天風證券：坐擁大灣區(qū)旺盛需求，思考樂(01769)如何打好這一手牌

本文來自微信公眾號“劉章明消費產業(yè)研究”，作者孫海洋、劉章明。

摘要

思考樂教育：粵港澳大灣區(qū)知名教育培訓機構

思考樂教育作為廣東省五大K-12課后教育服務提供商之一，主要開展學業(yè)備考課程和初階小學素質教育課程。通過“升學”品牌開展學業(yè)備考課程，通過“樂學”品牌開展初階小學素質教育課程。2016-18年思考樂教育入讀學生人次分別為9.7萬、14.58萬及24.12萬，2019H1入學學生人數(shù)為11.57萬，同比增長25.2%。從輔導課時總數(shù)來看，2016-18年分別為為273.7萬、461.6萬及634.7萬課時，2019H1輔導課時總數(shù)為370.3萬課時，同比增長21.1%。思考樂教育學習中心總數(shù)由2018年底的54個增加至2019年中的64個。

思考樂教育2019H1營收2.95億元，同比增長25.2%。收入主要來源于學生所繳學費，收入增加主要反映學習中心網絡的擴張；課程總入讀學生人次增加；總輔導課時增加。2019H1毛利1.28億元，同比增長47.35%；2019H1毛利率43.28%，同比提高6.52pct。2019H1毛利率提升主要原因為17-18年開設的學習中心以做好提速準備、進入增長階段。2019H1凈利0.33億元，同比減少1.4%，對應凈利率11.33%，同比減少3.06pct。2019H1調整后凈利0.60億元，同比增加63.2%。2018年調后凈利0.84億元，同比增長135%。就2015-18年的收益復合年增長率而言，思考樂在廣東省五大（按2018年的收益計量）K-12課后教育服務提供商中成長最為迅速。

思考樂教育擁有先進的教學體系

以博學精教，成就學生為核心教育理念，打造5T教學管控系統(tǒng)、雙核DPS培養(yǎng)系統(tǒng)，并致力于教學教材的研發(fā)。大力拓展線下業(yè)務范圍，開拓線上應用程式。（1）線下拓展：地處粵港澳大灣區(qū)，較易進行模式的復制，思考樂已經于深圳、東莞、佛山和惠州市場獲得了高度的品牌知名度和客戶滿意度，同時也享受著粵港澳地區(qū)經濟高速發(fā)展帶來的機遇。未來，思考樂將向著潛力巨大且競爭較弱的城市進行拓展。思考樂向著二三四線城市發(fā)展具備天時地利人和。（2）融合線上資源：打造“思考樂雙師課堂”，孵化“思考樂網校”應用程式。

首次覆蓋，買入評級

我們預測思考樂教育集團營業(yè)收入2019-21年分別為7億元、9.1億元、11.83億元。預測凈利潤2019-21年分別為1.3億元、1.69億元、2.2億元，對應PE分別為24x、17x、12.4x。K12培訓資產具備較大成長空間，思考樂坐享大灣區(qū)人口紅利，管理團隊極富干勁，合伙人制激勵到位，我們看好其發(fā)展前景，首次覆蓋，給予買入評級。

目前K12教培公司主要有新東方（EDU.N）、好未來（TAL.N），我們參考其估值水平，根據(jù)WIND一致預期，新東方FY19-21年PE分別為39x、29x，23x；好未來FY19-21年PE分別為70x、37x，29x，平均PE分別為55x、33x、26x。

考慮到思考樂體量較小，處于快速成長期，我們給予其10%估值溢價，即對應FY20 36x，對應61億人民幣市值，68億港幣市值，12元港幣/股。

1. 思考樂教育：成長于粵港澳大灣區(qū)的知名教育培訓機構

1.1. 思考樂教育：博學精教，成就學生

1.2. 雙品牌【升學】+【樂學】；19H1學生11.57萬，同比增25.2%

【升學】品牌：學業(yè)備考課程

學業(yè)備考課程透過「升學」品牌開展，主要面向一年級至十二年級的學生，囊括一年級至十二年級的多門學科。參考中國的實際背景設計該等課程并以小班制形式開展，每班通常不超過20名學生。學業(yè)備考班一般每周開課一次或兩次，大部分課程根據(jù)不同年級每節(jié)課時長介乎1.5至3個小時。每節(jié)課由檢查作業(yè)、講課時間、課堂考核及練習及小測討論組成。

【樂學】品牌：初階小學素質教育課程

初階小學素質教育課程透過「樂學」品牌開展，向小學一年級至三年級的學生提供擁有語言、數(shù)學及表演藝術及繪畫等興趣課程，大多數(shù)課程每期課程有十八節(jié)課?！笜穼W」品牌課程一般每周有一節(jié)課，大多數(shù)課程的課時視乎年級階段從1.5小時到2.5小時不等。該等課程主要旨在培養(yǎng)學生專注、表達能力及閱讀習慣。

截至2019年6月30日，思考樂在中國有64間學習中心，此外有18個學習中心正處于籌備階段并將于2019年秋冬季假期投入正式運營。其中【升學】品牌的學業(yè)備考課程擁有56間學習中心，【樂學】品牌的初階小學素質教育課程擁有8間學習中心。思考樂的學習中心擁有教學設施，是進行授課的實際地點。

1.3. 2019H1營收增長25.2%至2.95億元，調后凈利增長63.2%至0.60億元

從營收來看，2016-18年思考樂教育營收分別為1.71億元、3.76億元及4.93億元，19H1營收2.95億元，同比增長25.2%。公司收入主要來源于學生所繳學費，收入增加主要反映（1）學習中心網絡的擴張（思考樂教育學習中心總數(shù)由2018年12月31日的54個增加至2019年6月30日的64個）；（2）課程總入讀學生人次增加；（3）總輔導課時增加。

管理費用分別為0.23億元、0.51億元及0.7億元， 2019H1管理費用0.635億元，同比增長95.1%。2019H1管理費用率為21.49%，同比上升7.70pct。管理費用的增加主要系公司上市時產生的行政開支、學習中心網絡擴張和集團業(yè)務增長帶來的行政管理人員薪金及福利的增加所致。

財務費用分別為0.0066億元、0.028億元、0.032億元，2019H1財務費用0.11億元，同比增長435.3%。2019H1財務費用率為3.62%，同比上升2.77pct。財務費用的上升主要系自2019年年初起使用國際財務報告準則第16號——租賃，而導致租賃負債的利息開支增加0.094億所致。

2. 教學質量卓越，深耕線下拓展，融合線上資源

2.1. 大灣區(qū)K12教培領跑者，區(qū)位紅利顯著

就2015-18年的收益復合年增長率而言，思考樂在廣東省五大（按2018年的收益計量）K-12課后教育服務提供商中成長最為迅速。按收益計，思考樂于2018年在廣東省K-12課后教育服務提供商中排名第四，占有約0.9%的市場份額。按截至2018年底的收益及入讀學生人次計量，思考樂在深圳的K-12課后教育服務提供商中位列第二。

思考樂的地理位置可帶來獨特競爭優(yōu)勢

深圳市對優(yōu)質課后輔導服務的需求保持強勁且快速增長。廣東省為中國經濟最發(fā)達地區(qū)之一，而其經濟高速發(fā)展不斷吸引中國其他地區(qū)人士，預期廣東省K-12課后教育市場將會持續(xù)高速發(fā)展。思考樂已在深圳、東莞及佛山市場取得了學生及家長的高度認可，處于一個有利位置，可把握粵港澳大灣區(qū)帶來的增長機會，并可將過去于深圳取得的成功復制至粵港澳大灣區(qū)及福建省等更多地區(qū)。

2.2. 高質師資提升教學質量，先進教學體系提升知名度

高質的師資團隊

思考樂擁有嚴格的教學質量控制體系，對教師的表現(xiàn)和教學效果進行定期測試和評估。評估結果將與評估教師留任、薪酬和晉升掛鉤。評估流程全面并考慮多項因素，如收益貢獻、學生續(xù)班率，學生退學率、學生和家長的滿意率及教學技能比賽結果。

先進的教學體系

（4）致力于課程和教材的研發(fā)

針對不同課程、不同年齡段的學生群體，思考樂根據(jù)需求定制課程和教材，內部自行開發(fā)大部分教材。思考樂內部開發(fā)團隊由退休教師組成的顧問團體提供支持，其主要負責提升教師的教學技能及就開發(fā)教材提供意見。思考樂內部產品開發(fā)團隊于設計不同課程教材的范圍及深度時會依據(jù)不同城市的要求及需求進行詳細調查及開發(fā)。教材草案于開發(fā)期間將經相關科目負責人士進行數(shù)次審閱。每個新課程都必須先在內部平臺推出，征求意見及建議。內部產品開發(fā)團隊成員會參加課程現(xiàn)場課堂并跟蹤反饋。

展望未來，思考樂在課程和教材研發(fā)方面有如下亮點：

(i) 推出青少兒人工智能STEAM教育課程，旨在為青少年介紹人工智能技術，隨著智慧時代的不斷普及，此課程的需求端旺盛，預期將增加思考樂的收入來源。

(ii) 通過數(shù)字平臺整合若干課程及現(xiàn)有課室教育課程，推動教學流程的定制化及數(shù)字化，為學生提供更幼稚的教學體驗。

(iii)加深教學過程中對數(shù)字材料的使用

2.3. 大力拓展線下業(yè)務范圍，開拓線上應用

線下拓展：地處粵港澳大灣區(qū)，較易進行模式的復制

思考樂已經于深圳、東莞、佛山和惠州市場獲得了高度的品牌知名度和客戶滿意度，同時也享受著粵港澳地區(qū)經濟高速發(fā)展帶來的機遇。

未來，思考樂將向著潛力巨大且競爭較弱的城市進行拓展。思考樂向著二三四線城市發(fā)展具備天時地利人和：天時：國家發(fā)展加快，二三四線城市的群眾有能力、有需求為其孩子提供良好教育；地利：思考樂作為一家深耕深圳的公司，享有較好的口碑，未來在向著周邊的城市發(fā)展時良好的品牌知名度將成為較好的催化劑；人和：思考樂采取“合伙”的模式，整個團隊齊聚一心、兢兢業(yè)業(yè)。

融合線上資源：打造【思考樂雙師課堂】，孵化【思考樂網?！繎贸淌?/strong>

（1）【思考樂雙師課堂】

思考樂現(xiàn)已成立“雙教師部門”，預計在2019年秋季推出【思考樂雙師課堂】。此模式充分結合線上與線下，通過“優(yōu)師線上直播教學+輔導老師線下答疑”的方法，融合網絡視頻互動技術，由兩位老師遠程配合共同教學。雙師課堂的師資隊伍將由思考樂教育集團的優(yōu)質王牌老師和金牌老師擔任，學生可實現(xiàn)實時實景、面對面地跟老師互動學習，體驗優(yōu)質老師的課堂。

（2）孵化【思考樂網?！浚?/strong>線下與線上的聯(lián)動

為了適應教育行業(yè)日益智能化的趨勢、提高學生學習質量，思考樂將推出【思考樂網校】，以配合線下業(yè)務。

【思考樂網校】是一個提供免費輔導視頻和數(shù)字材料移動應用程式，亦是結合人才、教學、科研及品牌等競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略產品。目前，思考樂網校處于孵化試營運階段，向逾100,000名線下課程的學生提供線上K-12增值服務，使用線上線下混合教學系統(tǒng)及透過優(yōu)質錄制可傳播課堂及小課堂提供教學服務。

2.4. 管理團隊極具創(chuàng)業(yè)精神，主要股東提供聯(lián)動效應

思考樂管理團隊由高素質人才組成，組成穩(wěn)定且有深厚的行業(yè)專長及廣泛的營運經驗。思考樂創(chuàng)始人兼主席陳啟遠先生深耕K-12課后教育服務行業(yè)，已積累逾八年經驗，曾獲南方都市報頒授「2015民辦教育風云人物」獎項，現(xiàn)時在北京大學深圳研究生院攻讀工商管理碩士學位，亦在2018年3月以北京大學匯豐商學院訪問學者身份完成由牛津大學曼斯菲爾德學院舉辦的牛津訪問學習計劃。思考樂的高級管理團隊成員平均年齡為約37歲，他們具備青春、熱情及開拓品質，且共事多年，大多數(shù)有擔任K-12教育領域教師的一線經驗，因此對教學及教師管理有深刻理解。

華創(chuàng)煜耀于成為思考樂的投資者及主要股東之一后為思考樂提供寶貴意見，預期華創(chuàng)煜耀將就品牌定位、策略發(fā)展、客戶服務及關系、潛在并購機會方面繼續(xù)給予思考樂支持。華創(chuàng)煜耀會與思考樂產生強大的協(xié)同效應，尤其是在資本投資、經營管理及策略規(guī)劃方面。

3. 盈利預測

深圳市思考樂文化教育科技發(fā)展有限公司是一家成長于粵港澳大灣區(qū)的知名教育機構，是廣東省五大K12課后教育服務提供商之一，根據(jù)2015-18年收益的年復合增長率計算，思考樂增長最快。截至2019年6月30日，思考樂集團已擁有64個學習中心，此外有18個學習中心正處于籌備階段并將于2019年秋冬季假期投入正式運營。

思考樂擁有高質的師資團隊和現(xiàn)金的教學體系。其秉承“博學精教，成就學生”的理念，開發(fā)出“教學5T管控系統(tǒng)”、“雙核DPS培養(yǎng)系統(tǒng)”，并且致力于創(chuàng)新研發(fā)、開發(fā)課程和教材，為學生帶來更優(yōu)質的教學體驗，也為集團帶來更大的增長空間。

思考樂注重線下的拓展，也正謀劃融合線上的資源。未來，思考樂將向著潛力巨大且競爭較弱的城市進行拓展。思考樂向著二三四線城市發(fā)展具備天時地利人和。同時融合線上資源，打造“思考樂雙師課堂”，開展“思考樂網校”應用程式。發(fā)展線上業(yè)務的同時，也充分為線下業(yè)務賦能。

我們預測思考樂教育集團營業(yè)收入2019-21年分別為7億元、9.1億元、11.83億元。預測凈利潤2019-21年分別為1.3億元、1.69億元、2.2億元，對應PE分別為24x、17x、12.4x。K12培訓資產具備較大成長空間，思考樂坐享大灣區(qū)人口紅利，管理團隊極富干勁，合伙人制激勵到位，我們看好其發(fā)展前景，首次覆蓋，給予買入評級。

目前K12教培公司主要有新東方（EDU.N）、好未來（TAL.N），我們參考其估值水平，根據(jù)WIND一致預期，新東方FY19-21年PE分別為39x、29x，23x；好未來FY19-21年PE分別為70x、37x，29x，平均PE分別為55x、33x、26x。

考慮到思考樂體量較小，處于快速成長期，我們給予其10%估值溢價，即對應FY20 36x，對應61億人民幣市值，68億港幣市值，12元港幣/股。