從“雙時(shí)鐘”視角看美國(guó)：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)行至何處？增長(zhǎng)前景如何？

本文來自微信公眾號(hào)“一瑜中的”，作者張瑜，殷雯卿。

主要觀點(diǎn)

一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系：構(gòu)建經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間的聯(lián)動(dòng)“時(shí)鐘”

對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)全景的刻畫可以從私人投資、消費(fèi)、就業(yè)、物價(jià)與政府支出5個(gè)層面來詮釋，其中投資是領(lǐng)先信號(hào)，就業(yè)與物價(jià)相對(duì)滯后。

對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的全景把握能幫助我們建立經(jīng)濟(jì)指標(biāo)運(yùn)行的聯(lián)動(dòng)“雙時(shí)鐘”，以期給投資者提供跟蹤美國(guó)重大經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的參考系，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退的順序?yàn)椋旱禺a(chǎn)投資回落→收益率曲線倒掛→貨幣政策拐點(diǎn)→經(jīng)濟(jì)周期觸底;而經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇的順序?yàn)椋贺泿耪咿D(zhuǎn)向→收益率曲線倒掛結(jié)束→地產(chǎn)投資復(fù)蘇(降息領(lǐng)先地產(chǎn)銷售復(fù)蘇10-30個(gè)月)→消費(fèi)支出回升(地產(chǎn)投資領(lǐng)先消費(fèi)復(fù)蘇2-4個(gè)季度)。在這一聯(lián)動(dòng)時(shí)鐘中，我們正處在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期的證真階段，貨幣政策已至拐點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)格正向美股下跌的拐點(diǎn)發(fā)展，歷史看降息后可能至少10~15個(gè)月才會(huì)迎來地產(chǎn)復(fù)蘇，而地產(chǎn)復(fù)蘇前經(jīng)濟(jì)大概率難言觸底。

二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)期行至何處?消費(fèi)初現(xiàn)疲態(tài)，私人投資步入下行

從消費(fèi)、投資、就業(yè)、物價(jià)的角度看美國(guó)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀：消費(fèi)雖有所企穩(wěn)但反映居民消費(fèi)潛力的耐用品支出同比增速不及往年，消費(fèi)初現(xiàn)疲態(tài);私人投資中制造業(yè)投資與地產(chǎn)類投資均已出現(xiàn)顯著下降;就業(yè)市場(chǎng)的新增就業(yè)人口結(jié)構(gòu)并不健康，且就業(yè)作為滯后指標(biāo)仍處于高點(diǎn)并非經(jīng)濟(jì)向好的信號(hào);物價(jià)層面核心PCE也持續(xù)處于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%目標(biāo)以下。

三、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景如何?經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的初探尋

未來的消費(fèi)怎么看——增長(zhǎng)后勁不足。居民消費(fèi)潛力上，中長(zhǎng)期看居民杠桿與儲(chǔ)蓄率，短期看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境，目前居民杠桿已至金融危機(jī)前高位，制造業(yè)招聘放緩+時(shí)薪增長(zhǎng)也預(yù)期復(fù)蘇周期末端，指征未來消費(fèi)增長(zhǎng)后勁不足。

未來的私人投資怎么看——投資回升恐尚有時(shí)日。①制造業(yè)投資：制造業(yè)的領(lǐng)先指標(biāo)制造業(yè)核心資本品訂單、企業(yè)利潤(rùn)、PMI均處在下行區(qū)間，下半年制造業(yè)投資回升概率不大。②地產(chǎn)類投資：降息領(lǐng)先新屋銷售復(fù)蘇10-30個(gè)月，新屋銷售領(lǐng)先新屋開工約一個(gè)季度，因此降息前半程地產(chǎn)數(shù)據(jù)還將繼續(xù)回落，且考慮此次降息空間和速度均不及以往，只能靠領(lǐng)先來“湊”，實(shí)際看到地產(chǎn)的對(duì)沖效果可能會(huì)比以往更晚。

未來的就業(yè)怎么看?或是經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰的信號(hào)。就業(yè)數(shù)據(jù)也可以被看做是一輪經(jīng)濟(jì)下行的先行指標(biāo)，失業(yè)率觸底、時(shí)薪見頂時(shí)，通常指征一輪經(jīng)濟(jì)周期的頂點(diǎn)。當(dāng)前的失業(yè)率與時(shí)薪的組合與往年非農(nóng)就業(yè)大幅下滑前組合十分類似，或是經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰的前奏。

未來的物價(jià)怎么看?年內(nèi)通脹下行已成觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)寬貨幣的因素。

四、逆周期調(diào)控：財(cái)政空間不足，貿(mào)易逆差未改善，逆周期捉襟見肘

美國(guó)逆周期調(diào)控可采用加大政府支出與縮減凈出口逆差來實(shí)現(xiàn)，當(dāng)前來看美國(guó)公共債務(wù)快速提升，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，財(cái)政空間不足;而2018年以來貿(mào)易逆差并未緩解，對(duì)GDP的環(huán)比拉動(dòng)率也未提升，逆周期調(diào)控空間捉襟見肘。

五、如何研判美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的景氣度?華創(chuàng)宏觀·美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)的構(gòu)建

可參考官方及第三方機(jī)構(gòu)建立的經(jīng)濟(jì)景氣度領(lǐng)先指標(biāo)：包括紐約聯(lián)儲(chǔ)衰退概率、費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)國(guó)家領(lǐng)先指數(shù)、芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)活動(dòng)指數(shù)、OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)、ECRI領(lǐng)先指標(biāo)、美國(guó)咨商局領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)，指標(biāo)多指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行方向。

同時(shí)，華創(chuàng)宏觀建立了一套美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度觀測(cè)體系，覆蓋消費(fèi)、投資、政府支出、就業(yè)、物價(jià)等30個(gè)指標(biāo)。并在這一指標(biāo)池的基礎(chǔ)上篩選出統(tǒng)計(jì)意義最為顯著的領(lǐng)先數(shù)據(jù)構(gòu)建【華創(chuàng)宏觀·美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)】，該指數(shù)涵蓋5個(gè)指標(biāo)，可用于判斷GDP同比增速的方向，對(duì)GDP有領(lǐng)先一個(gè)季度的預(yù)測(cè)效果，經(jīng)過檢驗(yàn)對(duì)歷史GDP走勢(shì)方向的判斷準(zhǔn)確度達(dá)70%。根據(jù)指數(shù)當(dāng)期的預(yù)測(cè)值，2019Q3實(shí)際GDP同比增速將繼續(xù)下降。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期寬松，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期

目 錄

報(bào)告正文

一美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系：構(gòu)建經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間的聯(lián)動(dòng)“時(shí)鐘”

對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)全景的刻畫可以從私人投資、消費(fèi)、就業(yè)、物價(jià)與政府支出5個(gè)層面來詮釋，其中私人投資是領(lǐng)先信號(hào)，就業(yè)與物價(jià)相對(duì)滯后。從支出法角度來看美國(guó)GDP的結(jié)構(gòu)，消費(fèi)、投資、凈出口、政府支出分別占比69%/19%/-5%/17%，消費(fèi)是GDP最大的拉動(dòng)項(xiàng)。從波動(dòng)幅度的角度來看，投資的彈性遠(yuǎn)高于個(gè)人消費(fèi)支出與政府支出，反映了企業(yè)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性更強(qiáng);從經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的先后順序來看，由于企業(yè)投資行為對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化更為敏感，因此通常領(lǐng)先消費(fèi)約1個(gè)季度，是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的領(lǐng)先信號(hào);而就業(yè)與物價(jià)則是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)(下文會(huì)進(jìn)一步展開分析)，因此在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)到來之前，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化會(huì)經(jīng)歷先后順序。目前來看，Q2美國(guó)GDP分項(xiàng)中投資拉動(dòng)已跌落至負(fù)增長(zhǎng)，而消費(fèi)增速在二季度仍保持強(qiáng)勁。

對(duì)經(jīng)濟(jì)全景的把握幫助我們構(gòu)建經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系“雙時(shí)鐘”，把握研判未來2年美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的“手表”，以期給投資者提供跟蹤美國(guó)重大經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的參考系。根據(jù)我們?cè)凇丁救A創(chuàng)宏觀】全球之錨：美國(guó)利率曲線的詛咒》、《【華創(chuàng)宏觀】緊握黃昏中的手表 ——海外年報(bào)&請(qǐng)回答·2019系列之三》的觀點(diǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退的順序?yàn)榈禺a(chǎn)投資回落→收益率曲線倒掛→貨幣政策拐點(diǎn)→經(jīng)濟(jì)周期觸底。而在本文我們也將分析到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向的復(fù)蘇的順序通常為貨幣政策轉(zhuǎn)向→收益率曲線倒掛結(jié)束→地產(chǎn)投資復(fù)蘇(降息領(lǐng)先地產(chǎn)銷售復(fù)蘇10-30個(gè)月)→消費(fèi)支出回升(地產(chǎn)投資領(lǐng)先消費(fèi)復(fù)蘇2-4個(gè)季度)。因此從這一聯(lián)動(dòng)雙時(shí)鐘的運(yùn)轉(zhuǎn)中，我們可以把握住未來2年美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期各重大拐點(diǎn)的先后順序與大致時(shí)間點(diǎn)。當(dāng)下來看，我們正處在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期的證真階段，貨幣政策已至拐點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)格正向美股下跌的拐點(diǎn)發(fā)展，歷史經(jīng)驗(yàn)看降息后可能至少10~15個(gè)月才會(huì)迎來地產(chǎn)復(fù)蘇，而地產(chǎn)復(fù)蘇前經(jīng)濟(jì)大概率難言觸底。

二美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)期行至何處?消費(fèi)初現(xiàn)疲態(tài)，私人投資步入下行

(一)美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全景

美國(guó)當(dāng)前部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已進(jìn)入近10年平均水平之下，就業(yè)與物價(jià)等領(lǐng)先指標(biāo)目前仍較強(qiáng)。通過對(duì)比美國(guó)當(dāng)下各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與歷史10年平均值的相對(duì)位置，可以看到部分指標(biāo)目前已進(jìn)入近10年平均水平之下，其中投資指標(biāo)疲態(tài)最為明顯，消費(fèi)指標(biāo)中耐用品支出、服務(wù)支出等指標(biāo)已出現(xiàn)一定的下滑跡象，而就業(yè)與物價(jià)指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)的滯后變量目前仍表現(xiàn)較強(qiáng)。

(二)當(dāng)下的消費(fèi)怎么樣?耐用品消費(fèi)初現(xiàn)疲態(tài)

我們?cè)诿绹?guó)消費(fèi)體系數(shù)據(jù)中選擇月度個(gè)人消費(fèi)支出數(shù)據(jù)用于觀測(cè)消費(fèi)情況。美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局(BEA)在報(bào)告期當(dāng)月過后的第4周發(fā)布個(gè)人收入和支出數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)與GDP支出法中的個(gè)人消費(fèi)支出數(shù)據(jù)完全一致，但統(tǒng)計(jì)頻率為月度數(shù)據(jù)，能夠跟蹤到每個(gè)月的真實(shí)消費(fèi)情況。在個(gè)人收入和支出數(shù)據(jù)發(fā)布前2周(報(bào)告期當(dāng)月過后的第2周)，商務(wù)部還會(huì)發(fā)布零售額數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)類似于國(guó)內(nèi)的社零，僅包含商品銷售、不含服務(wù)支出，且對(duì)部分產(chǎn)品的統(tǒng)計(jì)口徑與個(gè)人消費(fèi)支出有所出入(如汽車)，因此在需要短期提前預(yù)判當(dāng)月消費(fèi)的情況下，零售額數(shù)據(jù)更具實(shí)效性，但在中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)規(guī)律的分析以及對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的研判中，采用個(gè)人消費(fèi)支出數(shù)據(jù)相比零售數(shù)據(jù)更為真實(shí)有效。

個(gè)人消費(fèi)支出經(jīng)歷2018年底大幅回落后逐步企穩(wěn)，耐用品支出的同比增速有所企穩(wěn)，但增長(zhǎng)不及往年，已顯疲態(tài)。美國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，耐用品/非耐用品/服務(wù)的占比分別約13%/23%/64%;盡管耐用品占比不高，但由于耐用品包含了汽車、家具等非生活必需品，對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感程度更高，月度波動(dòng)較非耐用品更大(圖表6)。目前來看，耐用品消費(fèi)同比增速近期有所企穩(wěn)，但仍不及往年平均水平;同時(shí)，占比60%的服務(wù)消費(fèi)增速也在持續(xù)下滑。

從個(gè)人消費(fèi)支出的分項(xiàng)來看，耐用品分項(xiàng)在經(jīng)歷了2018年底大幅下滑后已有企穩(wěn)，但增速中樞已下移。耐用品消費(fèi)中，機(jī)動(dòng)車和零部件、娛樂和交通消費(fèi)分別占比超過30%，為耐用品消費(fèi)的主要組成組分;可以看到，2019年以來這兩項(xiàng)分項(xiàng)的同比增速有所回升，但增速中樞已出現(xiàn)下移。另外，非耐用品支出各分項(xiàng)尚較為穩(wěn)定;服務(wù)支出各分項(xiàng)同比增速則已由高點(diǎn)回落。

(二)當(dāng)下的私人投資怎么樣?投資增長(zhǎng)已進(jìn)入下行趨勢(shì)

制造業(yè)投資與地產(chǎn)類投資均已出現(xiàn)顯著下降。與中國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不同，美國(guó)并無固定資產(chǎn)投資完成額這類常用的月度投資數(shù)據(jù)，因此對(duì)真實(shí)投資情況的跟蹤只能采用季度的GDP分項(xiàng)數(shù)據(jù)。以2019年Q2的數(shù)據(jù)來計(jì)算，美國(guó)私人投資總額占美國(guó)GDP比重約15-18%，私人投資可進(jìn)一步劃分為固定資產(chǎn)投資(97.4%)與存貨投資(2.1%)。而固定資產(chǎn)投資中，18%為住宅類投資，非住宅類投資中19%為建筑投資，我們將建筑投資與住宅投資合并計(jì)為地產(chǎn)類投資，占固定資產(chǎn)投資比重約33.8%;而將非住宅類投資中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資與設(shè)備投資合并為制造業(yè)投資，占固定資產(chǎn)投資的比重約67.2%。以這一口徑來計(jì)算，進(jìn)入2019年以來，制造業(yè)投資與地產(chǎn)類投資均出現(xiàn)顯著下滑。

(三)當(dāng)下的就業(yè)怎么樣?就業(yè)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)并不健康

新增就業(yè)人口結(jié)構(gòu)并不健康，主要分布在時(shí)薪中等偏下的行業(yè)。一方面，新增就業(yè)人口集中在低薪領(lǐng)域。2016年以來的增量就業(yè)人數(shù)中，教育和保健服務(wù)、一般服務(wù)業(yè)比重大幅高于存量結(jié)構(gòu)，反映了新增就業(yè)人口主要集中在低薪行業(yè)，一旦出現(xiàn)消費(fèi)回落和經(jīng)濟(jì)增速的調(diào)整，失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)快速反彈。另一方面，信息業(yè)、制造業(yè)、貿(mào)易等中高薪行業(yè)的新增就業(yè)人口則少于存量結(jié)構(gòu)，反映了特朗普上臺(tái)以來一直宣傳的制造業(yè)回流實(shí)際效果一般，而在貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵的背景下，美國(guó)國(guó)內(nèi)貿(mào)易行業(yè)的發(fā)展也受到?jīng)_擊。

就業(yè)健康程度也不及金融危機(jī)前，且部分指標(biāo)已提示就業(yè)數(shù)據(jù)或?qū)⒅凉拯c(diǎn)。1)“由于經(jīng)濟(jì)原因從事非全日制工作的人數(shù)”說明了在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，企業(yè)無法提供充裕的全日制崗位，該指標(biāo)金融危機(jī)前在370-420萬人附近波動(dòng)，7月該值為390萬人左右，已基本回到金融危機(jī)前的較低水平。2)“失業(yè)持續(xù)時(shí)間”則體現(xiàn)了失業(yè)人口的失業(yè)時(shí)長(zhǎng)，失業(yè)期越長(zhǎng)、社會(huì)的不穩(wěn)定因素則越高，該指標(biāo)金融危機(jī)前在16-17周附近波動(dòng)，危機(jī)時(shí)最高達(dá)到40周，目前降至20周左右;但2019年以來平均失業(yè)時(shí)長(zhǎng)下降趨勢(shì)開始趨緩。3)“主動(dòng)辭職率”衡量求職者為了更好的工作機(jī)會(huì)而自愿放棄工作的人所占的比重，主動(dòng)辭職率的提升反映了對(duì)現(xiàn)有就業(yè)環(huán)境的樂觀預(yù)期，目前該指標(biāo)達(dá)到了危機(jī)后的新高。目前衡量就業(yè)健康程度的指標(biāo)均已回到歷史極值水平，持續(xù)失業(yè)時(shí)長(zhǎng)的降幅趨緩，需要高度跟蹤這一系列指標(biāo)后續(xù)的變動(dòng)方向。

(四)當(dāng)下的物價(jià)水平怎么樣?年內(nèi)物價(jià)持續(xù)處于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)之下

從美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的預(yù)測(cè)來看，年內(nèi)通脹的壓力不大。常規(guī)的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI分項(xiàng)主要包含食品和飲料，住房，服裝，運(yùn)輸，醫(yī)療，娛樂，教育和通信以及其他商品和服務(wù)等8大類，其中核心CPI排除了食品和能源等高波動(dòng)性分項(xiàng)，更能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)中真實(shí)價(jià)格水平的變化。2019年以來核心CPI同比增速在2.0%-2.2%附近波動(dòng)，與2018年的增速相比同比有所下降。與CPI相比，美聯(lián)儲(chǔ)用于跟蹤通脹的指標(biāo)為核心PCE。由于PCE相比PCI考慮了消費(fèi)者在物價(jià)上漲時(shí)購(gòu)買替代產(chǎn)品的可能性，并且PCE的計(jì)算權(quán)重更符合居民的實(shí)際消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)，因此PCE反映的通脹更為真實(shí);2019年核心PCE持續(xù)處于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%的目標(biāo)以下。

三美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景如何?經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的初探尋

(一)未來的消費(fèi)怎么看?消費(fèi)增長(zhǎng)后勁不足，復(fù)蘇末端信號(hào)隱約出現(xiàn)

1、消費(fèi)者信心指數(shù)究竟領(lǐng)不領(lǐng)先?

消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)消費(fèi)回升有較強(qiáng)的領(lǐng)先性，但對(duì)下行的領(lǐng)先意義不強(qiáng)，實(shí)質(zhì)是居民部門對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的敏感度較差，因此盡管當(dāng)前的消費(fèi)者信心指數(shù)仍強(qiáng)，但并不能作為消費(fèi)繼續(xù)強(qiáng)勁的證據(jù)。觀察從1980年至今的消費(fèi)者信心指數(shù)與個(gè)人消費(fèi)支出的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者信心指數(shù)與個(gè)人消費(fèi)支出同比增速在趨勢(shì)上較為一致，在經(jīng)濟(jì)從周期底部回暖時(shí)(橙色陰影部分)，消費(fèi)者信心指數(shù)通常會(huì)提前約2個(gè)季度回升;但在經(jīng)濟(jì)自頂部下滑時(shí)，消費(fèi)者信心指數(shù)則并沒有表現(xiàn)出明顯的領(lǐng)先性，短期來看消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)消費(fèi)下行的領(lǐng)先意義不強(qiáng)，這背后的本質(zhì)其實(shí)是居民部門并不能像企業(yè)部門那樣對(duì)經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)有提前的預(yù)判，他們通常會(huì)在失業(yè)率與時(shí)薪出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的拐點(diǎn)后才會(huì)調(diào)整既有的消費(fèi)習(xí)慣。因此在當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)尚未回落的前提下，消費(fèi)者信心維持在高位是正?，F(xiàn)象，但不能作為后續(xù)消費(fèi)繼續(xù)強(qiáng)勁的證據(jù)。

2、哪些指標(biāo)的領(lǐng)先性更優(yōu)?

從中長(zhǎng)期視角看，當(dāng)前儲(chǔ)蓄率回升至2012年的較高水平。一般來說，儲(chǔ)蓄率在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持相對(duì)的穩(wěn)定，當(dāng)儲(chǔ)蓄率出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，可能反映家庭對(duì)未來收入預(yù)期產(chǎn)生了大幅改變，從而改變了儲(chǔ)蓄習(xí)慣;可以看到2008年、2012年個(gè)人消費(fèi)支出出現(xiàn)下滑的時(shí)期，都伴隨著儲(chǔ)蓄率的大幅提升。當(dāng)前儲(chǔ)蓄率有所回升，已至2012年的較高水平，后續(xù)可持續(xù)跟蹤儲(chǔ)蓄率水平，若出現(xiàn)跳漲也將指征消費(fèi)的下滑。

同時(shí)，杠桿率角度，居民消費(fèi)杠桿已經(jīng)回到金融危機(jī)前的高位。2013年開始，居民消費(fèi)杠桿持續(xù)提升，目前居民個(gè)人利息支付占可支配收入的比重約2.2%，接近2004年的水平;居民消費(fèi)信貸余額占可支配收入的比重約2.8%，已超過金融危機(jī)前的最高水平。居民消費(fèi)杠桿的快速攀升將是消費(fèi)增長(zhǎng)的掣肘之一。

而從相對(duì)短期的視角看，制造業(yè)招聘放緩?fù)瑫r(shí)工資增加是復(fù)蘇周期末端的最后信號(hào)。通常來說，在經(jīng)濟(jì)接近向下拐點(diǎn)時(shí)，企業(yè)當(dāng)期訂單依然充足，但未來的新增訂單量出現(xiàn)收縮的跡象，此時(shí)企業(yè)會(huì)放緩新工人的招聘、同時(shí)增加現(xiàn)有工人的工作量與時(shí)薪。但這一跡象往往是經(jīng)濟(jì)向上周期末端的信號(hào)。目前來看，新增制造業(yè)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)減少，同時(shí)時(shí)薪持續(xù)攀升，可能也指向這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期即將行至末期。

另外，地產(chǎn)投資領(lǐng)先個(gè)人消費(fèi)支出約2-4個(gè)季度，今年下半年到明年上半年消費(fèi)回落是大概率事件。地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)變化的敏感程度高于個(gè)人消費(fèi)，而從數(shù)據(jù)來看也可得到驗(yàn)證，即地產(chǎn)投資領(lǐng)先個(gè)人消費(fèi)支出約2-4個(gè)季度。因此基于當(dāng)前地產(chǎn)下滑的趨勢(shì)，今年下半年到明年上半年消費(fèi)回落是大概率事件，8月消費(fèi)者信心大幅下滑可能已有所反映。

(二)未來的私人投資怎么看?投資回升恐尚有時(shí)日

1、制造業(yè)投資：新增訂單與企業(yè)利潤(rùn)均指向投資繼續(xù)下滑

當(dāng)前制造業(yè)核心資本品訂單、企業(yè)利潤(rùn)、PMI均處在下行區(qū)間，今年下半年投資回升的概率不大。美國(guó)并沒有常用的制造業(yè)投資月度數(shù)據(jù)，因此我們利用季度GDP投資分項(xiàng)數(shù)據(jù)來跟蹤經(jīng)濟(jì)中的投資活動(dòng)。邏輯上來推演，當(dāng)下游需求回暖→制造業(yè)新增訂單增加→企業(yè)的利潤(rùn)出現(xiàn)改善→企業(yè)會(huì)加大設(shè)備、技術(shù)等投入，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的擴(kuò)張以應(yīng)對(duì)更多的訂單。而從歷史數(shù)據(jù)也可以看到，制造業(yè)新增訂單領(lǐng)先制造業(yè)投資約1個(gè)季度、企業(yè)利潤(rùn)領(lǐng)先制造業(yè)投資約2個(gè)季度、制造業(yè)PMI領(lǐng)先制造業(yè)新訂單3個(gè)月;因此從目前的新增訂單與企業(yè)利潤(rùn)趨勢(shì)來看，今年下半年投資回升的概率不大。

存貨投資可作為經(jīng)濟(jì)滯后指標(biāo)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化。盡管存貨投資占投資總額的比重很低，但存貨通常是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的滯后指標(biāo)，可以驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的冷熱變化，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱、企業(yè)加快產(chǎn)出而同時(shí)消費(fèi)增長(zhǎng)出現(xiàn)瓶頸時(shí)，庫(kù)存/銷售比會(huì)高企。2000年以來存貨銷售比抬升與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的對(duì)應(yīng)關(guān)系較好。近期來看，存貨銷售比自2018年下半年已出現(xiàn)回升，也暗示了企業(yè)生產(chǎn)行為與消費(fèi)的不匹配。

2、地產(chǎn)類投資：降息背景下地產(chǎn)投資下行壓力大

新屋開工能夠刻畫住宅投資的變動(dòng)趨勢(shì)，新屋銷售領(lǐng)先開工一個(gè)季度。通常來說，由于地產(chǎn)投資對(duì)利率的敏感性極高，因此可用來作為經(jīng)濟(jì)下行的領(lǐng)先指標(biāo);地產(chǎn)類投資中，主要包括了建筑投資與地產(chǎn)投資;地產(chǎn)投資指標(biāo)中主要包含營(yíng)建許可、新屋開工與新屋銷售數(shù)據(jù)。地產(chǎn)投資缺少月度數(shù)據(jù)，但從數(shù)據(jù)間的關(guān)系可以看出，營(yíng)建許可、新屋開工數(shù)據(jù)與地產(chǎn)投資大致同步，可以較好地刻畫地產(chǎn)投資的趨勢(shì)，因此可以采用新屋開工數(shù)據(jù)來替代地產(chǎn)投資的月度數(shù)據(jù)。從領(lǐng)先關(guān)系來看，新屋銷售領(lǐng)先新屋開工約一個(gè)季度，新屋銷售則對(duì)利率水平敏感性高。

美聯(lián)儲(chǔ)雖啟動(dòng)降息，但降息空間有限，對(duì)地產(chǎn)銷售的刺激作用恐有限。從歷史來看，美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期中新屋銷售通常會(huì)出現(xiàn)回升。而7月新屋銷售季調(diào)折年率63.5萬戶，環(huán)比下降12.8%，成屋銷售542萬套，略超540萬套的預(yù)期，降息對(duì)當(dāng)期地產(chǎn)銷售的拉動(dòng)效果并不顯著。并且，盡管美聯(lián)儲(chǔ)已啟動(dòng)降息，但此次降息最多僅250bps的空間，而1989-1992年、2001-2003年、2007-2008年分別降息1537bps、1350bps、1100bps，與歷次降息相比此次的空間也很有限，對(duì)地產(chǎn)銷售的刺激作用恐也有限。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，降息領(lǐng)先地產(chǎn)投資復(fù)蘇10-30個(gè)月，此輪修復(fù)期持續(xù)時(shí)間可能更長(zhǎng)。通常降息前半程地產(chǎn)投資還會(huì)繼續(xù)變差，降息后10-30個(gè)月才會(huì)出現(xiàn)地產(chǎn)投資的復(fù)蘇，即2019年8月降息后，最快也要到2020年中前后地產(chǎn)投資才可能觸底。但考慮到以往的經(jīng)驗(yàn)是建立在降息的空間和速度都很大的基礎(chǔ)上，而這次降息空間與速度都不足，只能靠領(lǐng)先去“湊”，因此實(shí)際看到地產(chǎn)的對(duì)沖效果可能會(huì)比以往更晚，即地產(chǎn)投資復(fù)蘇的拐點(diǎn)最早可能會(huì)發(fā)生在2020年下半年前后。

(三)未來的就業(yè)怎么看?或是經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰的信號(hào)

失業(yè)率觸底、時(shí)薪見頂時(shí)，通常指征一輪經(jīng)濟(jì)周期的頂點(diǎn)。就業(yè)數(shù)據(jù)本身是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，只有當(dāng)企業(yè)明確下游需求回暖時(shí)才會(huì)選擇增加就業(yè)人數(shù)，但此時(shí)經(jīng)濟(jì)往往已經(jīng)達(dá)到周期頂部，因此就業(yè)數(shù)據(jù)也可以被看做是一輪經(jīng)濟(jì)下行的先行指標(biāo)。從歷史走勢(shì)來看，當(dāng)失業(yè)率觸底、時(shí)薪見頂時(shí)，通常是一輪經(jīng)濟(jì)周期達(dá)到頂點(diǎn)的信號(hào)，此后的1-2年會(huì)跟隨著就業(yè)人數(shù)的大幅下滑以及經(jīng)濟(jì)下行周期的到來;同樣地，每周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)也領(lǐng)先失業(yè)率約12個(gè)月。從目前就業(yè)數(shù)據(jù)來看，失業(yè)率、時(shí)薪均處于歷史最優(yōu)的水平，或也暗示了經(jīng)濟(jì)已到達(dá)一輪周期的頂點(diǎn)。

(四)未來的物價(jià)怎么看?通脹下行已成觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)寬貨幣的因素

美聯(lián)儲(chǔ)已下調(diào)2019、2020年核心PCE預(yù)期至1.8%、1.9%，物價(jià)水平較為緊縮。從物價(jià)傳導(dǎo)的鏈條來看，時(shí)薪提升→消費(fèi)預(yù)期抬升→消費(fèi)回升→通脹回升，時(shí)薪快速上漲時(shí)期會(huì)導(dǎo)致物價(jià)出現(xiàn)向上壓力。在《【華創(chuàng)宏觀】三角度看美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)韌性》中，我們分析了金融、貿(mào)易、服務(wù)、制造業(yè)四大行業(yè)時(shí)薪的領(lǐng)先指標(biāo)，并指出從行業(yè)領(lǐng)先因素來看，時(shí)薪高增速當(dāng)前將面臨拐點(diǎn)，未來勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)時(shí)薪的壓力不大。同時(shí)從美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)物價(jià)水平的預(yù)測(cè)來看，6月議息會(huì)議下調(diào)了2019-2020年的物價(jià)水平，通脹下行已成為觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)降息的因素之一。

四逆周期調(diào)控：財(cái)政空間不足，貿(mào)易逆差未改善，逆周期捉襟見肘

美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力下滑時(shí)，逆周期需求通常會(huì)發(fā)力。通過將GDP分項(xiàng)重組合，可以將個(gè)人消費(fèi)支出與私人投資支出作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，將凈出口與政府支出作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的逆周期調(diào)節(jié)因素，可以看到歷史上美國(guó)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力薄弱的時(shí)期，逆周期調(diào)整力度顯著，從而熨平經(jīng)濟(jì)增速的波動(dòng)。

但當(dāng)前來看，美國(guó)公共債務(wù)快速提升，財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，財(cái)政空間不足，若內(nèi)生增速下降，則逆周期調(diào)整的空間不大。① 截至2019年7月，美國(guó)債務(wù)總余額22.02萬億，2018年財(cái)年美國(guó)債務(wù)總額占2018年GDP的比重達(dá)到77.8%，且這一比重自2008年后快速上升，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)該比重在2024年將達(dá)到80.7%，聯(lián)邦政府債務(wù)負(fù)擔(dān)已十分沉重。②2008年以來，美國(guó)名義GDP增加值-公共債務(wù)增加值在多數(shù)時(shí)期為負(fù)，2011Q3后美國(guó)的GDP增量已無法覆蓋聯(lián)邦政府債務(wù)增量，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本依托公共債務(wù)的購(gòu)買。③ 2018財(cái)年，美國(guó)公共債務(wù)利息支出5230億美元，相當(dāng)于2018年10608億美元GDP增量中49%都要用于償還利息，每年的債務(wù)利息償付壓力大。

美國(guó)對(duì)外發(fā)起貿(mào)易摩擦，但對(duì)緩解美國(guó)貿(mào)易逆差效果不佳。一方面，中美貿(mào)易摩擦對(duì)減少美國(guó)對(duì)華貿(mào)易逆差效果一般，正如我們?cè)凇丁救A創(chuàng)宏觀】于細(xì)微處見知著—五大視角全面回顧中美貿(mào)易摩擦》中所分析的，以議價(jià)能力為標(biāo)準(zhǔn)，若美國(guó)需要提高自其它國(guó)家的采購(gòu)價(jià)格進(jìn)行中國(guó)商品的進(jìn)口替代，則表明美國(guó)進(jìn)口替代難度較高，這類商品占美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口額的至少40%，反映中美之間的貿(mào)易沖突對(duì)緩解中美貿(mào)易逆差未必能起到好的效果。另一方面，美國(guó)制造業(yè)或并未回流，仍將大量依賴商品進(jìn)口。從就業(yè)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)可以看出，2016年以來美國(guó)制造業(yè)新增就業(yè)人口占總就業(yè)人口比重6.16%，小于存量9.98%的占比，制造業(yè)回流或許并未發(fā)生，美國(guó)想重振制造業(yè)改變其大額貿(mào)易逆差的狀況仍難實(shí)現(xiàn)。而從凈出口數(shù)據(jù)來看，2018年以來貿(mào)易逆差并未緩解，對(duì)GDP的環(huán)比拉動(dòng)率也未提升。

五如何研判未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)的景氣度?美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)的構(gòu)建

除了觀察描繪美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的數(shù)據(jù)外，美國(guó)官方機(jī)構(gòu)以及第三方機(jī)構(gòu)構(gòu)建了較多的衡量經(jīng)濟(jì)景氣度的領(lǐng)先指標(biāo)。通過將這些指標(biāo)對(duì)GDP預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的歷史表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比，我們梳理了以下準(zhǔn)確度較高的指標(biāo)供投資者參考。同時(shí)，華創(chuàng)宏觀也建立了一套美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度觀測(cè)體系，并以該指標(biāo)池構(gòu)建了美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)，該指數(shù)對(duì)歷史上GDP的走勢(shì)方向判斷準(zhǔn)確度達(dá)到70%。

(一)官方機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)景氣度指標(biāo)

紐約聯(lián)儲(chǔ)基于美國(guó)國(guó)債收益率曲線的衰退概率：該指標(biāo)的構(gòu)建原理是美國(guó)國(guó)債收益率曲線與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且提前大約4-6個(gè)季度。從歷史來看，該指標(biāo)預(yù)測(cè)了每一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下滑，基本同步或略領(lǐng)先GDP增速的拐點(diǎn)。當(dāng)前來看，衰退概率已出現(xiàn)上揚(yáng)，2020年7月的衰退概率達(dá)到31.48%(2008年金融危機(jī)前該值為40%左右)，美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)加大。

費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)國(guó)家領(lǐng)先指數(shù)&芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)活動(dòng)指數(shù)：這兩個(gè)指標(biāo)的構(gòu)建原理是選用了一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)池，以實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為基礎(chǔ)構(gòu)建指數(shù)。從歷史來看，這兩個(gè)指標(biāo)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性也較高，其中芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)活動(dòng)指數(shù)圍繞0附近波動(dòng)，指數(shù)大于0則表明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)表現(xiàn)優(yōu)于平均水平。近期這兩個(gè)指數(shù)呈現(xiàn)小幅下降的跡象，可作為對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)研判的參考依據(jù)之一。

OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)：該指標(biāo)也由一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)組成，從歷史來看領(lǐng)先GDP約1個(gè)季度左右，當(dāng)前該指標(biāo)也出現(xiàn)了顯著下行，預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來或?qū)⒗^續(xù)下行。

(二)其他機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)景氣度指標(biāo)

ECRI美國(guó)每周領(lǐng)先指標(biāo)(WLI)：ECRI(美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期研究所)是一家以研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)周期為主要任務(wù)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)，其編制的WLI指數(shù)每周公布，指標(biāo)涵蓋了美國(guó)就業(yè)、生產(chǎn)、收入、銷售等數(shù)據(jù)。WLI指數(shù)自2018年10月開始自高點(diǎn)下降，并維持了下降的趨勢(shì)，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)或?qū)⒎啪彙?/p>

美國(guó)經(jīng)濟(jì)咨商局領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)(LEI)：The Conference Board同樣是一家獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)，其編制的LEI指數(shù)由10個(gè)部分組成，包括制造業(yè)周工時(shí)、初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、制造業(yè)新訂單、PMI、交貨速度、營(yíng)建許可、標(biāo)普500、10-2年期國(guó)債利率、M2供應(yīng)量、消費(fèi)者信心等。7月LEI指數(shù)同比增速0.2%，表明經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)增長(zhǎng)但增速或?qū)⑾陆怠?/p>

(三)華創(chuàng)宏觀·美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度觀測(cè)體系

通過對(duì)美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的全景描述，以及領(lǐng)先指標(biāo)的梳理，我們構(gòu)建了針對(duì)消費(fèi)、投資、政府支出(逆周期調(diào)控)、就業(yè)、物價(jià)五大層面的美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度的觀測(cè)體系。該觀測(cè)體系內(nèi)共有30個(gè)指標(biāo)，從指標(biāo)近期的走勢(shì)來看：① 制造業(yè)投資數(shù)據(jù)的領(lǐng)先指標(biāo)多數(shù)下行，地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)近2個(gè)月有所回升，但并未改變疲弱態(tài)勢(shì);② 消費(fèi)數(shù)據(jù)領(lǐng)先指標(biāo)指征消費(fèi)有疲弱跡象，但從消費(fèi)者信心指數(shù)與即期消費(fèi)數(shù)據(jù)來看尚無直接指標(biāo)證明消費(fèi)走弱，但由于消費(fèi)相對(duì)投資有所滯后，對(duì)消費(fèi)前景仍需繼續(xù)觀察;③就業(yè)當(dāng)期數(shù)據(jù)較好，但考慮到就業(yè)是經(jīng)濟(jì)中的最滯后指標(biāo)，需要警惕就業(yè)達(dá)到歷史極值后可能出現(xiàn)的大拐點(diǎn);④逆周期調(diào)控在政府高債務(wù)負(fù)擔(dān)的背景下空間有限。

通過篩選構(gòu)建【華創(chuàng)宏觀·美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)】，該指數(shù)可用于判斷GDP同比增速的方向，根據(jù)指數(shù)當(dāng)期的預(yù)測(cè)值，2019Q3的實(shí)際GDP同比增速將繼續(xù)下降。在這一觀測(cè)體系的基礎(chǔ)上，我們運(yùn)用統(tǒng)計(jì)工具找出各指標(biāo)的領(lǐng)先期數(shù)，并將具有顯著統(tǒng)計(jì)意義的領(lǐng)先指標(biāo)進(jìn)行全排列，與GDP走勢(shì)進(jìn)行擬合，選取擬合優(yōu)度最高的指標(biāo)組合構(gòu)建了華創(chuàng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)。該指數(shù)包含了5個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，分別為：制造業(yè)PMI、新屋銷售同比增速、制造商庫(kù)存銷售比、消費(fèi)信貸余額/居民可支配收入、標(biāo)普500指數(shù)，指數(shù)對(duì)GDP有領(lǐng)先一個(gè)季度的預(yù)測(cè)效果，經(jīng)過檢驗(yàn)對(duì)歷史上GDP的走勢(shì)方向判斷準(zhǔn)確度達(dá)到70%。需要指出的是，該指數(shù)并不用于判斷GDP的具體增速，僅用于判斷GDP增速的變化方向，根據(jù)該指數(shù)當(dāng)前的預(yù)測(cè)結(jié)果，2019Q3的實(shí)際GDP同比增速將繼續(xù)下降。