上半年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)持續(xù)高景氣度，各大龍頭表現(xiàn)如何？

2019年中報(bào)披露結(jié)束，我們以板塊內(nèi)的核心公司為樣本，總結(jié)2019上半年品牌服飾、化妝品企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)。

2019上半年重點(diǎn)服裝公司收入同增9%，凈利潤同增-3% ，較2018H1收入下降9PCTs，凈利潤下降28PCTs。分季度來看，Q1/Q2營業(yè)收入分別同增9%，環(huán)比呈下滑趨勢(shì)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國2019年1~7月限額以上單位的服裝鞋帽和針紡織品銷售額同比增速3%，呈緩慢增長趨勢(shì)，較2018年同期放緩6.2PCTs。品牌服飾公司受整體消費(fèi)環(huán)境影響及2018H1高基數(shù)影響，整體呈增速平穩(wěn)趨勢(shì)，但是質(zhì)優(yōu)公司在這一過程中表現(xiàn)分化。

從盈利水平來看，較去年同期有所下滑。2019H1重點(diǎn)公司毛利率/凈利率水平分別為48%/23%，其中毛利率較上年有所提高，而凈利率同比下降3PCTs 。

從存貨角度來看，環(huán)比呈下降趨勢(shì)。2019H1重點(diǎn)公司存貨絕對(duì)額較上年同期上升11%，較2019Q1環(huán)比下降2%。

子版塊：運(yùn)動(dòng)鞋服高景氣，質(zhì)優(yōu)公司表現(xiàn)較優(yōu)

運(yùn)動(dòng)鞋服板塊：高景氣度+運(yùn)營質(zhì)量提升

運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)經(jīng)歷了2012-2016年的調(diào)整階段，2017-2018年行業(yè)規(guī)模進(jìn)入迅速成長的階段，2019上半年仍處于高景氣度狀態(tài)，而我們預(yù)計(jì)行業(yè)未來5年時(shí)間仍然維持9%-10%的增速增長。

長期角度來看運(yùn)動(dòng)行業(yè)具備成長空間。我國運(yùn)動(dòng)鞋服的人均消費(fèi)支出從2014年16.4美元/人增長至2018年28.8美元/人，相較于日本和歐美國家仍有較大差距。長期發(fā)展因素來自于：1）國家政策支持。2016年-2019年國家先后公布《全民健身計(jì)劃2016-2020》、《關(guān)于以2022年北京冬奧會(huì)為契機(jī)大力發(fā)展冰雪運(yùn)動(dòng)的意見》等文件發(fā)表倡導(dǎo)健康的政策意見。2）運(yùn)動(dòng)理念推廣。健康成為了現(xiàn)在人們新的財(cái)富，全民參與健身（快走、慢跑、甚至廣場(chǎng)舞等）成為趨勢(shì)。運(yùn)動(dòng)休閑服飾正逐漸演變成一種生活習(xí)慣，成為消費(fèi)者的剛性需求。3）2022年北京冬奧會(huì)有望成為冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展的重要催化。2019年3月31日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于以2022年北京冬奧會(huì)為契機(jī)大力發(fā)展冰雪運(yùn)動(dòng)的意見》，旨在以北京冬奧會(huì)為契機(jī)，提升我國冰雪運(yùn)動(dòng)的普及程度，未來冰雪運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)有望擴(kuò)大。

短期來看，行業(yè)高景氣度的背景下，各運(yùn)動(dòng)鞋服公司2019H1業(yè)績(jī)的相對(duì)快速增長，且運(yùn)營狀態(tài)健康。

收入、業(yè)績(jī)均快速增長，龍頭公司表現(xiàn)更佳。港股四家國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服公司2019H1收入/歸母凈利潤分別同增32%/44%，在2018年的基礎(chǔ)上加速增長（2018年收入/歸母凈利潤增速分別為29%/33%）。看內(nèi)部各公司表現(xiàn)情況，2019H1安踏體育、李寧兩大龍頭公司取得了高于行業(yè)平均水平的業(yè)績(jī)?cè)鲩L。

各家運(yùn)動(dòng)鞋服公司毛利率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，其中安踏體育、李寧毛利率提升明顯。2019H1安踏體育/李寧/特步國際/361度分別為56%/50%/45%/21%。

中高端服飾板塊：質(zhì)優(yōu)公司表現(xiàn)出眾

從趨勢(shì)上來看，中高端服裝公司Q2表現(xiàn)優(yōu)于Q1，根據(jù)2019年前低后高的趨勢(shì)判斷，下半年增速有望提高。公司表現(xiàn)出現(xiàn)分化，比音勒芬定位運(yùn)動(dòng)時(shí)尚賽道，注重產(chǎn)品力及終端運(yùn)營能力，同店增長行業(yè)領(lǐng)先；歌力思多品牌協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)；地素時(shí)尚加強(qiáng)終端管理能力，同店水平提高明顯。

大眾休閑服飾板塊：改革效果逐步顯現(xiàn)

2019H1大眾服飾經(jīng)歷了前期對(duì)供應(yīng)鏈端、渠道端、產(chǎn)品端、營銷端的優(yōu)化，成效逐漸顯現(xiàn)。森馬服飾休閑裝業(yè)務(wù)已調(diào)整到位，終端銷售及開店情況進(jìn)一步優(yōu)化，童裝持續(xù)保持龍頭地位，電商業(yè)務(wù)收入維持較高增長。海瀾之家主品牌運(yùn)營穩(wěn)健，積極適應(yīng)新消費(fèi)趨勢(shì)，精準(zhǔn)定位、提高產(chǎn)品品質(zhì)感，持續(xù)優(yōu)化店鋪形象；多品牌在集團(tuán)的規(guī)模效用下有望提升運(yùn)營能力。

運(yùn)營趨勢(shì)：

運(yùn)營端：門店強(qiáng)管控，運(yùn)營更高效

終端強(qiáng)管控，數(shù)據(jù)均打通。公司數(shù)字化管理布局陸續(xù)完善，對(duì)終端銷售做到及時(shí)把控調(diào)節(jié)，對(duì)加盟商進(jìn)行指導(dǎo)訂貨有效提高銷售效率。以森馬為例，公司根據(jù)店鋪面積指導(dǎo)各貨品訂貨比例及門店布局，通過數(shù)字化管理提高訂貨——發(fā)貨——銷售效率。地素時(shí)尚積極對(duì)經(jīng)銷商做直營化管理，從訂貨到陳列做系統(tǒng)性指導(dǎo)。

值得一提的是，運(yùn)動(dòng)鞋服公司零售管理相較之前更加精耕細(xì)作。2008年后運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)進(jìn)入低谷，此后安踏體育、李寧等公司均進(jìn)行零售改革，加強(qiáng)對(duì)渠道的管控。以安踏為例：

公司主品牌由批發(fā)轉(zhuǎn)向零售模式，建立零售導(dǎo)向思維和考核系統(tǒng)，使得零售階段更加貼近消費(fèi)者需求。1）訂貨階段，公司在銷售數(shù)據(jù)分享和分析的基礎(chǔ)上，對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行精準(zhǔn)訂貨指導(dǎo)，有助于管理終端產(chǎn)品陳列和庫存控制的同時(shí)使得商品規(guī)劃和生產(chǎn)更加高效。2）加強(qiáng)對(duì)店鋪陳設(shè)、銷售策略和銷售人員的管控。

就訂貨的精準(zhǔn)指導(dǎo)而言：公司根據(jù)店鋪所處城市、所處商圈、以及店鋪的店效和面積等維度對(duì)7000多個(gè)店鋪進(jìn)行分級(jí)。訂貨中針對(duì)不同級(jí)別的店鋪會(huì)有對(duì)應(yīng)的商品組合推薦，每個(gè)經(jīng)銷商在該商品組合的基礎(chǔ)上進(jìn)行小部分的調(diào)整（占比20%左右）。

產(chǎn)品端：專業(yè)與時(shí)尚兼具，產(chǎn)品擴(kuò)充種類

拓展周邊產(chǎn)品，提高銷售連帶率。終端渠道流量分化明顯，品牌商通過提高服飾周邊產(chǎn)品布局以提高銷售連帶率，從而提高單店店效。比音勒芬主打運(yùn)動(dòng)休閑服飾，搭配銷售箱包鞋類，銷售連帶率高；森馬服飾在休閑裝門店加入“美背系列”、襪子內(nèi)衣等產(chǎn)品，在巴拉巴拉童裝加入飾品等類目，頗受歡迎；地素時(shí)尚計(jì)劃將旗下RAZZLE品牌打造成綜合品牌，銷售時(shí)尚男女裝及周邊物件等。

各運(yùn)動(dòng)品牌強(qiáng)調(diào)其專業(yè)性的同時(shí)，運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)潮的興起給予眾多新興品牌崛起發(fā)展的機(jī)會(huì)。運(yùn)動(dòng)時(shí)尚服飾巧妙的將運(yùn)動(dòng)服飾的專業(yè)度與時(shí)裝的潮流時(shí)尚融為一體，在舒適度的基礎(chǔ)上融合個(gè)性化的時(shí)尚需求，引起了消費(fèi)者的關(guān)注。運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)潮興起成為當(dāng)前市場(chǎng)的重要趨勢(shì)，也成為各個(gè)品牌商的必爭(zhēng)之地。

安踏集團(tuán)旗下FILA品牌（于2009年收購）2014年-2018年流水增速CARG達(dá)到70%遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速水平，2019H1該品牌實(shí)現(xiàn)了近80%的收入和經(jīng)營利潤增速（流水增速達(dá)到60%+）。李寧集團(tuán)于2018年推出主打國潮的“中國李寧”系列，連續(xù)登上紐約時(shí)裝周和巴黎時(shí)裝周，為李寧主品牌吸引大量的年輕消費(fèi)者群體，2019H1李寧品牌實(shí)現(xiàn)同店雙位數(shù)增長。

渠道端：渠道紅利呈集中趨勢(shì)

宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)、新業(yè)態(tài)的興起、流行風(fēng)潮的變遷無一不影響消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的變化，而渠道作為直接連接消費(fèi)者的媒介影響公司運(yùn)營效率。近來我們看到渠道端不斷經(jīng)歷洗牌，在高效店贏得更大面積、更好店鋪位置的同時(shí)部分銷售滯后的品牌門店則逐漸被出清，渠道紅利呈集中趨勢(shì)。

線下方面，2019上半年行業(yè)普遍以低效店調(diào)整為主，下半年開店有望加快，全年有望實(shí)現(xiàn)凈開店?duì)顟B(tài)。大眾服飾品牌在2018年左右渠道逐步調(diào)整到位，呈較快開店趨勢(shì)，2019上半年則對(duì)部分門店進(jìn)行調(diào)整。而中高端服飾品牌更注重高效店布局，開店節(jié)奏謹(jǐn)慎，歌力思主品牌凈關(guān)店16家，地素時(shí)尚主品牌凈關(guān)店17家，安正時(shí)尚主品牌凈關(guān)店3家。比音勒芬憑借高增速的終端銷售持續(xù)拓店，2019H1凈開店34家，同時(shí)老店則在“調(diào)位置擴(kuò)面積”下店效不斷提升。

積極布局購物中心及奧萊渠道。購物中心成為新客流聚集地，但對(duì)于入駐店鋪的品牌力、品牌定位等具有一定要求。同時(shí)奧萊這一業(yè)態(tài)被普及，一方面可以集中處理過季庫存，另一方面有助于維護(hù)正價(jià)門店形象。森馬成功構(gòu)建了商業(yè)街專賣店、商超百貨、奧特萊斯、購物中心體驗(yàn)店的格局。中高端服飾中，地素時(shí)尚重視奧萊渠道及購物中心多品牌體驗(yàn)店培育；比音勒芬保持奧萊門店數(shù)與正價(jià)門店數(shù)1:10的比例布局。

線上方面，電商占比不斷提高，截至2019H1年，太平鳥/森馬服飾的電商占比25%+，中高端服飾品牌電商占比也逐年攀升。主要系：（1）電商渠道的功能轉(zhuǎn)變。從清庫存為主逐漸轉(zhuǎn)換引流為主，歌力思、太平鳥、九牧王等紛紛推出線上專供款系列，比音勒芬、地素時(shí)尚等中高端服裝品牌通過線上銷售加強(qiáng)VIP維護(hù)；（2）電商代運(yùn)營業(yè)務(wù)。安正時(shí)尚收購的禮尚信息（代運(yùn)營母嬰產(chǎn)業(yè)）、歌力思收購的百秋電商（代運(yùn)營時(shí)尚品牌）業(yè)績(jī)均維持較高增速，并能與主業(yè)有所互補(bǔ)。

化妝品板塊公司上半年經(jīng)營對(duì)比

上海家化Q1對(duì)重點(diǎn)品牌佰草集進(jìn)行渠道庫存消化，Q2增速回升，上半年取得營業(yè)收入39.23億元（YOY+7.02%），實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤4.44億元（YOY+40.12%），其中工廠拆遷處置收益、平安基金公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)常性損益共計(jì)1.83億元，扣非凈利潤2.61億元（YOY+9.52%）。

珀萊雅上半年憑借強(qiáng)勁的電商運(yùn)營能力和積極的新品策略，取得營業(yè)收入13.28億元（YOY+27.48%），實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤1.73億元（YOY+34.49%），其中主品牌珀萊雅貢獻(xiàn)了88.50%的銷售收入（YOY+26.28%）。

丸美股份上半年百貨表現(xiàn)強(qiáng)勁，其他渠道穩(wěn)健經(jīng)營，錄得營業(yè)收入8.15億元（YOY+11.85%），歸母凈利潤2.56億元（YOY+31.57%），扣非凈利潤2.17億元（YOY+19.75%，主要為政府補(bǔ)助影響）。

從盈利能力和經(jīng)營質(zhì)量來看，丸美股份憑借主打眼霜的品類結(jié)構(gòu)和精簡(jiǎn)的管理架構(gòu)獲得明顯較高的毛利率及凈利率水平，珀萊雅凈利率水平穩(wěn)定，上海家化仍處于追趕行業(yè)正常水平的過程中。從經(jīng)營質(zhì)量來看，上海家化/珀萊雅/丸美股份的凈現(xiàn)比（經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤）分別為1.22/-0.34/0.75，上海家化的經(jīng)營質(zhì)量較高，珀萊雅受上半年支付去年遞延稅費(fèi)、購買商品及接受勞務(wù)支付現(xiàn)金、京東平臺(tái)賬期等因素影響，2019Q1和Q2經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均為負(fù)向流出。

電商渠道銷售占比提升帶來行業(yè)繁榮期

在經(jīng)歷三年線上零售對(duì)線下零售環(huán)境侵蝕的寒冬期后，原本以線下為主銷渠道的化妝品行業(yè)中的品牌紛紛向線上謀求新的發(fā)展機(jī)會(huì)，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，化妝品行業(yè)整體電商銷售占比由2012年的10.2%提升至2018年的27.4%。化妝品板塊自2017年起呈現(xiàn)出行業(yè)整體增長提速，2019年上半年限額以上化妝品零售額同比累計(jì)增長13.2%，超過限額以上總零售額增速8.4pcts，其中電商活動(dòng)力度較大的3月（女神節(jié)）及6月（618）的當(dāng)月同比增速分別高達(dá)14.4%/22.5%。

電商渠道為化妝品公司創(chuàng)造了可實(shí)現(xiàn)高速增長的零售環(huán)境。2019上半年，A股上市公司中，珀萊雅電商渠道銷售收入同比增長48.08%，電商銷售占比同比提升6.42pcts至46.01%；上海家化在Q1消化唯品會(huì)庫存的影響下，上半年電商渠道銷售收入（不含特渠）同比增長超過25%；丸美股份上半年電商渠道銷售收入整體同比增長超過10%，其中天貓直營旗艦店和重點(diǎn)線上經(jīng)銷商（貢獻(xiàn)超過60%線上經(jīng)銷收入）銷售同比增長超過20%。目前珀萊雅/丸美股份/上海家化的電商占各自總銷售收入的比重分別為接近50%/超過40%/超過20%，其中上海家化作為多品牌集團(tuán)，同時(shí)覆蓋護(hù)膚、個(gè)護(hù)、家居護(hù)理品類，佰草集/高夫/玉澤三大護(hù)膚品牌的電商銷售占比分別為30%+/60%+/70%+。

各公司其他渠道2019上半年回款情況：

上海家化：特渠恢復(fù)性增長60%+，商超/母嬰/CS渠道個(gè)位數(shù)增長，百貨渠道雙位數(shù)下滑（Q1大幅消化渠道庫存，Q2正向增長）。

珀萊雅：受益于新品鋪貨拉動(dòng)，商超渠道9500萬元（YOY+13.10%），CS渠道5.25億元（YOY+11.70%）。

丸美股份：受益于新品鋪貨和“MARUBI TOKYO”高端線推廣客單價(jià)提升，百貨渠道銷售同比增長超過30%；美容院渠道客單價(jià)提升，繼續(xù)維持20%+的穩(wěn)定較快增長趨勢(shì)；CS渠道實(shí)現(xiàn)10%+的平穩(wěn)增長。

產(chǎn)品策略不一而同，推新積極度影響短期增長幅度

大單品策略

上海家化：佰草集上半年精簡(jiǎn)全渠道SKU數(shù)量，并且全年?duì)I銷資源集中投放Q2的大單品“新七白凍干面膜”和Q4的大單品“太極日月精華”。家化集團(tuán)其他重點(diǎn)品牌均有較成熟的大單品，例如六神的花露水、美加凈的銀耳珍珠霜和護(hù)手霜、玉澤的皮膚屏障修護(hù)乳等。

丸美股份：公司自2007年來持續(xù)投入“彈力蛋白眼精華系列”，該系列2018年已推出第五代產(chǎn)品。2018-2019H1，丸美開啟高端系列拓展，“MARUBI TOKYO”繼2018年1月的首個(gè)“日本酒御齡冰肌系列”后，2019年5月上市第二個(gè)“日本花彈潤嬌嫩系列”。

大眾潮流策略

珀萊雅：公司上半年重點(diǎn)營銷的產(chǎn)品覆蓋精華類、面膜類、彩妝類、面部水乳類，緊跟市場(chǎng)風(fēng)向。珀萊雅上半年以推新為主，7月份打造了爆款產(chǎn)品“泡泡面膜”，預(yù)期對(duì)下半年銷售收入貢獻(xiàn)較大。

化妝品企業(yè)普遍經(jīng)銷占比較大，一般超過80%，渠道覆蓋面以及新品發(fā)售頻率將對(duì)當(dāng)期銷售產(chǎn)生較大影響。上海家化：上半年佰草集Q1消化渠道庫存并將全渠道SKU數(shù)量由300多個(gè)精簡(jiǎn)至200個(gè)左右，Q2隨著大單品凍干面膜的鋪貨以及渠道庫存壓力減輕，經(jīng)銷商回款恢復(fù)增長；六神加大對(duì)沐浴露品類的投入；高夫上半年拓展控油產(chǎn)品線；美加凈嘗試潔面和防曬品類；玉澤增加祛痘產(chǎn)品線等。珀萊雅：上半年推出精華、原液、面膜、彩妝四大類新品系列并同多款新產(chǎn)品，推動(dòng)公司全渠道銷售收入快速增長。丸美股份：上半年推出“MARUBI TOKYO”的第二系列，維持對(duì)“彈力蛋白眼精華第五代產(chǎn)品”的重點(diǎn)營銷，同時(shí)加大對(duì)精華品類的投入，推出“玻尿酸、煙酰胺、蛋白肽”三款肌能產(chǎn)品。

發(fā)展電商及打造新品爆款將成為行業(yè)本階段主旋律。上海家化：未來3年的電商占比目標(biāo)為50%，2019下半年多個(gè)品牌有產(chǎn)品推新規(guī)劃。佰草集將推出全新太極系列、六神將發(fā)力秋冬季滋潤及香氛沐浴露系列、高夫?qū)⒓訌?qiáng)對(duì)2019年新增控油產(chǎn)品線的營銷造勢(shì)、美加凈將推出順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)的大師清香氣氛手霜系列、啟初將推出聚焦?jié)櫮w品類的三個(gè)新系列、玉澤在強(qiáng)化“修護(hù)皮膚屏障”的差異化品牌定位基礎(chǔ)上，拓展祛痘產(chǎn)品線、家安下半年將重點(diǎn)突破酵素織物清潔系列。珀萊雅：7月成功打造爆款產(chǎn)品“泡泡面膜”，8月推出新品“V臉?biāo)?，預(yù)期公司強(qiáng)勁的自主電商運(yùn)營能力，配合下半年的國慶、雙十一、雙十二、雙旦等密集的電商活動(dòng)排布，預(yù)期公司的電商銷售能力將得到進(jìn)一步放大。丸美股份：積極拓展精華品類，并將借助“丸美眼霜節(jié)”（9月20日-10月7日，9月初預(yù)熱）和“雙11、雙12及雙旦前夕”發(fā)力公司此前力量較薄弱，但實(shí)際線上流量匯集度最高的天貓平臺(tái)。

公司盈利預(yù)測(cè)與調(diào)整

安踏體育: 高歌猛進(jìn)，再超預(yù)期

2019H1公司收入/歸母凈利潤同增40%/28%至148億/25億元，其中經(jīng)營利潤同增58%達(dá)43億元（與凈利潤增速差距主要由于收購Amer集團(tuán)帶來的一次性費(fèi)用及虧損4.9億元）。其中安踏品牌2019H1收入75.9億元（占集團(tuán)收入51%），同增18.3%。FILA品牌2019H1收入64.4億元（占集團(tuán)收入44%），同增79.9%，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。其他品牌尤其是“迪桑特”實(shí)現(xiàn)翻倍增長，并進(jìn)入盈利狀態(tài)；KOLON、小笑牛等品牌仍處于孵化階段。

考慮Amer Sports主要盈利季在秋冬，歷史上Q2多為虧損，加上收購的一次性費(fèi)用，此次收購給集團(tuán)2019H1報(bào)表帶來4.9億負(fù)面影響，但全年來看仍有望給集團(tuán)貢獻(xiàn)微量利潤。目前Amer集團(tuán)整合推進(jìn)，安踏已接手部分中國區(qū)業(yè)務(wù)并為其制定5年期發(fā)展規(guī)劃，未來整合后的Amer集團(tuán)有望推動(dòng)集團(tuán)發(fā)展進(jìn)入新階段。

基于上半年運(yùn)營再超預(yù)期，我們認(rèn)為集團(tuán)全年業(yè)績(jī)有望再提速，上調(diào)2019/2020/2021年凈利潤預(yù)測(cè)至56.3/70.5/86.7億元（原為50.2/61.8/73.8億元）?？紤]業(yè)績(jī)超預(yù)期及估值切換，我們給予公司一年期目標(biāo)價(jià)82港元（對(duì)應(yīng)市值2200億港元），對(duì)應(yīng)2020年P(guān)E 28倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

李寧：2019年H1實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅增長

2019H1公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤62.55/7.95億元，同比增速分別為33%/196%。一次性非經(jīng)營性利潤（主要來自投資收益）貢獻(xiàn)2.35億增量，扣非凈利潤同增109%至5.6億元。

李寧集團(tuán)H1收入達(dá)62.55億元，同增33%：1）線上電商收入持續(xù)高增長，增速38%；2）線下方面，直營/加盟收入分別為12%/45%，其中同店增速為10%+，渠道端主品牌凈增78家門店（增速12%）達(dá)6422家，童裝凈增79至872家。加盟增速高于直營主要在于部分直營門店轉(zhuǎn)加盟同時(shí)加盟拿貨折扣提升。

基于李寧的品牌積淀和消費(fèi)者對(duì)其認(rèn)可度的復(fù)蘇，我們長期看好集團(tuán)銷售端的改善和盈利能力的提升。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤為12.5/14.3/17.0億元，增速75.5%/13.6%/17.0%，現(xiàn)市值554億港幣，對(duì)應(yīng)19年P(guān)E為39倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

申洲國際：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，產(chǎn)能擴(kuò)張順利

公司 2019 年H1實(shí)現(xiàn)收入102.79億元，同增12.2%，其中OEM業(yè)務(wù)增長14%；凈利潤24.16億元，同增10.9%，剔除零售業(yè)務(wù)（虧損8294萬元）和捐款（4000萬）影響后，OEM業(yè)務(wù)歸母凈利潤同增14.7%，符合預(yù)期。

內(nèi)生效率提升&產(chǎn)能有序擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)產(chǎn)量平穩(wěn)增長。①OEM業(yè)務(wù)：越南新工廠已建成并招2000名員工，下半年陸續(xù)投產(chǎn)；柬埔寨新工廠建設(shè)進(jìn)展優(yōu)于預(yù)期，計(jì)劃于2020上半年投產(chǎn)。2019年為公司產(chǎn)能建設(shè)期，預(yù)計(jì)產(chǎn)能增長10%左右，2020~2021年新建廠房逐漸釋放產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)完成后產(chǎn)能有望提升40%左右。國內(nèi)目前主要以提升自動(dòng)化為主。②零售業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)下半年仍呈收縮趨勢(shì)，將于2020年初調(diào)整結(jié)束。

維持FY2019~FY2021年凈利潤分別為52.59/61.38/72.30億元預(yù)測(cè)，同增15.8%/16.7%/17.8%，對(duì)應(yīng)EPS 3.5/4.1/4.8元，對(duì)應(yīng)2019年P(guān)E 25倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

比音勒芬: 終端靚麗，下半年業(yè)績(jī)有望提速

公司定位運(yùn)動(dòng)時(shí)尚細(xì)分市場(chǎng)，產(chǎn)品堅(jiān)持“三高一新”，客戶回購率高；渠道“調(diào)位置擴(kuò)面積”的策略，在單店成本相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上同店大幅提高；重視員工福利，終端店員多為資深銷售。2019年H1實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤8.46/1.74億元，同增25.15%/42.01%，剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用扣非凈利潤同增54.55%。雖受激勵(lì)費(fèi)用影響，業(yè)績(jī)依舊靚麗。

預(yù)計(jì)下半年業(yè)績(jī)提速，①同店延續(xù)增長趨勢(shì)；②預(yù)計(jì)下半年拓店80家左右；③近日國務(wù)院印發(fā)《意見》旨在推動(dòng)旅游消費(fèi)潛力，威尼斯定位旅游服飾市場(chǎng)有望率先受益。同時(shí)，我們判斷下半年無激勵(lì)費(fèi)用影響，考慮銷售費(fèi)用確認(rèn)節(jié)奏和規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)進(jìn)而業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型崴佟?/p>

基于2018年超預(yù)期業(yè)績(jī)及2019年主品牌的出色表現(xiàn)，上調(diào)2019/2020/2021年凈利潤至4.08/5.16/6.38億元，對(duì)應(yīng)19年P(guān)E 18倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

森馬服飾: 主業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊偌?，并購業(yè)務(wù)仍待調(diào)整

2019年H1收入同增48.6%至82.2億元，歸母凈利同增8.2%至7.2億元，其中Kidiliz并表帶來14.8億元營業(yè)收入和1.1億元的虧損，森馬服飾自身收入/業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為20%/24%。

森馬休閑裝貢獻(xiàn)收入29.4億元，同比增長12.2%。我們判斷其線下增速為10%左右（單Q2增速小個(gè)位數(shù)）增長主要來自于次新店貢獻(xiàn)，同店表現(xiàn)平穩(wěn)。巴拉巴拉童裝貢獻(xiàn)收入37.3億元，同增30.0%。我們判斷巴拉巴拉線下收入增速超過25%（單Q2增速近15%）。電商成為重要增長引擎。公司線上/線下收入同增54%/35%至21.7/60.5億元，剔除并表影響森馬線上/線下收入分別同增30%/18%。

考慮到KIDILIZ集團(tuán)整合仍需一定時(shí)間，我們調(diào)整公司2019-2021年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)至18.6/21.0/24.7億元（原為19.0/21.6/25.5億元），維持“增持”評(píng)級(jí)。

歌力思: 業(yè)績(jī)好于預(yù)期，多品牌協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)

公司2019年H1收入同增17.09%至12.66億元，歸母凈利潤同增17.90%至1.90億元，好于預(yù)期。主品牌上半年收入同增7%，公司繼續(xù)優(yōu)化渠道（凈關(guān)16家至296家）；EdHardy調(diào)整店鋪至174家，收入同降6%，主要系終端銷售略有壓力，公司主動(dòng)調(diào)整經(jīng)銷商存貨所致。其余多品牌陸續(xù)貢獻(xiàn)利潤。

百秋電商業(yè)務(wù)拓張，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)高增長。目前百秋已簽約50余個(gè)國際時(shí)尚品牌，積極拓展在新零售領(lǐng)域的探索，同時(shí)加快海外市場(chǎng)布局，未來有望形成遍及中國、菲律賓、馬來西亞等國的整體電商服務(wù)體系。2019H1百秋電商凈利潤2575.39萬元，同增19%，考慮并表后貢獻(xiàn)凈利潤約1931萬元，預(yù)計(jì)2019年有望保持高速增長。

展望2019，主品牌多品牌競(jìng)相綻放。2019年我們預(yù)計(jì)主品牌拓店30家左右；EdHardy在公司的支持下順利衍生出X系列，2019年EdHardyX是品牌發(fā)展重點(diǎn)。Laurel預(yù)計(jì)2019新開店10+家；IRO持續(xù)發(fā)力；VT與諾特仍處于孵化階段。

公司內(nèi)生外延，業(yè)績(jī)穩(wěn)固提升，多品牌開始發(fā)力，優(yōu)質(zhì)品牌梯隊(duì)加之創(chuàng)新化集團(tuán)管理模式，看好后續(xù)成長性。預(yù)計(jì)2019/2020/2021年凈利潤分別為4.37/5.32/6.51億元，對(duì)應(yīng)EPS1.32/1.60/1.96元，對(duì)應(yīng)估值11/9/7倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

上海家化：運(yùn)營符合中期預(yù)測(cè)，下半年新品推廣密集

公司2019上半年錄得營業(yè)收入39.23億元（YOY+7.02%），毛利率61.94%，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤4.44億元（YOY+40.12%）。其中工廠拆遷處置收益、平安基金公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)常性損益共計(jì)1.83億元，扣非凈利潤2.61億元（YOY+9.52%）。Q2單季度收入同增9.08%、扣非凈利潤同增14.39%，較Q1有所提高。公司累計(jì)現(xiàn)金分紅率35.79%。

分品牌來看，佰草集微跌、六神個(gè)位數(shù)增長、高夫微跌、美加凈個(gè)位數(shù)下滑、啟初增長25%+、家安/玉澤/片仔癀同比增長35%-55%。分渠道來看，電商增長25%+、特渠增長60%+、商超/母嬰/CS渠道個(gè)位數(shù)增長、百貨渠道雙位數(shù)下滑。佰草集Q2成功打造凍干面膜爆款產(chǎn)品，達(dá)成全網(wǎng)14億+總曝光和800萬+總互動(dòng)的營銷效果，產(chǎn)品傳播期ROI高達(dá)2.5倍（業(yè)內(nèi)較高水平）。

判斷新產(chǎn)品推廣將拉升集團(tuán)收入增長，但新工廠投產(chǎn)及品牌推廣對(duì)下半年利潤增速有所影響。預(yù)期全年毛利率水平較同期將有所下滑。配合下半年多品牌新品推廣計(jì)劃以及電商渠道發(fā)展投入，公司全年銷售費(fèi)用率預(yù)期將同比持平。根據(jù)中報(bào)情況及對(duì)下半年經(jīng)營策略，我們維持收入預(yù)測(cè)2019-2021年收入78.64/89.44/102.38億元、將盈利預(yù)測(cè)由歸屬凈利潤6.95/8.16/10.38億元下調(diào)至6.49/6.68/8.73億元、對(duì)應(yīng)EPS1.0/1.0/1.3元，公司現(xiàn)價(jià)34.04元，對(duì)應(yīng)2019/2020/2021年P(guān)E為35/34/26倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

珀萊雅: 高速成長，新品驅(qū)動(dòng)疊加電商紅利

公司上半年錄得營業(yè)收入13.28億元（YOY+27.48%），實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤1.73億元（YOY+34.49%），其中主品牌珀萊雅貢獻(xiàn)了88.50%的銷售收入（YOY+26.28%）。受益于主銷渠道向中間環(huán)節(jié)精簡(jiǎn)的電商切換，上半年毛利率提升3.60pcts至65.78%；配合新品發(fā)布，銷售費(fèi)用率提升1.77pcts至39.40%；股權(quán)激勵(lì)攤銷增加，管理費(fèi)用率提升0.73pcts至6.72%；凈利率同比提升0.68pcts至13.06%。公司營運(yùn)能力穩(wěn)定，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為97天/17天。

收入快速增長源于電商渠道紅利、新品驅(qū)動(dòng)和新品牌增加。CS和商超渠道銷售收入分別增長11.70%/13.10%，電商渠道增長48.08%，第二品牌優(yōu)資萊發(fā)展不達(dá)預(yù)期，門店數(shù)量進(jìn)入調(diào)整期，上半年增長10.42%。

受益于新品鋪貨和電商紅利，我們認(rèn)為公司正處于高速增長期，同時(shí)公司在費(fèi)用率控制方面比較穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2019-2021年收入為31.24/40.88/53.24億元，同增32.3%/30.8%/30.3%；凈利潤分別為3.87/5.08/6.67億元、同增34.7%/31.3%/31.4%，對(duì)應(yīng)EPS1.92/2.52/3.31元。公司現(xiàn)價(jià)80.20元，對(duì)應(yīng)PE為42/32/24倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

丸美股份：穩(wěn)健經(jīng)營，電商潛力待挖掘

公司上半年錄得營業(yè)收入8.15億元（YOY+11.85%），歸母凈利潤2.56億元（YOY+31.57%），扣非凈利潤2.17億元（YOY+19.75%，主要為政府補(bǔ)助影響）；Q2單季度收入和歸母凈利潤分別增長14.38%/37.67%。公司2019H1毛利率68.42%（-0.36pcts），銷售費(fèi)用率29.22%（-0.84pcts），管理和研發(fā)費(fèi)用率6.72%（-0.49pcts），整體財(cái)務(wù)指標(biāo)同比較穩(wěn)定，扣非凈利率同比提升1.76pcts至26.66%。

分品牌：上半年主品牌丸美貢獻(xiàn)了91.92%的銷售收入，春紀(jì)和戀火兩個(gè)小品牌依然處于調(diào)整期。分渠道：百貨渠道銷售同比增長超過30%；美容院維持20%+的穩(wěn)定較快增長趨勢(shì)；CS渠道實(shí)現(xiàn)10%+的平穩(wěn)增長；線上直營和重點(diǎn)經(jīng)銷商美妮美雅部分穩(wěn)速增長，實(shí)現(xiàn)上半年連續(xù) 6 個(gè)月天貓眼部護(hù)理套裝類目丸美旗艦店排名第一，京東眼霜類目丸美品牌排名前三、國貨第一，唯品會(huì) 618 丸美品牌排名美妝第二、國貨第一。從上半年公司品牌相關(guān)淘系店鋪數(shù)量變化來看，淘分銷拓展受阻，電商整體對(duì)收入貢獻(xiàn)占比略有縮減。

公司上半年百貨強(qiáng)勁增長，CS、美容院及直營電商渠道穩(wěn)健運(yùn)營，但淘分銷的拓展遇到一定阻礙，下半年公司將借助眼霜節(jié)、雙十一等一系列電商活動(dòng)發(fā)力天貓平臺(tái)。根據(jù)上半年公司實(shí)際運(yùn)營情況及下半年經(jīng)營規(guī)劃，將營業(yè)收入預(yù)測(cè)由2019-2021年18.60/22.95/28.43億元調(diào)整至18.17/21.90/26.37億元，將歸母凈利潤預(yù)測(cè)由4.97/6.25/7.69億元調(diào)整至4.95/6.00/7.23億元，對(duì)應(yīng)EPS1.23/1.50/1.80元。公司現(xiàn)價(jià)49.91元，對(duì)應(yīng)PE為40/33/28倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。

當(dāng)前運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)正處高景氣階段，且未來空間廣闊。產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、強(qiáng)者恒強(qiáng)。 自上而下看好整條產(chǎn)業(yè)鏈，核心推薦：強(qiáng)研發(fā)能力、一體化產(chǎn)業(yè)鏈的制造龍頭申洲國際；產(chǎn)品研發(fā)、品牌營銷、渠道管控具備明顯優(yōu)勢(shì)的品牌龍頭安踏體育、李寧；差異化定位的運(yùn)動(dòng)休閑公司比音勒芬；建議關(guān)注滔搏國際（即將上市）。

受益于化妝人口增長、化妝習(xí)慣深度發(fā)掘和電商渠道加持，整體化妝品行業(yè)高速成長。A股中化妝品板塊標(biāo)的稀缺性較高，建議關(guān)注多品類布局成熟、底部品牌價(jià)值積淀較厚的國產(chǎn)化妝品龍頭集團(tuán)上海家化；電商渠道及新媒體營銷具備較強(qiáng)自主運(yùn)營能力的珀萊雅；品牌特色鮮明、直營電商成長空間較大的新股丸美股份；卡位功能性護(hù)膚品風(fēng)口的華熙生物（已過會(huì)）。

同時(shí)維持推薦上海家化，建議關(guān)注森馬服飾，丸美股份、以及科創(chuàng)板已過會(huì)的華熙生物。

宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)增速下行影響居民可支配收入，削弱消費(fèi)動(dòng)力。

終端消費(fèi)低迷風(fēng)險(xiǎn)。消費(fèi)疲軟恐致品牌服飾公司銷售情況低于預(yù)期。

各公司門店擴(kuò)張不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)開展不順利等。