沒有新故事的暢游(CYOU.US)，只是一塊將被張朝陽榨干的牛排

本文來自微信公眾號“大摩財經(jīng)”，作者：大摩財經(jīng)。

導(dǎo)語：一只年邁的現(xiàn)金牛，如何才能發(fā)揮最大價值?答案是：私有化回A上市。有人將此形象地比喻為：做成牛排。

張朝陽花了兩年多來私有化暢游(CYOU.US)。

2017年5月，張朝陽第一次拋出私有化方案：當(dāng)時暢游市值約20億美元，搜狐(SOHU.US)報價42.1美元/ADS(前日股價約40美元)，對應(yīng)私有化估值為22億美元，收購中小股東的32%股權(quán)約需7億美元。

當(dāng)時，已私有化回A股上市的巨人網(wǎng)絡(luò)正是風(fēng)光之時，市值高達千億元。暢游和巨人在業(yè)績上比并不遜色多少，甚至營收還高于巨人，但私有化市值不過100多億人民幣，不少股東覺得張朝陽報價太低。

表面看來，搜狐今天再次拋出最新10美元/ADS的私有化方案，較前日股價約5.92美元溢價了約70%。但實際上這次的私有化方案，比兩年多前的報價更低了。

按照最新報價，暢游的私有化估值為5.3億美元，搜狐收購暢游中小股東的32.6%股權(quán)只需1.73億美元(約合12億元人民幣)?？紤]到2018年4月和2019年5月，暢游兩年兩次分紅共10億美元，中小股東獲得3.2億美元分紅。

假設(shè)此次按10美元/ADS進行私有化，中小股東出售股權(quán)加上分紅將獲得約5億美元，比兩年前的方案回報縮水了近30%。

這其中主要原因是暢游股價過去兩年的大幅下跌：目前股價較2017年5月跌幅深度約50%。

暢游股價的表現(xiàn)與其游戲產(chǎn)品老化、業(yè)績下滑密切相關(guān)。2016-2018年，暢游營收分別為5.25億美元、5.8億美元、4.86億美元，除了2017年靠推出《天龍八部》手游短暫略有表現(xiàn)之外，用戶和業(yè)績基本處于持續(xù)下滑狀態(tài)。2019年上半年，暢游營收2.42億美元， 凈利0.53億美元(扣非凈利0.68億美元)。

張朝陽等了兩年多，終于等來了以更低成本私有化暢游的機會。

暢游私有化

張朝陽為什么要私有化暢游?

張朝陽的搜狐是中國早期互聯(lián)網(wǎng)巨頭，搜狐系更擁有三家美國上市公司：搜狐、暢游、搜狗。

但近年來，包括媒體、視頻、房產(chǎn)在內(nèi)的廣告業(yè)務(wù)、暢游的游戲業(yè)務(wù)均處于下滑狀態(tài)，僅有騰訊已成為最大股東的搜狗表現(xiàn)不錯，但三家上市公司市值之和目前不到30億美元，搜狐系在互聯(lián)網(wǎng)江湖中早已邊緣化。

暢游曾經(jīng)是搜狐絕對的中流砥柱。這家游戲公司的主力產(chǎn)品是《天龍八部》，這款2007年出世的端游迅速成為張朝陽的吸金利器，助推暢游在2009年上市，并在此后很長時間里貢獻搜狐半壁收入、絕大部分利潤，是搜狐的“現(xiàn)金奶牛”。暢游在2013年達到高峰期，一度自視為僅次于騰訊、網(wǎng)易的第三大游戲巨頭。

但暢游并未走的更遠。

外界認(rèn)為，張朝陽需要暢游為搜狐系的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型貢獻現(xiàn)金流、安心做“奶?！保虼藭秤卧谟螒虍a(chǎn)品研發(fā)上較為保守。

2013年后，《天龍八部》的核心開發(fā)者、暢游CEO王滔一度通過大量投資并購?fù)菩衅脚_化戰(zhàn)略，加上管理問題，導(dǎo)致暢游在2014年出現(xiàn)虧損，并引致王滔個人的出局。

暢游形勢逆轉(zhuǎn)之下，2013年后得到騰訊扶持的搜狗反倒在搜狐系中崛起，至2016年已取代暢游成為搜狐最大的收入來源，2018年搜索相關(guān)收入已占搜狐營收的54%，暢游的游戲收入僅占搜狐營收20%。

但即使如此，搜狐控股的暢游依然是是張朝陽最依賴的利潤來源：搜狐長期持股暢游高達68%，但持股搜狗僅有33%。從2015-2018年，暢游凈利分別為2.13億美元、1.45億美元、1.09億美元、0.84億美元，雖“自然衰落”，但依然是搜狐系最重要的現(xiàn)金牛。

2016年底，暢游向母公司搜狐提供了10億人民幣借款，2017年底借款到期后，暢游同意再延期一年。這筆錢主要被搜狐用于暢游和搜狗之外的公司業(yè)務(wù)運營。

但暢游游戲產(chǎn)品的日益老化已是現(xiàn)實。一只年邁的現(xiàn)金牛，如何才能發(fā)揮最大價值?盛大、完美、巨人等給出了答案：私有化回A上市。有人將此形象地比喻為：做成牛排。

張朝陽的財技

張朝陽對暢游、搜狗的控制主要是通過搜狐對這兩家公司的持股——張朝陽個人亦持有搜狗部分(現(xiàn)為6.2%)股權(quán)——但搜狐市值近年來非常低迷，張朝陽一直不滿美國資本市場對搜狐的低估，因此搜狐私有化的話題近年來頗受關(guān)注。

搜狐早在2000年就在美國上市，張朝陽長期只持有搜狐20%股權(quán)——去年開始增持至25.64%——雖然是大股東但沒有絕對控股權(quán)，前20大機構(gòu)股東持有52.81%股權(quán)。

早在中概股私有化剛起的2015年，張朝陽就開始謀劃資本動作。2015年12月，張朝陽聯(lián)合第三方私募打算出資6億美元變相增持搜狐。

按照當(dāng)時的方案，假設(shè)順利張朝陽實際將掌控搜狐40%左右的股權(quán)，對搜狐的掌控力將大增，這在當(dāng)時也被認(rèn)為是搜狐將私有化的“前兆”。不過到了2016年6月，張朝陽的6億美元增持計劃又放棄了。

直到去年4月底，張朝陽突然拋出了將搜狐母公司注冊地從美國特拉華變更到開曼的議案。

美國特拉華州公司規(guī)定同股同權(quán)，與董事會權(quán)力更大的開曼公司是兩種公司治理思路，張朝陽此舉也引發(fā)外界質(zhì)疑：他是否想借此徹底控制搜狐，以推進搜狐的私有化。不過，盡管有反對之聲，但張朝陽最終還是達到了自己的目的。

張朝陽加強對搜狐的掌控，正值暢游私有化的敏感時刻，事實上為后者掃清了股東反對的隱患。

張朝陽對暢游的私有化資金也似早有準(zhǔn)備。2017年5月，即張朝陽提出私有化暢游前夕，搜狐獲得了平安銀行25億人民幣(約4億美元)的貸款授信。授信期限為三年。2018年4月，搜狐又披露稱，招商銀行為其提供了7億人民幣的貸款授信。

但最終張朝陽采用了更精明的方式：用暢游自己的錢來私有化暢游。

2018年4月底，暢游突然大手筆分紅，從其不到10億美元的現(xiàn)金中拿出5億美元分紅。搜狐作為持股68%的大股東，獨攬3.4億美元(約合21.4億人民幣)。2019年5月底，暢游再次分紅5.03億，搜狐獲得3.37億。

搜狐在2017年底賬上有13.68億美元，但仍然兩年從暢游分紅近6.8億美元。而暢游這兩年分紅10億后，多年積攢的家底幾乎被分凈，今年6月底的凈現(xiàn)金僅剩2.17億美元，凈資產(chǎn)大幅下降：從2017年末的13.15億減少到2019年中報的3.75億。

經(jīng)過大幅分紅，張朝陽一方面安撫了中小股東，減輕了私有化壓力，另一方面只需要再花不到1.8億美元就可以買下中小股東持有的33%股權(quán)，最終實際上是用暢游的錢來買下暢游。

但這也意味著，暢游私有化之后必須盡快再上市融資。

從私有化前后到再上市融資之前，大手筆分紅并非孤例：比如2015年從美國退市2018年回A股上市的某醫(yī)療公司，亦曾突擊分紅高達百億，將多年利潤吃凈后再到國內(nèi)融資近60億，這種做法被外界質(zhì)疑是回國“割韭菜”。

張朝陽將暢游私有化后會這么做嗎?拭目以待。

但無論暢游是回A股還是到港股上市，這家公司都將面臨一個尷尬的局面：多年研發(fā)保守導(dǎo)致產(chǎn)品創(chuàng)新乏力的情況下，如何講出讓投資者信服的新故事呢?

沒有新故事的暢游，只是一塊榨取到最后價值的牛排。