(xiàn)凈利潤3.2億元，凈利潤率約7.7%。

光明乳業(yè)于2010年以8200萬新西蘭元認(rèn)購新萊特新增股份26,021,658股，持股51%成為其控股股東。2013年，新萊特于新西蘭證交所掛牌上市，原總股本按1：2.2比例股份細(xì)拆、并新發(fā)行34,090,910股。公司持有原總股本51%股權(quán)(細(xì)拆后為57,247,647股)，占新萊特新發(fā)行后總股本39.12%，仍為第一大股東。

新萊特產(chǎn)品主要包括大包粉、罐裝嬰幼兒配方奶粉、乳鐵蛋白。截至2019年上半財年，大包粉、嬰配奶粉銷量分別占比76%、24%。公司目前擁有位于新西蘭北島的Pokeno工廠和南島的Dunsandel工廠，奶粉產(chǎn)能共計12.5萬噸。此外，Dunsandel工廠于18年底完成乳鐵蛋白產(chǎn)能擴建，而液態(tài)乳制品生產(chǎn)線項目也已開啟試運營。

目前大包粉代工業(yè)務(wù)依然貢獻(xiàn)主要收入，未來新萊特計劃進(jìn)一步提升高附加值嬰配奶粉產(chǎn)品占比，并擴展業(yè)務(wù)至液態(tài)奶、奶酪等領(lǐng)域。在嬰幼兒配方奶粉領(lǐng)域，公司已與大客戶a2 Milk Company在內(nèi)的多家跨國乳企建立長期穩(wěn)定的關(guān)系;而在乳制品業(yè)務(wù)上，新萊特與新西蘭本土零售商Foodstuffs South Island達(dá)成10年期供貨協(xié)議，新萊特亦通過收購Talbot Forest Cheese進(jìn)入奶酪領(lǐng)域，收購于今年八月初完成。

3.3.3、盈利預(yù)測與估值

鑒于公司目前的生產(chǎn)經(jīng)營情況，我們做出以下關(guān)鍵假設(shè)：

1)液態(tài)奶：公司掌控大型優(yōu)質(zhì)奶源，通過持續(xù)推出低溫新品加速低溫奶業(yè)務(wù)發(fā)展;常溫奶方面，公司通過產(chǎn)品升級及強勢營銷推廣以扭轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)下滑態(tài)勢，將對銷售帶來逐步改善。受奶價上漲的負(fù)面影響，預(yù)計年內(nèi)液態(tài)奶板塊毛利率同比有所下滑。我們預(yù)計公司液態(tài)奶2019-2021年的收入增速分別為0.6%、1.4%及 1.5%，毛利率分別為45.0%、45.5%及46.1%。

2)其他乳制品：新萊特業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，隨著未來高附加值嬰配奶粉產(chǎn)品及液態(tài)奶、奶酪等品類占比進(jìn)一步提升，公司收入及利潤端均將呈現(xiàn)高質(zhì)量增長。我們預(yù)計公司其他乳制品2019-2021年的收入增速分別為7.4%、10.3%及12.8%，毛利率分別為17.6%、17.9%及18.5%。

3)其他業(yè)務(wù)：公司將資源聚焦優(yōu)勢乳制品領(lǐng)域，其他業(yè)務(wù)收入占比有限，預(yù)計基本維持當(dāng)前經(jīng)營狀態(tài)。

綜上所述，我們預(yù)計公司2019-2021年營業(yè)收入分別為215.3、223.7及234.5億元，同比增速分別為2.6%、3.9%及4.9%;實現(xiàn)歸母凈利潤分別為4.7、5.3及5.8億元，同比增速分別為38.58%、12.67%及8.93%，對應(yīng)2019-2021年EPS分別為0.39、0.44及0.47元人民幣。光明乳業(yè)具備基地市場優(yōu)勢，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品能力，加上新增長極新萊特，具備激勵機制改善彈性。我們基于DCF模型(g=2.0%，WACC=7.75%)給予目標(biāo)價12.18元，對應(yīng)19/20年P(guān)E分別為31x/28x。首次覆蓋，給予“增持”評級。

風(fēng)險分析：行業(yè)競爭加劇，新品拓展不及預(yù)期，食品安全問題

3.4、新乳業(yè)(002946)

新乳業(yè)是全國性的綜合乳制品供應(yīng)商，前身是新希望集團于2006年成立的新希望乳業(yè)控股有限公司。公司主要產(chǎn)品包括液體乳、奶粉，核心品類為低溫乳制品。截至18年底，新乳業(yè)旗下共有35家控股子公司、15個主要乳品品牌，包括“四川華西”、“安徽白帝”、“河北天香”、“青島琴牌”等區(qū)域優(yōu)勢品牌。

新乳業(yè)于2019年1月在深交所上市，目前的最大股東為新希望集團董事長劉永好的女兒劉暢。截至2019年中報，劉暢通過Universal Dairy持股65.60%，劉永好通過新希望投資集團持股15.74%，二者為一致行動人。新希望集團以農(nóng)牧食品業(yè)起家，并已延伸產(chǎn)業(yè)布局至乳業(yè)快消品、化工、地產(chǎn)、金融等領(lǐng)域，集團相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈布局的協(xié)同作用有望進(jìn)一步賦能公司發(fā)展。此外，公司管理層多出身于集團及控股公司內(nèi)部，行業(yè)經(jīng)驗豐富;包括董事長、總經(jīng)理在內(nèi)的核心高管通過持股平臺西藏新之望創(chuàng)業(yè)投資有限公司持有公司股份，深化利益綁定。

公司主要擁有9大類產(chǎn)品：1)低溫鮮奶、酸奶、調(diào)制乳、乳飲料;2)常溫純牛奶、乳飲料、調(diào)制乳、酸奶;和3)奶粉，共287個產(chǎn)品規(guī)格。圍繞“鮮戰(zhàn)略”，持續(xù)提升低溫奶產(chǎn)品銷售比重，2018年公司低溫乳制品貢獻(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入的58.9%。

公司擁有獨特的品牌策略，通過收購區(qū)域性地方乳企，采用“新希望+區(qū)域品牌”的聯(lián)合品牌模式開展業(yè)務(wù)，目前共控股14家乳制品生產(chǎn)型子公司。通過收并購地方乳企，公司快速擴展全國業(yè)務(wù)，目前的優(yōu)勢區(qū)域為四川、云南、河北及浙江。2015年，公司在四川、云南市場份額分別為14.7%、32.0%，在河北和浙江的市場份額均處于領(lǐng)先地位。與此同時，公司向華東和華北市場加強輻射。2018年西南、華東、華北區(qū)域在主營業(yè)務(wù)占比分別為59.8%、23.1%、12.0%，全國化布局穩(wěn)步推進(jìn)。

2018年新乳業(yè)實現(xiàn)總收入49.7億元(12.4% YoY)，其中低溫奶收入約28.5億元(12.7% YoY);實現(xiàn)毛利16.8億元，毛利率33.8%。公司2018年歸母凈利潤達(dá)2.4億元(9.2% YoY)，歸母凈利潤率4.9%。19年中期公司增長態(tài)勢延續(xù)，實現(xiàn)總收入27.1億元(13.5% YoY)，其中低溫產(chǎn)品銷售占比進(jìn)一步提升至60.99%，歸母凈利潤同比微增至1.0億元(1.90% YoY)。

3.4.1、“鮮戰(zhàn)略”差異化布局，產(chǎn)能擴張支撐增長

新乳業(yè)以“鮮戰(zhàn)略”為立足點，堅持“聚低溫、講新鮮、向高端”的產(chǎn)品策略。基于收購的區(qū)域乳制品公司，在當(dāng)?shù)丶訌娊ㄔO(shè)低溫奶產(chǎn)業(yè)鏈，獲取區(qū)域低溫奶市場份額。公司目前在國內(nèi)擁有十余個自有牧場和乳制品加工廠，此外還聯(lián)合新希望冷鏈物流，將網(wǎng)絡(luò)延伸至低線級城市及縣城。

公司通過自有牧場、第三方大型牧場及專業(yè)合作社三條渠道采購原料奶，近年逐漸降低合作社供奶占比。截至2018年底，新乳業(yè)共擁有分布在四川、云南、浙江、山東等地區(qū)的11個規(guī)?；c標(biāo)準(zhǔn)化牛場。奶?？偞鏅跀?shù)19,740頭，牛只來源優(yōu)質(zhì)。

2019年7月，公司公告擬以現(xiàn)金7.09億元認(rèn)購現(xiàn)代牧業(yè)(1117.HK)約5.95億股股份，占其新增股份后已發(fā)行股本總數(shù)的9.28%;交易完成后，公司將成為現(xiàn)代牧業(yè)第二大股東(蒙牛仍為現(xiàn)代牧業(yè)的控股股東)?，F(xiàn)代牧業(yè)在四川、安徽、河北、山東等省市均有牧場，萬頭規(guī)模牧場共計26個。預(yù)計現(xiàn)代牧業(yè)將為公司提供占其總銷量的比例約10%的原奶，其牧場布局亦與公司市場分布高度協(xié)同，保證奶源供應(yīng)穩(wěn)定，輔助其全國擴張需求。

另一方面，公司產(chǎn)能處于緊缺狀態(tài)，一定程度上制約其業(yè)務(wù)發(fā)展。截至2018年中期，公司低溫、常溫乳制品的產(chǎn)能利用率分別約90%+、80%+，產(chǎn)銷率達(dá)98%、101%。

公司目前積極進(jìn)行產(chǎn)能擴建。年初上市募集資金凈額4.07億元中，擬投入1.96億元進(jìn)行安徽白帝乳業(yè)搬遷擴建項目，及0.7億元進(jìn)行研發(fā)中心建設(shè)項目。根據(jù)公司披露，白帝乳業(yè)項目建設(shè)期2年、達(dá)產(chǎn)期3年，達(dá)產(chǎn)后將實現(xiàn)年新增8.6萬噸奶制品，預(yù)計總收入為7.3億元，截至18年底工程進(jìn)度達(dá)73%。公司有望在重點市場華東地區(qū)(上海、江蘇、浙江、安徽、福建等)形成以安徽白帝為中心工廠，杭州雙峰、蘇州雙喜為次中心工廠的生產(chǎn)布局，進(jìn)一步提升區(qū)域競爭力。

3.4.2、并購策略驅(qū)動發(fā)展

公司過往收購經(jīng)驗較為豐富，截至2018年底，共直接或間接控股14家乳制品生產(chǎn)型子公司，并在重慶天友中擁有47.22%的權(quán)益?？紤]到我國乳業(yè)市場體量大、中小型乳企分散廣，通過收購地方品牌，公司得以快速切入2C市場并擴張業(yè)務(wù)版圖。而各地方乳企規(guī)模小，標(biāo)準(zhǔn)化及團隊管理問題是收購后整合的核心之一。

1)新乳業(yè)在針對收并購企業(yè)的管理上，首先選擇保留品牌，再逐步發(fā)展更替。公司過往收購標(biāo)的的業(yè)務(wù)表現(xiàn)普遍有所好轉(zhuǎn)。截至2018年中期，凈利潤仍處于虧損的子公司為湖南南山及安徽白帝。其中湖南南山自收購以來顯著減虧，并于19年中期實現(xiàn)凈利291萬元，成功扭虧;而安徽白帝于19年中期新廠區(qū)建設(shè)項目已完工逾90%，預(yù)計新增產(chǎn)能釋放后將有效貢獻(xiàn)業(yè)績。

2)依托產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，新乳業(yè)將其“鮮戰(zhàn)略”和食品安全管理經(jīng)驗進(jìn)行全國化復(fù)制。新希望雪蘭成為全國首家“中國優(yōu)質(zhì)乳”驗收企業(yè)以來，新乳業(yè)旗下已有8家企業(yè)通過優(yōu)質(zhì)乳工程審核，覆蓋西南、華東、華北、華中。

新乳業(yè)持續(xù)踐行聯(lián)合品牌策略，收購區(qū)域龍頭乳企。公司于近期公告簽署投資框架協(xié)議，與“福州澳?！逼放茖嵖厝巳~松景就品牌相關(guān)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略合作，在福建地區(qū)設(shè)立新的牧業(yè)及乳業(yè)公司，新乳業(yè)將受讓兩家新公司55%的股權(quán)?！案Ｖ莅呐！逼放圃诟＝ǖ貐^(qū)運營二十年以上，在福建市區(qū)的鋪市率逾70%。目前主要產(chǎn)品以常溫奶為主，品牌在2018年實現(xiàn)營業(yè)收入約為1.96億元。新乳業(yè)將通過合作進(jìn)行優(yōu)勢互補，進(jìn)一步擴展華南低溫乳品市場。

3.4.3、盈利預(yù)測與估值

鑒于公司目前的生產(chǎn)經(jīng)營情況，我們做出以下關(guān)鍵假設(shè)：

1)液體乳：公司以“鮮戰(zhàn)略”為立足點，通過收購區(qū)域乳企不斷擴展低溫奶市場份額。同時積極進(jìn)行產(chǎn)能擴充，其中白帝乳業(yè)項目工程進(jìn)度已達(dá)93%，達(dá)產(chǎn)后將實現(xiàn)年新增8.6萬噸奶制品。同時，公司低溫乳制品占比逐漸增大將進(jìn)一步帶動液體乳毛利率水平提升。我們預(yù)計公司液體乳2019-2021年的收入增速分別為14.8%、13.8%及11.6%，毛利率分別為34.1%、34.4%及34.7%。

2)奶粉：該板塊業(yè)務(wù)占比有限，鑒于當(dāng)前市場環(huán)境及公司戰(zhàn)略重心，奶粉業(yè)務(wù)預(yù)計以穩(wěn)健經(jīng)營為主。我們預(yù)計公司奶粉2019-2021年的收入增速分別為30.0%、15.0%及12.0%，毛利率基本維持在36.1%。

綜上所述，我們預(yù)計公司2019-2021年營業(yè)收入分別為57.6、65.6及73.3億元，同比增速分別為15.8%、14.0%及11.7%;實現(xiàn)歸母凈利潤分別為2.5、3.0及3.5億元，同比增速分別為2.85%、18.99%及17.85%，對應(yīng)2019-2021年EPS分別為0.29、0.35及0.41元人民幣。新乳業(yè)聚焦低溫乳品戰(zhàn)略清晰，產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步進(jìn)行，同時研發(fā)投入賦能產(chǎn)品創(chuàng)新、兼并收購支持市場快速拓展，展現(xiàn)出積極發(fā)展前景。我們基于DCF模型(g=2.0%，WACC=8.63%)給予目標(biāo)價15.12元，對應(yīng)19/20年P(guān)E 分別為52x/43x。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險分析：行業(yè)競爭加劇，收購標(biāo)的協(xié)同效應(yīng)不及預(yù)期，產(chǎn)能釋放緩慢，食品安全問題

5、風(fēng)險分析

市場競爭惡化：大眾乳制品仍然面臨同質(zhì)化嚴(yán)重的問題，如若競爭態(tài)勢升溫，將對企業(yè)費用呈現(xiàn)壓力，同時拖累高端化進(jìn)程。

原奶價格上漲：原奶收購成本占乳企生產(chǎn)成本的主要比重，原奶供給的持續(xù)收縮導(dǎo)致的奶價超預(yù)期上漲將會壓縮行業(yè)內(nèi)公司整體利潤率。

食品安全風(fēng)險：食品安全是乳企生產(chǎn)命脈，如果公司層面的食品安全問題出現(xiàn)，極有可能產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面溢出效應(yīng)波及至行業(yè)層面。