國信：玖龍紙業(yè)(02689)FY19收入利潤承壓，國內外產能持續(xù)擴張
本文選自“學恒的海外觀察”。
報告正文
01 噸紙收入下滑，收入利潤如期承壓
玖龍紙業(yè)(02689)2019FY實現收入546.47億元，同比增長3.5%；其中銷量1410萬噸，較去年增加8.5%，美國業(yè)務貢獻增量較多；噸均售價下降4.6%。公司收入低于我們預期，主要原因為部分紙種銷量和噸均收入較預期偏低。公司2019FY實現凈利潤約38.59億元，不計匯兌虧損的同比降幅為48.9%，好于我們預期的53.1%。
公司2019FY毛利率15.4%，較2018FY的21.9%下降6.5%，主要系產品售價下行和成本提高所致。銷售費用率2.9%，較2018FY提高0.8%，主要系美國業(yè)務并表的費用較多。管理費用率3.1%，較2018FY提高0.8%，主要系美國漿紙廠新并表管理費用較多，新紙機和研發(fā)投入增加等原因所致。財務費用率1.7%，和2018FY基本持平。
02 國內外產能持續(xù)擴張，上下游布局提速
造紙產能方面，業(yè)績期內，公司重慶基地新增55萬噸產能。截至2019年6月30日，公司造紙總設計年產能1552萬噸。原計劃于2019Q3投產的205萬噸卡紙產能預計順延至2019Q4-2020Q1。此外，公司計劃于2021年底前于馬來西亞增加55萬噸卡紙產能。若所有新增產能計劃如期進行，2021年底前公司的造紙總產能有望提高到1812萬噸。
制漿產能方面，公司現有木漿和再生漿總產能37萬噸，其中16萬噸位于美國。公司于9月收購馬來西亞一家公司，新增再生漿產能48萬噸。未來2年內公司將繼續(xù)改造和升級美國工廠產線，預期在2021年底將木漿和再生漿產能提高至161萬噸。
公司2019-2021年的資本開支規(guī)模整體處于歷史低位，擴產更趨向于結構優(yōu)化，主要注重三個方面：國內生產基地布局完善、海外產能擴張、上游資源整合。上述舉措將有助于公司在我國外廢進口下降和國廢緊缺的環(huán)境下提高自身原材料供應的穩(wěn)定性和成本的可控性。
公司在國內外紙、漿產能的多元布局的同時，開始將業(yè)務延伸至下游紙板和紙箱生產。我們認為這是公司向全球化+垂直產業(yè)鏈整合的國際化造紙巨頭邁進的重要節(jié)點。
03 維持盈利預測和“買入”評級
預測公司2020-2022年的收入分別為626.26、732.10和776.02億元，同比增速分別為14.6%、16.9%和6.0%；凈利潤分別為37.87、90.05和86.02億元，同比增速分別為-1.9%、137.8%和-4.5%。2019年9月25日公司收盤價6.34港元對應的預測PB分別為0.64、0.55和0.48倍。
我們認為行業(yè)疲弱等諸多市場擔憂的因素已經在公司股價和業(yè)績中有較為充分反映。預期2019Q4到2020年上半年紙價可能仍會維持低位震蕩的走勢，行業(yè)持續(xù)在激烈的市場競爭中進一步出清。
廢紙價格可能會開始隨原紙波動，公司毛利率有望逐漸見底企穩(wěn)。公司未來仍將持續(xù)擴張并進行產業(yè)鏈的垂直一體化布局，不斷拉大和競爭對手的差距?？紤]到估值和有息負債率均處于歷史低位，我們維持對玖龍紙業(yè)的“買入”評級，和8.77~11.73港元的合理估值區(qū)間。
04 風險提示
1.行業(yè)供給側收縮幅度不及預期；2.原材料價格劇烈波動。
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