美國債市變天：長期與短期因素共同作用結果，平坦或倒掛收益率曲線可能會成新常態(tài)

本文選自“市川新田三丁目”。

近日，美國債市突然間來了個翻天覆地，令市場對美國經濟陷入衰退的擔憂情緒升溫，讓投資者的情緒變得焦躁不安，并導致美國股市遭遇今年以來最大幅度的下跌。到底發(fā)生了什么？

主要發(fā)達國家的國債收益率在8月中旬大幅下挫，導致全球負收益率債券的總量升至16萬億美元以上。各期限德國國債的收益率水平均低于零，30年期美國國債收益率歷史上首次跌破2%，結果造成10年期和2年期美國國債收益率之間的利差短暫出現倒掛，為2007年以來所僅有；10年期和3個月期美國國債收益率之間的利差自三月份以來也時不時地出現倒掛。

最近幾十年來，在每次美國經濟衰退出現之前，美國國債收益率曲線均出現倒掛，盡管這種倒掛也曾在事后被證明是“謊報軍情”，但當前國債收益率曲線的形態(tài)引發(fā)市場對美國經濟即將陷入衰退的擔憂，并導致美國股市大幅下挫。

就在8月份，30年期美國國債的收益率歷史上首次跌破2%

情況按說本不該如此。利率水平是負的，尤其是在國債收益率曲線的遠端出現負利率，是一種前所未有的新情況。債券本不應該有負收益率，有人從你這借錢，你還給他錢，這不扯嗎？債券收益率不僅應該是正的，而且長期限債券的收益率應該高于短期限債券的收益率，這才是一條正常的債券收益率曲線應該的樣子。投資者通常會要求給與風險溢價以補償長期鎖定資金的風險。倒掛的債券收益率曲線不但是異常的，且往往是在美聯(lián)儲激進地緊縮貨幣政策以遏制通脹的情況下才發(fā)生的，而不是放松貨幣政策的時期，就像眼前這樣。

雖然投資者所問的很多問題不好回答，但以下是我對幾個最常見問題的一些想法：

1. 為什么有如此多國家的曲線是負的？

負收益率的債券是長期因素和短期因素共同作用的結果，以下是短期因素：

很多國家的政策性利率為負利率。歐洲央行，瑞士央行、日本銀行以及其他一些央行將短期利率的水平推至零甚至更低以刺激商業(yè)銀行放貸和提振經濟增速。值得注意的是，全球有超過40%的負收益率債券出現在日本，剩下的是在歐洲。

央行資產負債表的規(guī)模變得非常龐大導致二級市場上的債券供應總量出現減少。美聯(lián)儲一直在削減資產負債規(guī)模，但與最高時曾達到的4.5萬億美元峰值相比只減少了6500億美元，而且很快就將開始停止縮表，將規(guī)模維持在當前的水平上；歐洲央行在二級市場上大量購買各國國債，而新發(fā)行的國債數量卻因各國預算規(guī)模沒有出現擴張而維持在低位；日本銀行基本上買光了日本新發(fā)行的所有國債。

各國央行的資產負債規(guī)模相當于各國GDP的比率

以下是長期因素，長期因素影響的是期限溢價的水平（關于期限溢價，見文后注解）：

發(fā)達國家的人口老齡化，導致對能帶來現金流收入的金融資產（諸如債券之類）的需求出現上升；

市場認為，由于經濟增速放緩，通脹率持續(xù)處于低位以及債務問題積重難返，從長期來看各大央行不具備大幅提升政策性利率水平的能力或干脆不可能加息；

對通縮或“通縮問題日本化”的擔憂。在過去幾十年里日本一直在與因人口老齡化和人口總量減少帶來的通縮問題以及債務過多導致的經濟增速放緩問題進行抗爭，一些經濟學家擔憂其他發(fā)達國家也會被同樣的問題長期折磨；

保險公司和養(yǎng)老基金對長久期、高安全性的金融資產有很強的需求，以滿足其資產與負債的配置需求。

2. 究竟是誰在買負收益率的債券？

機構投資者。前面提到，養(yǎng)老基金和保險公司需要長期限的資產來匹配來自于日益老齡化的客戶所提供的長期限負債。長期債券收益率的下降速度之快前所未有，這些投資者不得不爭相搶購高收益的債券資產，結果導致債券收益率越來越低，而債券價格則越來越高；

商業(yè)銀行。監(jiān)管要求商業(yè)銀行必須持有一些國債來作為其撥備資本的一個組成部分以消化貸款或交易方面產生的虧損；

投機人士和/或通縮主義者：對于預期債券價格將繼續(xù)上漲的投資者來說，債券的收益率是不是負的無關緊要；通縮主義者則預期債券價格還會繼續(xù)上行；

避險投資者。投資者似乎愿意為了避險或對沖股票下跌風險而接受以幅度不大的負收益率作為代價。這種情況出現在美國之外的其他國家，其短期利率的水平比長期限的收益率更深地陷入負利率區(qū)間；而美國的現金和現金類資產（比如短期美國國債或貨幣市場基金）仍能提供不錯的正回報；

各國央行。在量化寬松時期，各國央行不在乎債券價格或收益率的水平。

3. 國債收益率曲線是倒掛否意味著經濟很快就將步入衰退？

不一定，但確實發(fā)出了衰退風險上升的信號。以往國債收益率曲線的倒掛是一個預測經濟衰退的可靠指標。最近幾十年里，在每一次經濟衰退出現之前國債收益率曲線均出現了倒掛，但并不是每一次倒掛出現之后一到兩年都會發(fā)生經濟衰退，有幾次事后證明只是誤報而已。

“這次會不一樣”。這是金融學上最危險的四個單詞，但是每一個經濟周期都有自己的特點。當前的經濟周期不同尋常的地方在于，國債收益率曲線倒掛的原因是長期限利率的深幅下行而不是短期限的聯(lián)邦基金利率的快速上行。盡管2018年美聯(lián)儲在加息方面可能明顯走過了頭，但美國經濟仍以2%-2.5%左右的增速在擴張，消費者和企業(yè)界似乎仍可以合理的利率水平以及總體上比較優(yōu)厚的條件較容易地獲得信貸資金的支持。

平坦的或倒掛的國債收益率曲線可能會成為新常態(tài)。如果期限溢價的水平仍長期維持在負利率的區(qū)間內，非常有可能出現國債收益率曲線愈加頻繁地處于平坦或倒掛形態(tài)的情況。導致期限溢價為負的長期因素表明長期限美國國債收益率的水平可能沒多少上升空間。因此，令美國短期利率的水平走高的美國經濟周期性成長有可能意味著美國國債收益率曲線會長期處于平坦或倒掛的形態(tài)。

美國經濟衰退是個風險因素。盡管如此，隨著全球經濟增長勢頭放緩以及貿易爭端陷入僵局，投資者保持謹慎才是明智之舉。

美國國債收益率曲線的形態(tài)有很多變化

4. 什么東西會扭轉美國債券市場的乾坤？

美國之外的其他國家采取財政刺激舉措。有一些猜測認為德國將考慮增加政府開支以提振經濟增長，因德國目前處于財政盈余狀態(tài)；也有跡象表明中國將在政策方面做出轉變以放寬對小微企業(yè)的融資條件；

通脹。美國近期公布的消費物價指數和薪酬增速表明現在就得出通脹已死的結論未免言之過早。美國當前的通脹增速仍很低，但有跡象顯示通脹增速正在抬頭。單位勞動成本正在加速增長，貨幣流通的速度（概念解釋見文后注釋）正在加快，這兩個指標的表現有可能意味著未來一兩年的通脹增速將超預期。

5. 投資者現在應怎么做？

以高信用等級的債券為投資標的。我們繼續(xù)建議應保證所投債券的信用質量不降，在美國經濟增速放緩以及公司債收益率與同期限國債收益率之間的信用利差處于相對較低水平的情況下，低信用評級的公司債被降級或出現違約的概率在升高；

在債券收益率上行的情況下應考慮增持中長期的公司債。盡管美國國債的收益率水平處于下降走勢之中，我們認為投資者不應放棄持有長期限的公司債。由于短期限利率的水平有繼續(xù)下行的可能性，中長期的公司債可以讓投資者長時間地鎖定收益率的水平，并在收益率水平確實出現了繼續(xù)下行的情況下給投資組合帶來多元化分散風險的益處。“雖然追逐市場熱點”不是個好主意，但可以將債券收益率水平出現上行的時機看成是個加倉長久期債券的好機會。我們繼續(xù)建議在當前的市場環(huán)境中應考慮采用杠鈴式和階梯式債券投資策略；

多元化投資。市場行情越波動，多元化投資的好處就變得愈加明顯。固定收益類的證券，尤其是美國國債，在歷史上很好地起到對沖股價下跌的作用，不要只將目光放在名義回報率上面，而是要多關注對風險進行調整后的回報率。

美國國債在歷史上是對沖股市下跌風險的最佳資產

名詞解1：期限溢價

期限溢價是指投資者在將資金長期鎖定而不是只持有短期投資的情況下要求額外給予補償的利差。為了搞清楚這個概念，先從一個闡述了債券收益率是如何產生的等式開始，債券收益率=一系列短期利率加權平均后的水平+期限溢價。

舉個例子，某投資者的投資期為10年，他可以要么買一只10年期的債券，要么在10年的投資期內買一系列短期債券；換句話說，投資者有兩個選擇，一是買短期債券，比如1年期債券，在十年的投資期內連續(xù)十次滾動買入1年期債券，二是干脆就買一只十年期的債券。

為了搞清楚哪個做法更好，需要看市場對未來十年里短期利率的水平是如何預測的，并與10年期債券當前的收益率水平進行比較。在正常情況下，10年期債券的收益率將高于市場預測的短期利率的一系列遠期利率的加權平均后的結果，這是因為未來的短期利率的走向有可能與市場當前預測的情況不同。

因此，大多數投資者會要求獲得較高的收益率作為補償以防短期利率的升幅有可能超過當前市場預期的水平。在歷史上，當短期利率的實際走向與遠期利率曲線不一致的時候，通常是由于通脹增速超過先前的預期導致短期利率的水平走高。如果風險溢價的程度不夠高，選擇滾動投資短期債券的投資者所獲得的收益將跑輸一次性投資長期債券的收益。因此通脹預期在期限溢價水平的定價方面扮演了非常重要的作用，其他的定價因素也在發(fā)揮作用，比如對基于人口結構變化和投資偏好的供求關系所做的預期。

名詞解釋2：貨幣流通速度指的是一個美元在單位時間內購買商品和服務的次數。如果貨幣流通的速度加快，那么參與經濟活動的人與人之間交易的次數就會增加。