沸騰海底撈(06862)，泡沫知多少

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1994年，海底撈(06862)在四川簡(jiǎn)陽(yáng)開出首家火鍋餐廳。

2018年9月，海底撈在香港主板IPO、募集資金75.6億港元，刷新中式餐飲企業(yè)公開募集的全球紀(jì)錄。

2019年8月29日出爐的福布斯《新加坡富豪榜》，海底撈創(chuàng)始人張勇的名字赫然出現(xiàn)在榜首。

按9月3日收盤價(jià)，海底撈市值1974億港元，約合252億美元。張勇夫婦直接/間接持有68.6%，市值超過170億美元。

過往12個(gè)月(2018年H2+2019年H1)，海底撈凈利潤(rùn)19.1億元，約合21億港元。以此計(jì)算，海底撈市盈率高達(dá)95倍!

同在香港主板上市，“純互聯(lián)網(wǎng)公司”騰訊市盈率為32倍，“半互聯(lián)網(wǎng)公司”小米只有18倍?；疱佭B鎖店的估值水平達(dá)頂級(jí)互聯(lián)網(wǎng)公司的3倍，說“沒泡沫”難以讓人信服。

資本市場(chǎng)并非“不識(shí)數(shù)“，只不過騰訊市值太大、小米短期也難見起色，不如湊熱鬧去炒海底撈，賺些快錢。

海底撈當(dāng)前估值無疑存在泡沫，問題是泡沫什么時(shí)候破，或海底撈能否以業(yè)績(jī)填充。

營(yíng)收增長(zhǎng)主要靠開新店

2018年，海底撈服務(wù)1.6億人次，平均翻臺(tái)率5次/天，營(yíng)收170億元，同比增長(zhǎng)59.5%。上市前的2016年、2017年，營(yíng)收增速分別為35.6%和36.2%。

2019年H1，營(yíng)收117億，同比增長(zhǎng)59.3%。

2018年以來，海底撈營(yíng)收快速增長(zhǎng)的主要原因是猛開新店。

截至2018年末，466間門店中430間位于中國(guó)大陸，36間在海外。2019年6月末，門店總數(shù)達(dá)593間，其中550間位于中國(guó)大陸的116個(gè)城市。

海底撈門店人均消費(fèi)有兩個(gè)特點(diǎn)——

第一，一二三線人均消費(fèi)差距遠(yuǎn)小于收入差距。例如2018年一線城市門店人均消費(fèi)比三線以下城市高15%，分別為106元和92元。但一線城市北京的收入不會(huì)只比三線城市邯鄲高15%。

第二，人均消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢。2018年，一線、二線城市門店人均消費(fèi)分別比2017年高7.9%和2.4%，三線及以下城市人均消費(fèi)下降了2.6%。

2018年，位于中國(guó)大陸、開業(yè)一年以上的可比門店數(shù)為136家，總收入75.9億，單店收入5580萬，較2017年增長(zhǎng)7.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于近60%的營(yíng)收同比增速，說明海底撈收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力是開店。

2019年H1，開業(yè)一年以上的可比門店數(shù)達(dá)228家，總收入58.5億，單店收入2570萬，同比增長(zhǎng)4.3%。

不論是人均消費(fèi)還是可比門店收入，增長(zhǎng)都是個(gè)位數(shù)，海底撈每年近60%的營(yíng)收增長(zhǎng)主要來自于開新店。

海底撈高估值的基礎(chǔ)是開店“又快又好”，但對(duì)中國(guó)大陸能容納多少家海底撈不應(yīng)盲目樂觀。有預(yù)測(cè)說是3000家，這有點(diǎn)扯。能否把現(xiàn)有550家翻倍到1100家，還保持5000萬以上的單店收入，要打個(gè)大的問號(hào)。

餐飲連鎖企業(yè)靠門店數(shù)推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)很正常、很健康，但拿來與互聯(lián)網(wǎng)公司比就是“關(guān)公戰(zhàn)悟空”了。

互聯(lián)網(wǎng)公司為1億用戶或2億用戶提供服務(wù)的成本只差個(gè)零頭(主要是帶寬和服務(wù)器費(fèi)用)，海底撈為100位還是200位客人提供餐食的成本不會(huì)只差個(gè)零頭!

利潤(rùn)率下降成趨勢(shì)

海底撈主要成本可以分為三大類：原材料及水電費(fèi)、人力成本及差旅費(fèi)、租金及折舊。海底撈財(cái)報(bào)沒有專門列出毛利潤(rùn)，但從營(yíng)收中扣除上述三類成本，就是通常意義上的毛利潤(rùn)了。

2016年，一線城市人均消費(fèi)也才95元，整體毛利潤(rùn)率達(dá)21.2%。其后人均消費(fèi)逐年上漲，毛利潤(rùn)率逐年下滑且幅度扎眼。

2019年H1，一線城市人均消費(fèi)已達(dá)110元，毛利潤(rùn)率只有14.4%，較2016年低6.8個(gè)百分點(diǎn)。

2016年海底撈位于一線城市的門店，能夠從每位食客身上賺取20.2元毛利潤(rùn);2019年H1只有15.8元，較2016年下降21.6%。

2018年，海底撈新開門店200家，人員工資和食材成本均增加了60.8%，而且只比營(yíng)收增速高一個(gè)百分點(diǎn)，可謂“神同步”，說明海底撈運(yùn)營(yíng)之規(guī)范、成本控制能力之強(qiáng)。

租金支出增長(zhǎng)65.1%，比營(yíng)收增速高5個(gè)百分點(diǎn);水電費(fèi)增長(zhǎng)70.6%，比營(yíng)收高10個(gè)百分點(diǎn);折舊及攤銷增長(zhǎng)91.6%，比營(yíng)收增速高31個(gè)百分點(diǎn)!

新開門店的裝修、添置設(shè)備令非流動(dòng)資產(chǎn)大增20億，幾乎翻了一倍，2018年折舊與攤銷達(dá)到6.89億，相當(dāng)于財(cái)年凈利潤(rùn)的42%。

百分比視圖更清楚地顯示出海底撈強(qiáng)悍的成本控制力。在急速擴(kuò)張中，肉食、人力成本大漲的背景下，三大主要成本占營(yíng)收的比例有兩項(xiàng)溫和上漲、一項(xiàng)下降。

食材、人力成本上漲是外因，難以通過提價(jià)完全轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者;大開新店造成折舊、攤銷的大幅上漲是內(nèi)因，短期內(nèi)亦難消除。不論外因還是內(nèi)因，海底撈利潤(rùn)率進(jìn)一步下降已成不可避免的趨勢(shì)。

海底撈再優(yōu)秀也是火鍋店!每多接待一位客人就要多準(zhǔn)備一份食材，還要讓TA有位子坐、有服務(wù)員為TA服務(wù)，房租、水、電方面的支出均與接待量成正比。而騰訊多接待100萬微信用戶或游戲玩家付出的邊際成本幾乎為零。

其實(shí)香港資本市場(chǎng)對(duì)餐飲企業(yè)的估值并不高，呷哺呷哺市盈率為23倍、大家樂26倍、大快活18倍、味千5倍……海底撈市盈率超過90倍，是個(gè)異數(shù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)藏玄機(jī)

基本面絕佳只是海底撈暴漲的原因之一，流通盤小是不可忽視的因素。

海底撈上市主體為2015年7月14日于開曼群島注冊(cè)的“海底撈國(guó)際控股有限公司”。

海底撈(開曼)的股東是張勇夫婦、施永宏夫婦及五位高管控制的一系列BVI公司(英屬處女群島)。海底撈(開曼)的孫公司——Haidilao Singapore(2013年在新加坡注冊(cè))，是所有經(jīng)營(yíng)實(shí)體直接控股股東。

2018年IPO時(shí)，海底撈以17.8港元單價(jià)發(fā)行4.245億股，其中3.86億股(占總發(fā)行量的91%)由國(guó)際承配人“消化”，只有3820.8萬股在香港本地發(fā)售。

國(guó)際配售部分中，高瓴、景林、雪湖等基石投資者認(rèn)購(gòu)數(shù)占擴(kuò)大后股本的3.12%。香港發(fā)售只獲得不到5.56倍的超額認(rèn)購(gòu)，說明IPO時(shí)散戶熱情不高。

在海底撈已發(fā)行的53億股當(dāng)中，兩對(duì)創(chuàng)始人夫婦持有45億股;其它高管持有4億股;基石投資人持有1.65億股;參與國(guó)際配售的其它機(jī)構(gòu)投資者持有大約2億股;香港中小投資者持有的3000多萬股僅占總股本的0.6%，市值10億港元左右。

只要?jiǎng)?chuàng)始人、高管、基石投資人拿住不動(dòng)，市面上的流通盤僅為總股本的千分之六，幾億港元就可以四兩撥千斤地把股價(jià)炒高，為高價(jià)增發(fā)或套現(xiàn)創(chuàng)造條件。

玩資本的高手

Haidilao Singapore在中國(guó)大陸擁有兩個(gè)“外商獨(dú)資公司”——四川新派、上海新派。

搭建VIE架構(gòu)的關(guān)鍵步驟是這兩家對(duì)四川海底撈所經(jīng)營(yíng)門店的系列收購(gòu)。

2017年8月15日，四川新派以2.72億對(duì)價(jià)向四川海底撈收購(gòu)海鴻達(dá)、簡(jiǎn)陽(yáng)市海底撈、焦作市清風(fēng)海底撈、天津海底撈餐飲管理等公司股權(quán)，上述四家公司統(tǒng)共經(jīng)營(yíng)89家海底撈餐廳，平均每家收購(gòu)價(jià)306萬。

2017年8月15日，上海新派以8155萬向四川海底撈收購(gòu)杭州、江蘇、寧波、上海、深圳、蘇州、武漢等七家子公司100%股權(quán)，這七家公司運(yùn)營(yíng)80家門店，平均每家收購(gòu)價(jià)102萬。此前，上海新派收購(gòu)廈門海底撈(運(yùn)營(yíng)12間門店)的對(duì)價(jià)僅為1308.8萬元，平均每家109萬元。

重組是左手倒右手，價(jià)格高低與外人無關(guān)，不過海底撈在招股文件中稱“定價(jià)依據(jù)《獨(dú)立估值報(bào)告》”。

截至2019年6月30日，海底撈在全球的門店總數(shù)達(dá)593家，按1974億港元市值來計(jì)算，每間門店價(jià)值約合人民幣3億元。2019年中報(bào)披露，這樣一家店半年?duì)I收2570萬、毛利潤(rùn)283萬。

通過重組、上市，張勇讓每家火鍋店的價(jià)值增長(zhǎng)了150倍，絕對(duì)是資本高手。

常識(shí)告訴我們：別想占資本高手的便宜!