保險行業(yè)中報回顧：歸母凈利潤同比大增80% 健康險高增速反哺保險主業(yè)

本文來自微信公眾號“海通非銀金融團隊”，作者孫婷、李芳洲、任廣博。

投資要點

利潤大幅增長，但上半年NBV、人力增速承壓，產(chǎn)品結構調整致部分險企價值率下滑。預計在健康險高增速、業(yè)務結構優(yōu)化、代理人培訓強化且激勵機制進一步完善的帶動下，全年NBV仍有望實現(xiàn)10%增速。估值低位，我們認為EV很可能增長，“優(yōu)于大市”評級。

2019年上半年利潤：受益于稅收調減轉回和股市上漲，歸母凈利潤合計同比增長80.5%。1）平安（02318）、國壽（02628）、太保（02601）、新華（01336）上半年分別實現(xiàn)歸母凈利潤977億元、376億元、162億元、105億元，分別同比增長68.1%、128.9%、96.1%、81.8%。若剔除稅收調減轉回部分，四家公司歸母凈利潤分別同比+50%、+98%、+37%、+50%。

2）股市上漲，險企總投資收益率、綜合投資收益率分別同比+0.8ppt、+2.2ppt至5.2%、6.5%；凈投資收益率4.8%，同比基本持平。在股市大幅上漲+固收資產(chǎn)收益率略承壓的情況下，大體上，權益類資產(chǎn)占比越高，綜合投資收益率越高。上半年國壽、人?！肮善?基金”占比分別為10.8%、10.5%，綜合投資收益率分別為8.3%、7.1%，領先其他險企。

3）2019年上半年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險會計估計變更對稅前利潤的影響分別為+21億元、-21億元、-38億元和+7億元。由于750天仍呈現(xiàn)上行趨勢，我們認為國壽、太保會計估計變更為負可能是由于下調了綜合溢價假設、或上調了發(fā)病率等假設。

4）2019年6月末中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的剩余邊際余額分別較年初增長10.3%、8.5%、10.5%、6.5%。平安壽險剩余邊際攤銷358.40億元，同比增加21.2%，占稅前營運利潤的65%。

5）中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的歸母股東權益分別為6253億元、3684億元、1625億元、766億元，分別較年初增長12.4%、15.7%、8.6%、16.8%，較一季度末增長4.4%、1.1%、0.3%、4.6%。

壽險：多數(shù)險企NBV增速放緩，EV合計同比+11%；健康險占比普遍提升。1）平安、國壽、太保、新華2019年上半年NBV分別同比增長4.7%、22.7%、-8.4%、-8.7%。平安一、二季度NBV均實現(xiàn)個位數(shù)正增長，太保二季度NBV增速轉正，預計NBV逐季改善趨勢將持續(xù)。

2）中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的NBV Margin分別為44.7%、27.0%、39.0%、37.9%，分別同比提升5.7ppt、4.6ppt、-2.4ppt、-12.5ppt。新華保險價值率大幅下滑我們預計與公司在銀保渠道重點銷售了4.025%年金險“惠添富”有關。3）國壽、平安、新華長期保障型（或健康險）占新單的比重分別提升8.1ppt、2.9ppt、+2.3ppt。

4）國壽、新華代理人較上年末增長9.3%、4.3%，平安、太保（月均）代理人較上年末-9.3%、-6.0%。多數(shù)險企核心人力或保障型人力仍較為穩(wěn)定。

5）平安、國壽、太保、新華EV分別較年初增長11.05%、11.54%、8.62%、10.54%。

產(chǎn)險：車險保費增速回落，綜合成本率普遍上升。1）上半年人保財險、平安產(chǎn)險和太保產(chǎn)險的原保費收入分別同比14.9%、9.7%和12.5%。2）車險增速明顯放緩，非車險維持較高增速。預計車險在有利因素催化下，下半年增速有望好轉。3）上半年人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險的綜合成本率分別為97.6%、96.6%和98.6%，分別同比變化1.3ppt、0.8ppt和-0.1ppt。綜合成本率上升主要是由于受商車費改與自然災害等影響、賠付率提升，且上半年已賺保費形成率較低，三季度或將成為已賺保費形成率拐點，預計全年綜合成本率有望改善。

健康險高增速，全年NBV仍有望增長10%，估值仍低。1）險企利潤與EV均已進入確定性較強的增長階段，健康險增速維持較高水平，險企加速布局健康產(chǎn)業(yè)進而反哺保險主業(yè)。2）供給側改革持續(xù)，優(yōu)化培訓管理+借力保險科技，代理人隊伍綜合素質有望提升。2019年9月6日股價對應2019E P/EV僅為0.80-1.37倍，處于歷史較低水平，行業(yè)維持“優(yōu)于大市”評級。

風險提示：1）利率趨勢性下行；2）股票市場大跌；3）保障型增長不及預期。

1. 2019年上半年利潤：受益于稅收調減轉回和股市上漲，歸母凈利潤合計同比增長80.5%

1.1 2019上半年險企歸母凈利潤大幅上漲80.5%，主要是受益于2018年稅收調減轉回

2019年上半年上市險企歸母凈利潤合計1775億元，同比80.5%。2019年上半年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險分別實現(xiàn)歸母凈利潤977億元、376億元、162億元、105億元，分別同比增長68.1%、128.9%、96.1%、81.8%；2季度單季歸母凈利潤分別同比增長61%、298%、138%、125%。

平安、國壽、太保、新華2019年上半年歸母凈利潤中，分別有104.53億元（占比11%）、51.54億元（占比14%）、48.81億元（占比30%）、18.50億元（占比18%）來自2018年稅收調減轉回，若剔除該部分影響，2019年上半年，四家公司歸母凈利潤分別同比+50%、+98%、+37%、+50%。平安、太保2019年上半年集團歸母營運利潤分別同比增長23.8%、14.7%，壽險業(yè)務營運利潤分別同比增長36.9%、18.9%。

1.2 股市上漲，帶動總投資收益率、綜合投資收益率分別同比+0.8ppt、+2.2ppt

2019年上半年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的凈投資收益率分別為4.5%、4.7%、4.6%、5.0%、5.1%，分別+0.3ppt、+0.02ppt、+0.1ppt、0.0ppt、-0.3ppt，5家上市險企平均漲幅為0.02ppt；總投資收益率分別為5.5%、5.8%、4.8%、4.7%和5.4%，分別同比1.5ppt、2.1ppt、0.3ppt、-0.1ppt和0.3ppt，5家上市險企平均漲幅為0.8ppt；綜合投資收益率分別為5.5%、8.3%、5.9%、5.5%和7.1%，分別同比+1.5ppt、+4.7ppt、+1.1ppt、+1.3ppt和2.1ppt，5家平均同比上升2.2個百分點。上市險企總投資收益率計算方式不盡相同，平安僅對利息收入等進行年化處理，對投資價差收入及公允價值變動未做年化處理，國壽、新華使用“上半年總投資收益率/181*365”或“上半年總投資收益率*2”或得出年化總投資收益率，因此直接將四險企投資收益率進行橫向比較失之偏頗。

2019年投資收益大幅好轉主要由于一季度權益市場上漲、二季度權益市場亦優(yōu)于2018年同期。2019年上半年滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜指分別累計上漲28.6%、28.8%、20.5%，其中二季度單季分別-1.2%、+3.2%、-3.6%。二季度權益市場整體表現(xiàn)明顯遜于一季度，但回顧2018年二季度，滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜指均下跌10%左右，2019年二季度權益市場表現(xiàn)明顯優(yōu)于2018年同期，因而險企上半年投資收益同比有明顯改善。我們預計上市險企全年投資收益率有望在5%左右。

總投資收益率和綜合投資收益率變化幅度明顯大于凈投資收益率變化幅度，我們分析主要是由于受權益市場影響，投資資產(chǎn)公允價值變動（含買賣價差、未實現(xiàn)公允價值變動）和浮盈（虧）變動加劇，而相比之下，利息、股息收入波動較小。在股市大幅上漲+固收資產(chǎn)收益率略承壓的情況下，大體上，權益類資產(chǎn)占比越高，綜合投資收益率越高；權益類資產(chǎn)占比越低，綜合投資收益率越??；平安采用IFRS9，其綜合投資收益率無法直接與其他險企對比。

2019年上半年，國壽、人?！肮善?基金”占比分別為10.8%、10.5%，綜合投資收益率分別為8.3%、7.1%，領先其他險企。新華權益類占比10%但綜合投資收益率較低，主要是由于計提可供出售金融資產(chǎn)減值10.2億元。太保“股票+基金”占比僅為7.4%，綜合投資收益率也偏低，為5.9%。投資結構的差異一定程度上反映了各家保險資產(chǎn)管理公司的大類資產(chǎn)配置風格，與公司負債端結構亦有關系，因此不宜依據(jù)個別年份的投資收益率高低而過度解讀各家長期投資能力的差距。

債券市場方面，2019年上半年末十年國債收益率與年初持平；二季度單季上行16bp（主要是4月經(jīng)濟預期短暫改善帶來的利率快速抬升，而后又逐步回落）。保險公司的債券大部分計為“持有至到期投資”，因此債市波動對利潤和凈資產(chǎn)的影響相對有限。

2019年上半年，債市走勢整體可以分為兩階段：1）年初至4月中下旬的震蕩調整期。1月天量信貸引發(fā)寬信用預期、社融增速底部反彈改善了對融資和經(jīng)濟的預期。十年國債收益率由年初時的3.23%降至一季度末的3.07%，而后快速升至4月中下旬的3.43%。2）4月下旬以來的利率下行、債牛重啟期。4月以來制造業(yè)和工業(yè)增速再度下滑，地產(chǎn)銷量增速回落，社融增速4月以來低位企穩(wěn)，經(jīng)濟再度走弱。十年國債收益率降至6月末的3.23%。利率下行會負面影響保險公司當期與未來長期新配固收資產(chǎn)的投資收益率，理論上會抑制估值水平，但存量債券公允價值提升對改善報表有積極作用。

整體來看，2019年上半年利率變動幅度遠小于2018年上半年（1H2018十年國債收益率下降41bp，其中2Q18下降26bp），且部分時間段存在止跌回升，固收類資產(chǎn)投資收益率維持在4.5%-6%，屬險企可接受范圍。

具體的大類資產(chǎn)配置方面：1）上市險企股票+基金占比平均+0.7ppt，國壽、平安、太保、新華、人保分別+1.6ppt、+1.2ppt、+1.6ppt、-0.7ppt、-0.3ppt，我們認為與權益市場公允價值變動，以及公司主動應對市場變化、增加權益資產(chǎn)配置比重皆有關系。現(xiàn)金及定期存款占比-0.6ppt、債券占比+0.4ppt、非標債權占比+0.7ppt。2）中國太保披露了大類資產(chǎn)年化總投資收益率，固收/權益/投資性房地產(chǎn)/現(xiàn)金及其他的投資收益率分別為5.1%/3.1%/9.1%/0.9%，均較上年同期有小幅上行。且太保國債、地方政府債、政策性金融債占債券投資的比重為36.2%，較上年末增長1.9ppt，平均久期為15.1年。我們預計在利率下行的大環(huán)境下，險企及時增配長久期固收類資產(chǎn)，公司全年凈投資收益率仍有望保持平穩(wěn)。

1.3 會計估計變更對利潤的影響方向分化，預計與假設調整有關

會計利潤= 剩余邊際攤銷+ 投資偏差+ 營運偏差+ 會計估計變更的影響。其中“投資偏差”（即投資收益情況）和“會計估計變更的影響”（如準備金的計提情況）是中短期影響利潤的重要因素；“剩余邊際攤銷”是長期穩(wěn)定的利潤來源；“營運偏差”（費用、賠付、退保等經(jīng)營層面因素）的規(guī)模一般較小。

關于會計估計變更：

1）保險公司確定各項保險合同準備金時，首先需要確定折現(xiàn)率、死亡率和發(fā)病率、費用率、退保率、保單紅利假設等精算假設。這些精算假設的調整（即“會計估計變更”）會直接導致準備金的多提或少提，從而導致利潤的減少或增加?？梢?，“會計估計變更”是當年會計利潤的一個不確定性來源。

2）準備金計提的規(guī)模受到“傳統(tǒng)險準備金折現(xiàn)率假設”的影響，同等情況下，折現(xiàn)率假設的下調會導致準備金的多提?！皞鹘y(tǒng)險準備金折現(xiàn)率假設”=“750天移動平均國債收益率曲線（調整后）”+綜合溢價，因此利率的趨勢性下降（即750天曲線的下移）會導致此后準備金的多提，從而降低稅前利潤。

2018年750天曲線全年上行4-9bps，準備金少提對利潤有正向作用；新華準備金多提或與重疾發(fā)生率假設調整有關。中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險“會計估計變更對稅前利潤的影響”分別為30億元、31億元、5億元和-50億元，占稅前利潤比重分別為2%、22%、2%、-48%，國壽受益最為明顯。而新華“會計估計變更”影響全年稅前利潤-50億元，我們預計主要是因為重疾發(fā)生率（如甲狀腺癌）數(shù)據(jù)惡化，公司進行了更為謹慎的假設調整。

2019年上半年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險會計估計變更對稅前利潤的影響分別為+21億元、-21億元、-38億元和+7億元。由于750天仍呈現(xiàn)上行趨勢，我們認為國壽、太保會計估計變更為負可能是由于下調了綜合溢價假設、或上調了發(fā)病率等假設。我們認為750天曲線于2019年全年仍呈上行態(tài)勢，準備金有望進一步少提，并有望助力利潤增速提升。

1.4 四險企剩余邊際余額合計較年初增長9.7%

剩余邊際是保單未來年度利潤的現(xiàn)值，基于審慎性原則，剩余邊際不能在首日一次性全部體現(xiàn)，必須逐年釋放。剩余邊際攤銷是利潤的核心來源。目前只有中國平安披露了剩余邊際攤銷的數(shù)據(jù)。2019年上半年平安壽險剩余邊際攤銷358.40億元，同比增加21.2%，占稅前營運利潤的65%。2013-2018年，平安壽險每一年的剩余邊際攤銷的規(guī)模為年初剩余邊際余額的10.1%-11.5%，2018年上半年和2019年上半年，平安壽險剩余邊際攤銷的規(guī)模為年初剩余邊際余額的4.8%和4.6%。

期末剩余邊際= 期初剩余邊際+ 新業(yè)務貢獻+ 預期利息增長+ 營運偏差- 剩余邊際攤銷，其中“新業(yè)務貢獻”是首要增量。目前所有上市保險公司都披露了剩余邊際余額的數(shù)據(jù)，2019年6月末中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的剩余邊際余額分別為8674億、7422億、3155億、2083億，分別較年初增長10.3%、8.5%、10.5%、6.5%，其增速的差異與NBV增長的差異不完全契合，我們預計與攤銷速度有關，太保剩余邊際增速較快，或是由于滿期給付的情況改變、退保率變慢等使得攤銷速度變慢。

1.5 上市險企凈資產(chǎn)較年初增長13%

2019年6月末中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的歸母股東權益分別為6253億元、3684億元、1625億元、766億元，分別較年初增長12.4%、15.7%、8.6%、16.8%，較一季度末增長4.4%、1.1%、0.3%、4.6%。除凈利潤的影響外，可供出售金融資產(chǎn)的公允價值變動造成了浮盈的變化，從而影響凈資產(chǎn)規(guī)模。中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的2019年6月末其他綜合收益分別從年初的-56.14億元、49.40億元、27.92億元、-27.91億元變動為145.80億元、37.33億元、86.21億元、0.94億元。

2. 壽險：多數(shù)險企NBV增速放緩，EV合計同比+11%

2.1 平安、國壽、太保、新華2019年上半年NBV分別同比增長4.7%、22.7%、-8.4%、-8.7%

2019年上半年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的個險新單分別同比-12%、+8%、-10%、+4%，其中新華個險新單同比正增長，主要是由于短期險高增速，公司個險長險首年期交同比-2%。中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險NBV分別為411億元、346億元、149億元、59億元，分別同比增長4.7%、22.7%、-8.4%、-8.7%。二季度屬保險公司傳統(tǒng)淡季，業(yè)務重點為代理人增員，且2018年同期基數(shù)較高。我們預計下半年新單保費會恢復增長，預計2019年全年NBV仍有望增長10%。其中，我們預計國壽全年NBV增速將領先同業(yè)。

平安一、二季度NBV均實現(xiàn)正增長，太保二季度NBV增速轉正。2019年中國平安前兩個季度單季NBV增速分別6.1%、3.2%，中國太保前兩個季度單季NBV增速分別-13.5%、0.6%。我們預計公司下半年上市險企或將進一步加大保障型產(chǎn)品的銷售力度，新單和NBV逐季改善的趨勢或將持續(xù)。

2.2 平安、國壽NBV margin提升，新華下滑較明顯

2019年上半年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的NBV Margin分別為44.7%、27.0%、39.0%、37.9%，分別同比提升5.7ppt、4.6ppt、-2.4ppt、-12.5ppt。其中新華保險價值率大幅下滑，主要是由于銀保價值率-16ppt，我們預計與公司在銀保渠道重點銷售了4.025%年金險“惠添富”有關；此外，公司個險價值率-4ppt。①公司的主打產(chǎn)品健康無憂重大疾病保險尊享版，將原繳費期20年改為19年，產(chǎn)品價值率或有所下滑。②“以附促主”策略下，個險渠道短期險同比+42%，占個險新單比重由15%增至20%，對價值率有攤薄作用。

壽險保費結構方面，健康險占比普遍提升。國壽、平安、新華長期保障型（或健康險）占新單的比重分別提升8.1ppt、2.9ppt、和-1.5ppt，新華若考慮短期健康險，則占比提升2.3ppt。

1）中國平安：個險NBV、個險所有類型產(chǎn)品margin均有提升。個險NBV同比增長2.5%，個險渠道新業(yè)務價值率同比+9.9ppt至58.9%。個險渠道所有類型產(chǎn)品的NBVMargin均有提升，其中長期保障型margin+2.3ppt至97.3%、長期儲蓄型margin提升19.5ppt至63.7%。

2）中國人壽：健康險及長期險發(fā)展向好。十年以上期交占首年期交保費比例52%，同比+19ppt。健康險首年保費同比+36%；特定保障型占首年期交比重+5ppt。公司2018年上半年銷售大量利潤率低的盛世臻品年金險，2019年個險更為注重價值導向，我們預計全年NBV margin同比仍將顯著改善、NBV有望實現(xiàn)15%-20%增速。

3）中國太保：個險期交有明顯下滑。個險期交保費下滑16%，高于個險新單降幅，NBVmargin -2.4ppt至39%。

4）新華保險：個險NBV基本持平，健康險占比已高達55.7%。個險NBV 58億，同比-3%；銀保NBV 2億，同比-64%；首年保費+21%。個險渠道長險首年期交-2.4%。健康險長險首年保費同比+3.4%，占公司長險首年保費的比例達55.7%、占比較上年同期提升1ppt。

2.3 新華、平安代理人正增長，國壽、太保負增長

國壽、新華代理人較上年末增長9.3%、4.3%，平安、太保代理人規(guī)模較上年末-9.3%、-6.0%(太保為2019年上半年月均人力較2018年全年月均人力增速)。供給側改革持續(xù)，我們預計下半年險企將進一步聚焦個險、聚焦期繳，致力于提升活動率和產(chǎn)能，進一步優(yōu)化培訓管理，并借力保險科技，隊伍留存率、活動人力規(guī)模、人均產(chǎn)能的長期提升空間大，下半年代理人增速有望提升。多數(shù)險企核心人力或保障型人力仍較為穩(wěn)定，我們預計在全行業(yè)代理人增速放緩的大勢下，保障型人力的發(fā)展可以幫助險企全面提升代理人隊伍品質、有效抓住行業(yè)發(fā)展先機。

1）中國平安：代理人128.6萬人，較上年末-9.3%，較1季度末-2%。月均人力123.5萬人，同比-5.5%；代理人人均收入由6870元/月下滑4%至6617元/月，我們預計主要是由于“報行合一”的落實致產(chǎn)險件均保費下滑。人均NBV同比大幅+8.5%。2）中國人壽：個險代理人157.3萬，較上年末+9.3%，與一季度末基本持平。月均有效人力同比+38%、月均銷售特定保障型產(chǎn)品人力大幅+52%。3）中國太保：上半年月均人力79.6萬，同比-11%，較2018年全年月均人力-6%；月人均新單保費同比+5%。月均健康人力、績優(yōu)人力分別為30.9萬、16.8萬，同比-10%、-4%，小于人力整體降幅。4）新華保險：人力38.6萬人，同比+15.5%，較上年末+4%，月人均產(chǎn)能同比-14%。月均合格人力14萬人，同比+5%。

2.4 平安、國壽、太保、新華EV分別較年初增長11.05%、11.54%、8.62%、10.54%

2019年上半年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的內含價值分別為11132億元、8868億元、3651億元、1914億元，分別較年初增長11.05%、11.54%、8.62%、10.54%。

3. 產(chǎn)險：車險保費增速回落，綜合成本率普遍上升

2019年上半年人保財險、平安產(chǎn)險和太保產(chǎn)險的原保費收入分別同比14.9%、9.7%和12.5%，行業(yè)保費同比+11.3%。

車險增速明顯放緩,僅平安接近10%；非車險維持較高增速。1）人保財險車險同比+4.1%；非車險同比大幅+31.40%、占比上升5.7ppt至46%。2）平安產(chǎn)險，車險保費同比+9.0%，意健險保費大幅+39.5%，非車險保費+7.4%，非車險及意健險合計占比29.2%，上升0.5ppt。3）太保產(chǎn)險，車險保費同比+5.2%,非車險保費同比31.4%。

我們預計車險在有利因素催化下，下半年增速有望好轉。新車方面相關催化因素主要包括：1）乘用車的增值稅率從16%下降到13%，降低了車輛制造成本；2）國五國六排放標準在不同地區(qū)實施；3）廣州等限購地區(qū)政策有放松趨向；4）高端品牌價格下降，奧迪、寶馬、奔馳等高端品牌的價格有下降趨勢，以及下半年有很多SUV旗艦產(chǎn)品上市，從產(chǎn)品角度上將增加購買吸引力。存量車方面：由于2018年實施的“報行合一”和7個地區(qū)的折扣調整在下半年已經(jīng)滿一年，2019年下半年此因素會消除，車均保費有望回升。同時，車險將從保費競爭進一步轉向服務競爭，各險企將著力于提高續(xù)傳保率以抵消新車業(yè)務承壓帶來的負面影響。

2019年上半年人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險的綜合成本率分別為97.6%、96.6%和98.6%，分別同比變化1.3ppt、0.8ppt和-0.1ppt。賠付率普遍上升、費用率下降。

1）人保財險：賠付率+3.5ppt至64.7%，費用率-1.9ppt至32.9%。車險綜合成本率+1.2ppt至98.1%，農險綜合成本率+6.4ppt至94.9%是綜合成本率上行的主因。車險賠付率+2.8ppt至61.6%主要是受商車費改影響，但“報行合一”落實后，費用率-1.6ppt至36.5%。農險受重大自然災害及豬瘟影響，賠付率+13.1ppt至75.9%。受個別大案影響，特險賠付率提高，其他險種綜合成本率+8.3ppt至89.9%。

2）平安產(chǎn)險：賠付率+1.8ppt至59.2%，費用率-1pppt至37.4%。其中，保證保險受存量業(yè)務賠付水平較高影響、綜合成本率+5.7ppt。

3）太保產(chǎn)險：賠付率同比+1.2ppt至59.2%，費用率同比-1.3ppt至39.4%。車險綜合成本率+0.4ppt至98.4%，其中賠付率+0.5ppt。非車險綜合成本率同比-2.2ppt至99.5%，主要是由于企財險綜合成本率-4.1ppt后扭虧為盈、責任險綜合成本率-2.4ppt后降至92.2%。

人保、平安上半年綜合成本率上升，主要是由于受商車費改與自然災害等影響、賠付率提升，且上半年已賺保費形成率較低，預計全年綜合成本率有望改善。

1）上半年手續(xù)費及傭金率下降，預計下降趨勢有望持續(xù)。以人保財險為例，上半年手續(xù)費及傭金率同比大幅-6.6ppt至11.7%，控費能力顯著提升。隨著“報行合一“的推進，手續(xù)費率降低趨勢有望持續(xù)，并將作用于所得稅規(guī)模的減少，龍頭險企控費能力強、利潤增速有望改善。

2）上半年受雙重因素影響，已賺保費形成率較低，2019年上半年人保財險已賺保費形成率僅為76%，同比-6ppt。3季度或將成為已賺保費形成率拐點，綜合成本率有望下降。2019年上半年已賺保費形成率較低與兩方面因素有關：①預計受2018年3季度保單手續(xù)費率相對高點致當期確認的已賺保費較高影響，2019年上半年確認的已賺保費相對較低。②2019年一季度年保單手續(xù)費率有明顯下滑，未到期責任準備金提取較多。由于已賺保費的確認周期要一年，我們預計2019年3季度之后已賺保費形成率將有明顯提升，有助于綜合成本率的改善。

4. 投資建議：健康險高增速，EV確定性增長，估值仍低

銀保監(jiān)會披露行業(yè)7月數(shù)據(jù)。2019年1-7月，健康險增速為+31%，18年同期為17%。2016、2017、2018年健康險占原保費比重分別為18%、16%、20%，2018年占比已有明顯提升；2019年1-7月健康險占比21%，也較2018年同期增加3ppt。

我國健康產(chǎn)業(yè)空間巨大，商業(yè)保險占比顯著低于發(fā)達國家，目前我國健康產(chǎn)業(yè)供給端、需求端與支付端不平衡，均為健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來機遇。1）供需端：衛(wèi)生費用增長快，健康管理供需缺口較大。根據(jù)國家統(tǒng)計局和Wind數(shù)據(jù)，2005-2017年，國民衛(wèi)生總費用復合增速為16%，較GDP年均增長率高出3ppt；健康管理服務的需求與日俱增。但我國當前醫(yī)療資源分布并不平衡，使得健康產(chǎn)業(yè)供需缺口明顯，保險公司若能介入醫(yī)療服務，客戶黏性和盈利水平均有望增長。2）支付端：我國基本醫(yī)保保障程度有限，個人自付比例高，為商業(yè)健康險發(fā)展帶來契機。但多數(shù)健康險企業(yè)仍虧損，商業(yè)保險公司亟待提升對醫(yī)療機構影響力以實現(xiàn)費用管控。3）政策端：政府近年推出多項政策，鼓勵商業(yè)健康險發(fā)展和保險公司對健康產(chǎn)業(yè)進行投資。

健康產(chǎn)業(yè)布局漸入佳境，有望為險企帶來新的盈利增長點。中國平安打造了包含保險板塊和健康服務板塊的醫(yī)療健康生態(tài)圈。泰康保險從“保險+醫(yī)養(yǎng)康寧”出發(fā)，初步構建了大健康產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。我們預計2019年下半年險企聚焦健康險的策略不變，預計健康險占比未來仍將顯著提升，健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展有望幫助險企降本增效、創(chuàng)造新的利潤增長點；保險公司的產(chǎn)業(yè)鏈將有望持續(xù)延伸，客戶黏性有望增強，保險主業(yè)也將大大受益。

我們預計上半年行業(yè)NBV增速較一季度有所下滑，全年NBV仍有望增長10%。二季度屬保險公司傳統(tǒng)淡季，業(yè)務重點為代理人增員，我們預計下半年新單保費會恢復增長。平安7月個人業(yè)務新單增速由負轉正，同比+4%，6月單月為-4%；7月單月增速遠高于上半年的-8.5%，前七個月累計-7%。我們認為保障型需求旺盛是保險公司發(fā)展最深層、最重要的推動力。我們預計下半年保障型增速仍較為穩(wěn)定，全年保障型增速將高于整體新單增長，國壽和平安NBVMargin有望大幅改善。

銀保監(jiān)會2019年8月30日發(fā)布《關于完善人身保險業(yè)責任準備金評估利率形成機制及調整責任準備金評估利率有關事項的通知》。主要變化：調整部分險種的評估利率水平。對2013年8月5日及以后簽發(fā)的普通型養(yǎng)老年金或10年以上的普通型長期年金，將責任準備金評估利率上限由年復利4.025%和預定利率的小者調整為年復利3.5%和預定利率的小者。分紅險和萬能險的評估利率上限是3%和預定利率較小者，評估利率要求維持不變。

防范價格競爭，長期利好行業(yè)。我們認為4.025%年金險產(chǎn)品短期或能促進儲蓄類產(chǎn)品銷售，但價格戰(zhàn)導致利潤率大幅下降，且利差損風險加大。未來預定利率超過3.5%的長期年金險產(chǎn)品需要報監(jiān)管審批，新規(guī)引導行業(yè)重回理性，進一步轉型保障類產(chǎn)品，長期有利于行業(yè)發(fā)展。中國平安無此類業(yè)務，不受該政策影響。我們預計上市保險公司4.025%產(chǎn)品規(guī)模中國人壽>新華保險>中國太保，中國平安無此類產(chǎn)品。上市保險公司2019年銷售的高預定利率年金主要為中國人壽銷售“鑫享金生”和新華保險“惠添富”。經(jīng)我們測算，2018年，國壽、新華4.025%產(chǎn)品的總保費（含新單保費和續(xù)期保費）占比分別為9%、7%。中國太保僅在2016的1月非常短期且少量的銷售過此類產(chǎn)品。

繼續(xù)看好保險行業(yè)相對和絕對收益機會。2019年9月6日股價對應2019E P/EV僅為0.80-1.37倍，處于歷史較低水平，行業(yè)維持“優(yōu)于大市”評級。公司推薦中國平安、中國人壽、中國財險（02328）、中國太保、新華保險等。

風險提示：1）利率趨勢性下行；2）股票市場大跌；3）保障型業(yè)務增長不及預期。