債市開放及納入國際指數(shù)的重大意義不在于能流入多少外資 而是……

本文轉自微信公號“興證固收研究”，黃偉平等

投資要點

納入國際指數(shù)帶來多少外資增量資金?

納入國際指數(shù)直接帶動的增量境外資金難以量化，相對確定的是中長期而言外資流入的斜率將受益于納入國際指數(shù)而提升。

加入國際指數(shù)引導被動債券指數(shù)產品增配在岸人民幣債券的資金相對有限。1)被動債券指數(shù)產品多以跟蹤美國國內指數(shù)為主，跟蹤全球債券指數(shù)的產品數(shù)量稀少。2)全球債券被動投資領航者Vanguard旗下的三支全球指數(shù)產品雖然跟蹤BBGA指數(shù)，但Vanguard決定對在岸人民幣債券采用部分納入的方式，即納入上限為標準指數(shù)納入比例的5%。3)全球最大的跟蹤新興市場債券的指數(shù)產品iShare新興市場債券ETF(EMB)跟蹤的是摩根大通EMBI指數(shù)，并不是最近納入在岸人民幣債券的GBI-EM GD指數(shù)。

境外資管公司的主動管理產品通常以國際債券指數(shù)作為業(yè)績基準，在岸人民幣債券被納入國際債券指數(shù)后這些產品也會將在岸人民幣債券納入投資范圍。但需要注意的是，主動管理產品是否跟隨國際指數(shù)增配在岸人民幣債券具有較強不確定性：1)境外投資者如果想在投資組合中增加中國的國別風險敞口，還有離岸點心債和中資美元債可以選擇，中國財政部也在離岸市場分別發(fā)行過以人民幣和美元計價的國債，外資并不一定要通過在岸人民幣債券市場獲得中國的國別風險敞口;2)主動管理產品具有較強主觀性，不同資管公司產品對債券幣種選擇策略并不一致。3)中美貿易爭端是短期內外資流入的主要障礙。

中國債市加入國際指數(shù)意義：從要素流動型開放到制度型開放的縮影和標桿。

中國債市開放的主線為要素流動型開放向制度型開放轉變。這意味著比吸引外資流入更加重要的是債券市場基礎設施和規(guī)則等“軟件”與國際接軌，并與全球金融市場構成互聯(lián)互通的整體。

納入彭博巴克萊BBGA指數(shù)標志中國債券市場制度型開放取得階段性勝利，具有里程碑意義。納入富時羅素WGBI指數(shù)的宣示意義可能比加入彭博巴克萊BBGA指數(shù)更加重要。外匯市場是否有足夠深度以及是否有對沖外匯風險的衍生品工具是外資進入在岸人民幣債券市場的重要考量，也是富時羅素WGBI指數(shù)納入中國債市的主要衡量因素。

中國資本項目開放已具有較高可兌換程度，納入國際指數(shù)有利于彌合De jure(法規(guī)上)和De facto(事實上)的分歧。

納入國際指數(shù)的核心關注點在于指數(shù)之外。

債市開放以及納入國際指數(shù)的要義不是要素流動，而是制度與全球接軌，在關心流入多少外資和拉低收益率多少個BP之余，思考外資對固收行業(yè)生態(tài)和競爭格局的改變可能更為重要。1)固收被動產品迎來發(fā)展契機，對債券投資作為大類資產配置底層工具的需求上升;2)公募基金、指數(shù)服務商、評級公司等機構都將面臨外資巨頭的競爭。

風險提示：基本面變化超預期;逆周期調節(jié)力度加大;地方債擴容

報告正文

我們曾在報告《外資買債由中美利差和匯率驅動嗎?》系統(tǒng)性研究過外資進入中國債券市場的驅動因素。而另一方面，國內債券相繼被納入國際債券指數(shù)，被納入指數(shù)后對外資買債影響如何?本文進行系統(tǒng)性分析。

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三大國際指數(shù)相繼納入在岸人民幣債券富時羅素WGBI、彭博巴克萊BBGA以及摩根大通GBI-EM GD是最近宣布納入在岸人民幣債券的三大全球債券旗艦指數(shù)。在2008年全球金融危機之前，雷曼兄弟、花旗、摩根大通和美林四大投行管理著美國四大債券指數(shù)系列，加上在歐元區(qū)和英國處于主導地位的Markit iBoxx，此為全球五大固定收益指數(shù)。雷曼指數(shù)現(xiàn)被彭博收入囊下，花旗指數(shù)被倫敦股票交易所集團收購并入富時羅素，美林指數(shù)先并入美國銀行后又被美國洲際交易所集團(ICE)拿下，目前摩根大通指數(shù)是僅剩的仍由投行運營管理的指數(shù)。近兩年宣布納入在岸人民幣債券的WGBI、BBGA和GBI-EM GD指數(shù)分別為富時羅素、彭博和摩根大通旗下跟蹤全球債券資產的旗艦指數(shù)。

三大國際指數(shù)納入在岸人民幣債券的進展如下：

彭博巴克萊BBGA指數(shù)(Bloomberg Barclays Global Aggregate Index): 2018年3月23日彭博宣布從2019年4月起納入在岸人民幣債券，分20個月到2020年11月完成全部納入。完成納入后，在岸人民幣債券份額將為6.06%，成為美元、歐元、日元之后第四大計價貨幣。

摩根大通GBI-EM GD(JP Morgan Governemnt Bond Index-Emerging Market Global Diversified): 2019年9月4日摩根大通宣布將于2020年2月開始在GBI-EM GD指數(shù)中納入在岸人民幣債券，分10個月完成。完成納入后，中國債券在GBI-EM GD指數(shù)中的權重將升至10%。

富時羅素WGBI(FTSE World Government Bond Index)：2018年9月27日富時羅素將中國國債加入觀察名單，2019年4月將中國國債列為Level1，隨即中國國債加入EMGBI指數(shù)(Emerging Market Government Bond Index)。富時羅素將于今年9月26日(美東時間)決定是否將中國國別分類由Level 1提升為Level 2，如果升級成功，中國國債將納入富時羅素旗艦指數(shù)WGBI。

彭博巴克萊指數(shù)是全球最具影響力的固定收益指數(shù)系列。彭博巴克萊指數(shù)的歷史最早可以追溯至1973年，由投資銀行Kuhn, Loeb & Co創(chuàng)立。隨著該投資銀行于1977年被雷曼兄弟收購，指數(shù)名稱隨之改為雷曼指數(shù)。2008年巴克萊收購雷曼兄弟后，指數(shù)又更名為巴克萊指數(shù)。2016年巴克萊將指數(shù)服務部門作價7.87億美元賣給彭博，雙方約定收購之后初始的5年作為過渡期，指數(shù)命名為彭博巴克萊指數(shù)?，F(xiàn)在該指數(shù)由彭博的指數(shù)服務部門BISL(Bloomberg Index Service Limited)獨立管理。彭博巴克萊指數(shù)從創(chuàng)立伊始就在美國市場占據(jù)絕對主導地位，此后彭博巴克萊開發(fā)一系列國際指數(shù)并將影響力向全球滲透。

BBGA是US Aggregate Index的全球版本，也是追蹤全球投資級固定收益資產的旗艦指數(shù)。1979 Government/Credit index被創(chuàng)立，并成為第一代衡量投資級債券表現(xiàn)寬基指數(shù)。1986年該指數(shù)納入MBS資產，并更名為US Aggregate Index，此為第二代寬基指數(shù)。1999年，在投資級債券外，高收益?zhèn)脖患{入指數(shù)，并命名為US Universal Index，此為第三代寬基指數(shù)。Global Aggregate Index于1999年創(chuàng)立，為US Aggregate Index的全球版本。目前US Aggregate Index是全球最具影響力的寬基指數(shù)并吸引最多的被動資金來復制，BBGA作為US Aggregate Index的全球版本也被廣泛用于衡量全球投資級債券的表現(xiàn)。除了中國以外，目前BBGA指數(shù)包含的EM國家還有俄羅斯、印尼、泰國、墨西哥、土耳其、智利、韓國、新加坡、以色列等。

富時羅素固定收益指數(shù)是影響力比肩彭博巴克萊的另一大指數(shù)系列。富時羅素指數(shù)有著大名鼎鼎的所羅門兄弟的“血統(tǒng)”。1960-1980年代所羅門兄弟的研究部門產出了大量研究成果并塑造了固定收益的理論基礎和投研框架，因此所羅門兄弟被稱作創(chuàng)立了現(xiàn)代固定收益市場的投行，在1980年代被稱為“華爾街之王”。所羅門兄弟于1984年創(chuàng)立的the Salomon Brothers World Government Bond Index成為首個具備廣泛影響力的國際債券指數(shù)。1991年所羅門兄弟因為國債招標丑聞從巔峰墜落，并于1997年被旅行者集團收購。由此所羅門兄弟與旅行者集團的股票經紀公司Smith Barney合并，指數(shù)也改名為Salomon Smith Barney Index。1998年花旗和旅行者集團合并，Salomon Smith Barney仍作為花旗旗下的投行部門運作。2003年因為一系列金融丑聞花旗決定廢棄Salomon Smith Barney品牌，Salomon Smith Barney Index也因此改名為Citi fixed income index。2017年花旗將指數(shù)業(yè)務作價6.85億美元賣給倫敦股票交易所集團(LSEG)，由旗下指數(shù)部門富時羅素(FTSE Russell)管理，花旗固定收益指數(shù)自此重命名為富時羅素固定收益指數(shù)。從指數(shù)譜系整體來說，富時羅素指數(shù)的影響力可能不及彭博巴克萊指數(shù)，但從單一指數(shù)的角度來說，WGBI比BBGA指數(shù)的歷史更悠久，影響力也更廣泛。

摩根大通指數(shù)是在新興市場領域最具影響力的債券指數(shù)。與彭博巴克萊指數(shù)以及富時羅素不同，摩根大通指數(shù)譜系規(guī)模較小，以跟蹤新興市場的指數(shù)系列為主要特色。旗下DM指數(shù)分為跟蹤美元債的EMBI系列、跟蹤本幣債券的GBI-EM系列以及跟蹤公司債的CEMBI系列。EMBI指數(shù)創(chuàng)立于1992年，后在其基礎上衍生出EMBI+和EMBI Global指數(shù)，目前EMBI Global是跟蹤新興市場美元計價債券的旗艦指數(shù)。隨著新興市場本幣債券市場快速發(fā)展，摩根大通于2005年推出GBI-EM指數(shù)，用于跟蹤新興市場本幣計價的在岸債券，并于2006年推出衍生版本GBI-Broad和GBI-Global。GBI-EM的納入要求最為嚴苛，必須是境外投資者進入無障礙且可完全復制指數(shù)的市場。GBI-EM Global納入要求比GBI-EM略寬松，只要是資本項目開放、外資可以參與的市場即可。GBI-EM Broad的納入范圍最廣，對資本項目開放和監(jiān)管稅收制度不作要求。以上三種指數(shù)都有Diversified的版本，即對單一市場設定10%的納入上限。目前GBI-EM Global Diversified是最具影響力的新興市場本幣債券指數(shù)版本，也是今年9月宣布納入中國債市的版本。

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納入國際指數(shù)帶來多少外資增量資金?納入國際指數(shù)直接帶動的增量境外資金難以量化，相對確定的是中長期而言外資流入的斜率將受益于納入國際指數(shù)而提升。匯豐曾做過指數(shù)帶動外資流入中國債市的測算，其估算追蹤BBGA指數(shù)和WGBI指數(shù)的資金均為2.5萬億美元左右，按照BBGA指數(shù)6%的納入比例，BBGA帶來的增量外資約為1500億美元。WGBI指數(shù)納入比例還不確定，匯豐估計帶動的增量外資約為1250億至1500億。我們認為這種靜態(tài)測算的指導作用有限，原因有兩方面：

1)追蹤BBGA和WGBI指數(shù)的資金數(shù)額缺乏權威性，因為其中公募基金占比很少，更多的AUM缺乏公開數(shù)據(jù);2)追蹤全球債券指數(shù)的被動產品很少，絕大部分為主動管理產品，這類產品并不復制指數(shù)，而是僅將指數(shù)用作業(yè)績基準。相比“精確的錯誤”，“模糊的正確”可能更加重要，中長期來看納入國際指數(shù)有利于提升外資流入斜率是相對確定的，但從短期視角來看，外資流入節(jié)奏受多方面因素影響，具體可參考我們此前的報告《外資買債由中美利差和匯率驅動嗎?》。

在岸人民幣債券納入國際指數(shù)影響外資流入的三個層次：

1)被動跟蹤指數(shù)的指數(shù)債基和債券ETF開始配置在岸人民幣債券;2)以三大國際指數(shù)為業(yè)績基準的主動管理產品(包括共同基金、獨立管理賬戶等)開始將在岸人民幣債券納入投資范圍;3)加入國際指數(shù)是向全球宣示中國債券市場基礎設施、外匯對沖工具供給以及資本項目兌換已經滿足國際標準，中國不再是外資難以進入的“邊緣市場”，從而吸引更多境外央行、主權財富基金、國際金融組織以及商業(yè)機構配置在岸人民幣債券。就影響力而言，三個層次依次遞增。

加入國際指數(shù)引導被動債券指數(shù)產品增配在岸人民幣債券的資金相對有限。被動債券指數(shù)產品主要分為債券指數(shù)基金和債券指數(shù)ETF兩種產品形態(tài)，加入國際指數(shù)對這兩類指數(shù)產品增配在岸人民幣債券的導流作用相對有限，主要原因有三方面：

1)被動債券指數(shù)產品多以跟蹤美國國內指數(shù)為主，跟蹤全球債券指數(shù)的產品數(shù)量稀少。債券指數(shù)基金的份額非常集中，前十大債券指數(shù)基金規(guī)模占全球債券指數(shù)基金總規(guī)模六成以上，其中只有Vanguard的兩支產品跟蹤全球債券指數(shù)。債券ETF規(guī)模相對分散，前二十大債券ETF里也僅有Vanguard和iShares的兩支產品跟蹤全球指數(shù);

2)全球債券被動投資領航者Vanguard旗下的三支全球指數(shù)產品雖然跟蹤BBGA指數(shù)，但Vanguard決定對在岸人民幣債券采用部分納入的方式(partial-inclusion approach)，即納入上限為標準指數(shù)納入比例的5%。這意味著如果BBGA對在岸人民幣債券的納入比例為14%，Vanguard旗下產品納入比例將不超過0.7%;

3)全球最大的跟蹤新興市場債券的指數(shù)產品iShare新興市場債券ETF(EMB)跟蹤的是摩根大通EMBI指數(shù)，并不是最近納入在岸人民幣債券的GBI-EM GD指數(shù)。兩者的區(qū)別在于，EMBI跟蹤的是新興市場歐洲美元債(Hard Currency Bond)的表現(xiàn)，GBI-EM GD跟蹤的是新興市場本幣債券市場(Local Currency Bond)的表現(xiàn)。中國的歐洲美元債(中資美元債)原本就包含在EMBI指數(shù)中，因此本次納入摩根大通GBI-EM GD指數(shù)對新增被動資金的流入影響有限。

境外資管公司的主動管理產品通常以國際債券指數(shù)作為業(yè)績基準，在岸人民幣債券被納入國際債券指數(shù)后這些產品也會將在岸人民幣債券納入投資范圍。我們需要注意的是，主動管理產品是否跟隨國際指數(shù)增配在岸人民幣債券具有較強不確定性：1)境外投資者如果想在投資組合中增加中國的國別風險敞口，還有離岸點心債和中資美元債可以選擇，中國財政部也在離岸市場分別發(fā)行過以人民幣和美元計價的國債，外資并不一定要通過在岸人民幣債券市場獲得中國的國別風險敞口;2)主動管理產品具有較強主觀性，不同資管公司產品對債券幣種選擇策略并不一致。PIMCO對中國債市的參與熱情較高，旗下International Bond Fund今年4月隨著BBGA納入中國債市就開始配置人民幣債券，Alliance Bernstein旗下的Global Fund也于今年7月開始配置人民幣債券。但高盛、摩根斯坦利、Janus Henderso等機構旗下以BBGA為業(yè)績基準的全球債券基金仍未配置人民幣債券;3)中美貿易爭端是短期內外資流入的主要障礙。外資配置新興市場國家的投資框架中，該國經濟基本面尤其是經常項目的穩(wěn)健程度是重要考量。中美貿易爭端一定程度損害了中國經濟增長前景并給國際收支平衡表帶來壓力，因此減弱了外資投資中國債市的動力。盡管短期內境外主動資管產品流入中國債市仍存在較多不確定性，但長期來看，境外主動管理資金進行投資組合國別再配置并進入在岸人民幣債券市場的潛力是巨大的。

加入國際指數(shù)最大的意義在于向全球宣示中國債券市場基礎設施、外匯對沖工具供給以及資本項目兌換等方面已經滿足國際標準，中國不再是外資難以進入的“邊緣市場”。共同基金只是境外投資者的一小部分，境外央行、主權財富基金、養(yǎng)老金、保險機構、商業(yè)銀行等機構并不完全追蹤指數(shù)或以指數(shù)作為業(yè)績基準。主流國際指數(shù)納入在岸人民幣債券將使中國在岸債券市場進入這些機構的投資視野，增強他們進軍中國內地的信心。在今年3月的匯豐亞洲債券投資者問卷調查中，表示已經參與在岸人民幣債券市場的投資者僅為24%，盡管跟2016年相比提升顯著，但仍有巨大的進步空間。問卷調查中投資者對進入在岸人民幣債券市場的主要顧慮為跨境匯兌受限的可能性，這表明中國近年來金融領域的改革開放措施并未被全球投資者認識。國際指數(shù)對成份國的資本項目開放程度、債券市場基礎設施、外匯市場深度等方面均有透明而嚴格的要求，國際指數(shù)納入在岸人民幣債券是對中國金融領域改革與開放的認可和背書，這種宣示意義將吸引更多類型、更多地域的境外投資者參與在岸人民幣債券市場。

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納入國際指數(shù)的意義：中國債市成為制度型開放的標桿中國債市開放的主線為要素流動型開放向制度型開放轉變。2018年底的中央經濟工作會議上首次提出推動由商品和要素流動型開放向規(guī)則等制度型開放轉變。2019年政府工作報告第一次寫入“制度型開放”，提出要繼續(xù)推動商品和要素流動型開放，更加注重規(guī)則等制度型開放，以高水平開放帶動改革全面深化。就債券市場而言，這意味著比吸引外資流入更加重要的是債券市場基礎設施和規(guī)則等“軟件”與國際接軌，并與全球金融市場構成互聯(lián)互通的整體。2019年中央深改委會議強調要加強對重要金融基礎設施的統(tǒng)籌監(jiān)管，這進一步確認金融市場底層的制度、規(guī)則、基礎設施是中央對金融工作的核心關切。中國債市開放正是圍繞制度型開放的主線，以制度和基礎設施建設促進開放，以開放進一步倒逼改革。

納入彭博巴克萊BBGA指數(shù)標志中國債券市場制度型開放取得階段性勝利，具有里程碑意義。納入BBGA指數(shù)的要求為：1)本幣債券市場的主權信用評級必須為投資級;2)貨幣必須可自由交易、可自由兌換和對沖;3)沒有資本管制。2018年3月彭博宣布將在岸人民幣債券納入BBGA指數(shù)后提出了中國債市尚待完善的方面，具體包括：實施券款對付結算、實現(xiàn)批量交易在不同投資組合之間的分配以及明確稅收政策。這些方面的完善如有延遲，中國納入全球綜合指數(shù)和其它彭博巴克萊指數(shù)的起始時間將可能隨之延后。2019年4月中國在岸人民幣債券納入BBGA指數(shù)正式實施，這意味著中國債市達到要求并被主流國際指數(shù)認可。

納入富時羅素WGBI指數(shù)的宣示意義可能比加入彭博巴克萊BBGA指數(shù)更加重要。彭博巴克萊BBGA指數(shù)對納入某國債券的標準具有較強主觀性，而富時羅素WGBI指數(shù)則有一套清晰透明的以事實為依據(jù)的國家分類框架。2019年3月富時羅素正式啟用Market Accessibility Levels的國家分類框架，按照市場可進入性，每個國家被歸類為Level 2、Level 1和Level 0,其中Level 2市場可進入性最高。歸類為Level 2的國家可以被納入WGBI指數(shù)，歸類為Level 1的國家可以被納入EMGBI指數(shù)，歸類為Level 0的國家可以被納入EMGBI Additional Markets Index。目前歸類為Level 2的只有14個經濟體(視歐元區(qū)為整體)，其中只有墨西哥、南非和馬來西亞三個EM經濟體，其余均為DM經濟體。對比彭博巴克萊BBGA指數(shù)包含20余個經濟體，納入WGBI指數(shù)的“含金量”無疑更高。

北京時間9月27日凌晨(美東時間9月26日盤后)，富時羅素將宣布是否將中國納入WGBI指數(shù)。目前中國和馬來西亞都在富時羅素的觀察名單上，一年一次(每年9月進行)的富時羅素Market Accessibiliy Levels國家分類將宣布是否將中國由Level 1上調至Level 2,以及是否將馬來西亞由Level 2下調至Level 1。富時羅素將在與觀察國家的監(jiān)管當局密切溝通以及征詢全球投資者的意見后作出最后決定。如果中國成功上調為Level 2,在岸人民幣債券將被納入富時羅素旗艦指數(shù)WGBI。Level 2與Level 1的主要區(qū)別在于對外資準入程度(資本項目開放)、匯率制度以及外匯市場有更加嚴格的要求。資本項目開放和匯率形成機制改革可以說是中國金融領域主要改革的“最后一公里”。如果富時羅素將中國歸類為Level 2市場，這將是繼人民幣納入SDR后，中國金融體系改革的又一重大突破。

外匯市場是否有足夠深度以及是否有對沖外匯風險的衍生品工具是外資進入在岸人民幣債券市場的重要考量，也是富時羅素WGBI指數(shù)納入中國債市的主要衡量因素。外匯市場發(fā)展與匯率形成機制改革密切相關，“811匯改”使人民幣匯率擺脫了以美元為錨的狀態(tài)，匯率市場化改革初步完成。隨著人民幣匯率雙邊波動放大，通過外匯衍生品對沖匯率風險的需求顯得十分迫切。2018年2月，外管局發(fā)文允許外匯遠期售匯到期交割差額結算，“中國版NDF”推出使遠期結售匯在市場定價、交割結算、風險管理等方面完全實現(xiàn)了市場化。今年9月外匯市場參與主體擴容，3家券商獲得結售匯試點資格，有利于進一步提升外匯市場的深度、廣度和活躍度。目前中國外匯市場在新興市場國家中發(fā)展最為迅速，2019年人民幣外匯交易量已經排在全球前八。中國外匯市場的快速發(fā)展一定程度上得益于加入彭博巴克萊與富時羅素指數(shù)的倒逼機制。

中國資本項目開放已具有較高可兌換程度，納入國際指數(shù)有利于彌合De jure(法規(guī)上)和De facto(事實上)的分歧。穩(wěn)妥有序推動資本項目開放一直是金融改革的重點，并且與債市開放、完善匯率形成機制、人民幣國際化環(huán)環(huán)相扣。根據(jù)潘功勝在2019年中國發(fā)展高層論壇上的發(fā)言，在IMF對資本與金融項目管制七大類、40個子項分類中，我國已有37個子項達到了部分可兌換及以上水平，比率達92.5%。不論是陸港通和債券通等開放資本市場的制度設計，還是近期宣布取消QFII/RQFII額度限制，都說明從De facto的角度，我國資本項目開放已經達到較高水平。但從De jure的角度，我國卻被歸為資本項目最不開放的一類。具有廣泛影響力的Chinn-Ito金融開放指數(shù)在IMF“匯率制度與匯兌限制年度報告 (AREAER)”中對世界各國匯兌限制的定性分析基礎上構建，中國得分僅為0.17(經過標準化，1代表最開放，0代表最封閉)。2017年全球有51個國家得分為1，代表資本項目完全可自由兌換，而中國得分僅排全球106位。De jure角度的衡量給全球投資者造成中國資本項目不可兌換的印象，進而對外資流入構成障礙。事實上，IMF在近幾十年的實踐中形成了指導各國管理資本流動的“Institutional View”，不再要求成員國實現(xiàn)資本項目完全可自由兌換，而是認為一定的資本流動管控措施(CFMs)對防范金融風險是十分必要的。我國當前“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”的跨境資本流動管理框架無疑符合IMF政策導向。納入國際指數(shù)是對中國資本項目開放的高度肯定，也將打消國際投資者對這一問題的誤解。

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納入國際指數(shù)的核心關注點在于指數(shù)之外

債市開放以及納入國際指數(shù)的要義不是要素流動，而是制度與全球接軌，在關心流入多少外資和拉低收益率多少個BP之余，思考外資對固收行業(yè)生態(tài)和競爭格局的改變可能更為重要。

外資流入可能催化國內固收被動投資浪潮。在美國權益市場，被動指數(shù)產品規(guī)模已經超過主動型基金，固收市場方面被動指數(shù)產品占比也迅速上升，并形成了Vanguard和Blackrock的雙寡頭格局。Vanguard在債券指數(shù)基金領域一統(tǒng)天下，Blackrock則憑借從BGI收購而來的iShares部門在債券ETF領域獨占鰲頭。不少境外投資者已經習慣使用被動指數(shù)產品作為大類資產配置的底層工具，對沖基金中Bridgewater為典型代表，養(yǎng)老金、保險公司等對費率敏感的長期投資者也傾向于使用被動指數(shù)產品。國內債券被動指數(shù)產品盡管發(fā)展了十余年，但仍處于初級階段，同質化的中短期限指數(shù)債基占據(jù)絕大比例，可用作大類資本配置工具的產品寥寥無幾。公募基金中大成和農銀匯理已經申報了跟蹤彭博巴克萊指數(shù)的產品，瞄準外資的意圖明顯，但似乎還是遵循“定制化”、“專戶化”的老思維，缺少對產品工具屬性的理解和創(chuàng)新。在對接境外資金需求方面，國內資管機構還需要做更多功課。

公募基金、指數(shù)服務商、評級公司等機構都將面臨外資巨頭的競爭。在今年7月中央宣布的“金融開放十一條”中，前5條都是向境外機構開放金融市場，包括評級機構、資產管理公司、貨幣經紀公司等都將獲得市場準入。外資將不僅僅是資金層面流入，而是積極參與中國資本市場，從中國高速成長的資管行業(yè)分一杯羹。貝萊德等眾多外資巨頭已經在大陸發(fā)行私募產品，并對公募牌照虎視眈眈。上個月基金業(yè)協(xié)會公布下半年工作計劃提到行業(yè)費率機制改革，指出“要由募集管理人和投資管理人在市場競爭機制下自發(fā)形成不同水平的管理費分層”。當前美國公募基金費率遠低于中國，Vanguard等機構甚至取消了前端和后端收費，并憑借規(guī)模優(yōu)勢把管理費率壓縮至極致，外資資管巨頭進入內地市場將對本土資管機構施加巨大的競爭壓力。此外，中證和中債等指數(shù)提供商將面臨國際主流指數(shù)的競爭，眾多中資評級機構也將面臨標普等國際評級巨頭的競爭。債市開放對本土機構而言既意味著機會，更意味著艱巨的挑戰(zhàn)。

風險提示：基本面變化超預期;逆周期調節(jié)力度加大;地方債擴容