海通證券：中國(guó)太平(00966)業(yè)務(wù)節(jié)奏變化致NBV、價(jià)值率均下滑，下半年有望改善

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“海通非銀金融團(tuán)隊(duì)”，作者：孫婷、李芳洲。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

投資要點(diǎn)

2019年上半年公司歸母凈利潤(rùn)同比+29.5%。受業(yè)務(wù)節(jié)奏影響，新單保費(fèi)和價(jià)值率同比有所下滑，NBV同比-9.5%。預(yù)計(jì)下半年隨著更多產(chǎn)品的推出，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將有所調(diào)整，價(jià)值率和新單增速均有望改善，全年NBV增速仍有望轉(zhuǎn)正。估值0.4x 2019E PEV，歷史低位。

2019年中報(bào)：1）歸母凈利潤(rùn)67億港元，同比+29.5%（其中2018年稅收調(diào)減轉(zhuǎn)回21億港元）；稅前利潤(rùn)同比-10%。壽險(xiǎn)/境內(nèi)產(chǎn)險(xiǎn)/再保險(xiǎn)/資管/境外財(cái)險(xiǎn)等,分別同比+46%/+49%/-45%/-20%/+29%。2）凈資產(chǎn)764億港元，較年初+16.3%。3）人民幣口徑NBV同比-9.5%、EV同比+12.6%（港幣口徑NBV-13%、EV+12.2%）。4）NBV margin26.4%，同比-3.5ppt。

壽險(xiǎn)：受業(yè)務(wù)節(jié)奏影響，新單和價(jià)值率同比下滑。1）個(gè)險(xiǎn)新單期繳同比-10%，其中長(zhǎng)期保障型同比-26%。2）個(gè)險(xiǎn)渠道價(jià)值率同比-2.4ppt至31.6%，，我們預(yù)計(jì)主要是由于18年一季度銷售的險(xiǎn)種中，不包含價(jià)值率較低的福祿康瑞，而19年前5個(gè)月福祿康瑞重疾險(xiǎn)以即將停售為賣點(diǎn)，保單銷售成績(jī)較好，拉低了整體價(jià)值率水平。3）代理人由年初的51萬(wàn)降至47萬(wàn)，同比-8%；活動(dòng)人力月人均期繳保費(fèi)同比+27%至 1.82萬(wàn)元。4）銀保首年期交同比+24%，我們預(yù)計(jì)增幅優(yōu)于同業(yè)，NBVmargin -2.8ppt至4.9%。我們預(yù)計(jì)下半年公司有望推出更多類型的保障型險(xiǎn)種及服務(wù)型產(chǎn)品，減少代理人對(duì)單一險(xiǎn)種的依賴度；同時(shí)，2018年下半年福祿康瑞的銷售致價(jià)值率基數(shù)較低，我們認(rèn)為下半年公司價(jià)值率和新單增速均有望改善，全年NBV仍有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

投資：投資收益率小幅提升。1）凈投資收益率+0.3ppt至4.5%；總投資收益率+0.27ppt至4.73%。2）投資資產(chǎn)6969億港元，較年初+15%，增速高于行業(yè)。3）固收\(chéng)權(quán)益\長(zhǎng)期股權(quán)投資\投資性物業(yè)\現(xiàn)金及等價(jià)物占比分別為80%\14%\2%\3%\2%,同比-2ppt\+1.2ppt\-0.2ppt\-0.2ppt\+1.1ppt。

產(chǎn)險(xiǎn)：綜合成本率基本持平，車險(xiǎn)增速承壓。1）綜合成本率同比+0.3ppt至99.8%，費(fèi)用率+3.5ppt、賠付率-3.2ppt。2）保費(fèi)同比+9.5%，其中車險(xiǎn)-3%，非車險(xiǎn)+26.9%。境內(nèi)財(cái)險(xiǎn)的稅前、稅后凈利潤(rùn)分別同比-71.9%、+48.8%。我們預(yù)計(jì)隨著“報(bào)行合一“的推進(jìn)，產(chǎn)險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)率有望降低，并將作用于所得稅規(guī)模的減少，疊加手續(xù)費(fèi)及傭金稅前列支比例提升，公司產(chǎn)險(xiǎn)利潤(rùn)增速有望改善。

目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019E PEV僅0.4x，估值極低。我們給予0.7-0.9倍2019E PEV，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間32.12-41.29港元，“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）利率趨勢(shì)性下行；2）股票市場(chǎng)大跌；3）保障型增長(zhǎng)不及預(yù)期。