自營與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)齊飛，券商股是否值得投資？

本文來自微信公眾號“王劍的角度”，作者：國信證券金融團(tuán)隊。文中觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。

一、事項

33家上市券商半年報已全部披露，受益于資本市場回暖，行業(yè)業(yè)績回升。營業(yè)收入同比增長45%，凈利潤同比增長58%。

二、主要結(jié)論：盈利回升，全年業(yè)績增速可期

自營投資收益及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)改善是上市券商業(yè)績回暖的主要驅(qū)動力。小券商去年基數(shù)低以及自營改善導(dǎo)致業(yè)績彈性較大，增速高于大券商。自營業(yè)務(wù)方面，權(quán)益市場回暖推動券商自營業(yè)務(wù)增長，債市相對穩(wěn)定；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，收入增速低于交易量增速，預(yù)計與傭金率下滑相關(guān)；投行業(yè)務(wù)方面，主要受益于債券承銷規(guī)模回升，但股權(quán)融資市場延續(xù)下滑態(tài)勢；資管業(yè)務(wù)方面，資管業(yè)務(wù)去通道化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，券商資管繼續(xù)向主動管理轉(zhuǎn)型，整體規(guī)模與收入均有下滑；資本中介業(yè)務(wù)方面，兩融業(yè)務(wù)受市場需求影響，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)下降。

展望下半年，政策放松持續(xù)，隨著IPO審核常態(tài)化、再融資業(yè)務(wù)松綁、并購重組制度調(diào)整優(yōu)化，券商投行業(yè)務(wù)迎來高階發(fā)展；短融額度提升、轉(zhuǎn)融資費(fèi)率下調(diào)、發(fā)行金融債，頭部券商融資成本有望降低，杠桿提升空間打開；證監(jiān)會修訂《融資融券交易細(xì)則》有望提振兩融業(yè)務(wù)需求。資本市場改革持續(xù)，在低基數(shù)效應(yīng)下，行業(yè)業(yè)績有望維持高增長。

三、凈利潤增速超過50%

2019年上半年，33家上市券商實現(xiàn)營業(yè)收入1785億元，同比增長45%；共實現(xiàn)凈利潤537億元，同比增長58%。行業(yè)年化ROE為6.93%，同比提升3.4個百分點(diǎn)，提升將近一倍。行業(yè)權(quán)益乘數(shù)（剔除客戶保證金）為2.9倍，同比增加0.1。

上半年，凈利潤前三名券商分別為：中信證券(00998)（65億元，同比+16%）、海通證券(06837)（55億元，同比+82%）、國泰君安(02611)（50億元，同比+25%）。分券商而言，頭部券商的業(yè)績增速小于小券商，我們認(rèn)為主要是小券商去年基數(shù)低以及自營改善業(yè)績彈性較大，增幅居前的包括東吳證券（7.5億，同比+2759%）、山西證券（4.3億元，同比+288%）、國海證券（3.9億元，同比+281%）。

自營投資與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)改善是業(yè)績改善的主要驅(qū)動力。經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營、利息凈收入占比分別為20%、8%、8%、34%、11%，同比增速分別為14%、10%、-2%、82%、73%。其中，利息凈收入大幅增長，主要因為利息收入口徑調(diào)整，將債權(quán)投資的票息收入劃入利息收入口徑。其他業(yè)務(wù)收入主要為期貨子公司大宗商品業(yè)務(wù)收入（利潤率低）、國際業(yè)務(wù)、及其他子公司收入。

四、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：交易量回升，同比增長14%

2019年上半年，日均股基成交額為6087億元，同比增長32%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長14%，主要受傭金率下滑影響。傭金率為萬分之3.1，同比下降7%，延續(xù)下滑趨勢，但下滑幅度大幅減小。僅兩家券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比負(fù)增長，包括中信證券（-7.6%）、天風(fēng)證券（-4.9%）。其中，由于上半年個人投資者活躍度提升，而中信證券客戶結(jié)構(gòu)以機(jī)構(gòu)客戶為主，預(yù)計中信證券股基交易金額市占率下滑。此外，華泰證券(06886)股基交易額保持行業(yè)第一。

五、投行業(yè)務(wù)：債券承銷驅(qū)動，政策松綁有望增厚收入

上市券商投行業(yè)務(wù)收入同比增長10%，主要受益于債券承銷規(guī)?；厣?。上半年，股權(quán)融資市場延續(xù)下滑態(tài)勢。股權(quán)融資規(guī)模為3065億元，同比下降30%。其中，IP0募資額為612億元，同比下滑34%。IPO常態(tài)化發(fā)行，過會率從2018年的65%提升至上半年的85%。再融資規(guī)模為2453億元，同比下滑29%。債券市場融資規(guī)模整體保持增長，發(fā)行總規(guī)模為13.25萬億元，同比增長37%。隨著IPO審核常態(tài)化、再融資業(yè)務(wù)松綁、并購重組制度調(diào)整優(yōu)化，資本市場基礎(chǔ)性制度的改革完善，券商投行業(yè)務(wù)迎來高階發(fā)展，頭部券商迎來更多發(fā)展機(jī)遇。

六、自營業(yè)務(wù)：彰顯業(yè)績彈性

隨著市場回暖，投資收益（包括公允價值變動損益）同比增長83%，貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。上半年，上證綜指漲幅19.5%，深證成指漲幅26.8%、滬深300指數(shù)上漲27.1%；債券市場收益率先下后上，整體震蕩，中債總?cè)珒r指數(shù)下跌0.37%。此外，投資收益大幅增長除了受益于自營業(yè)務(wù)，預(yù)計也受益于直投與另類投資子公司業(yè)務(wù)，股市上漲產(chǎn)生公允價值變動凈收益及投資凈收益。

我們統(tǒng)計2019年上半年上市券商自營資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比值，以及其中權(quán)益類和固收類資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)，如下圖所示。其中，自營資產(chǎn)占比最高的前5家分別為：國海證券、東方證券、招商證券(06099)、東興證券、東北證券，占凈資產(chǎn)比重分別為293%、256%、216%、214%、212%。從自營規(guī)模來看，排名前5家分別為中信證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、東方證券，分別為2523、1892、1851、1647、1251億元。

七、資管業(yè)務(wù)：規(guī)模與收入均下滑

在“資管新規(guī)”的政策框架內(nèi)，資管業(yè)務(wù)去通道化、產(chǎn)品凈值化和消除監(jiān)管套利進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，券商資管業(yè)務(wù)繼續(xù)向主動管理轉(zhuǎn)型。截止2019年6月末，券商資管規(guī)模為11.15萬億元，較年初下滑13.6%。券商資管業(yè)務(wù)凈收入為127億元，同比下降8.3%。分券商而言，資管規(guī)模排名前三的是中信證券、華泰證券、國泰君安，分別為1.29、0.93、0.76萬億元，增速分別為-15%、2%、2%。主動管理規(guī)模占比排名前三的是東方證券、光大證券、國泰君安，占比分別為99%、56%、53%。

八、資本中介業(yè)務(wù)：股票質(zhì)押業(yè)務(wù)持續(xù)收縮

利息凈收入同比大幅增長主要受會計準(zhǔn)則調(diào)整影響，若調(diào)整至原口徑，利息凈收入增速下滑，如華泰（-3%）、招商（-2%）、中信建投（-26%），主要受股票質(zhì)押規(guī)模壓縮影響。兩融業(yè)務(wù)方面，受市場情緒影響，期末兩融余額為9108億元，較年初增長21%；股票質(zhì)押業(yè)務(wù)方面，隨著市場好轉(zhuǎn)及紓困項目逐步落地，股票質(zhì)押風(fēng)險初步緩解，市場整體履約保障水平上升。此外，整體市場股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)下降，到期部分僅少量續(xù)期。

統(tǒng)計上市券商表內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模，僅少數(shù)幾家券商規(guī)模較年初增長，包括中信證券（+14%）、長江證券（+13%）、國金證券（+27%）、中信建投（+17%）。壓縮幅度較大的包括：申萬宏源（-26%）、華泰證券（-44%）、招商證券（-22%）、光大證券（-45%）、興業(yè)證券（-37%）。

中大型券商中，表內(nèi)股票質(zhì)押規(guī)模占凈資產(chǎn)比重較高的包括：中國銀河（47%）、東方證券（43%）、海通證券（41%）、興業(yè)證券（38%）。統(tǒng)計上市券商買入返售金融資產(chǎn)信用減值損失情況，計提減值規(guī)模較多的包括：海通證券、東方證券、中信證券、國元證券、申萬宏源等。

九、投資建議

政策放松持續(xù)，近期證金公司下調(diào)轉(zhuǎn)融通費(fèi)率80BP、證監(jiān)會修訂《融資融券交易細(xì)則》松綁兩融業(yè)務(wù)、發(fā)布《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)》（征求意見稿）進(jìn)一步完善券商風(fēng)控管理體系，此外，監(jiān)管層對頭部券商債務(wù)融資工具及額度放開將進(jìn)一步豐富券商融資工具、降低融資成本，增強(qiáng)資本實力，頭部券商杠桿提升空間打開。展望下半年，隨著IPO審核常態(tài)化、再融資業(yè)務(wù)松綁、并購重組制度調(diào)整優(yōu)化，券商投行業(yè)務(wù)迎來高階發(fā)展，頭部券商顯著受益；證監(jiān)會修訂《融資融券交易細(xì)則》有望提振兩融業(yè)務(wù)需求。資本市場改革持續(xù)，在低基數(shù)效應(yīng)下，行業(yè)業(yè)績有望維持高增長。

目前券商板塊PB估值為1.74倍，處于歷史低位，具有較高安全邊際。龍頭券商估值在1.2-1.8倍，市場未體現(xiàn)出對龍頭券商的估值溢價。

十、風(fēng)險提示

市場大幅下跌導(dǎo)致證券公司自營、經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè)績下滑；金融監(jiān)管短期內(nèi)抑制創(chuàng)新。