中信建投：職業(yè)教育迎來政策鼓勵黃金期 推薦中國科培（01890）、中國東方教育（00667）

本文來自微信公眾號“萌主風(fēng)向標(biāo)”，作者葉樂。

摘要

今年以來，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、貿(mào)易不穩(wěn)定、就業(yè)壓力加大的背景下，職業(yè)教育進入政策鼓勵的黃金期?！秶衣殬I(yè)教育改革實施方案》、《職業(yè)技能提升行動方案（2019—2021 年）》等鼓勵政 策陸續(xù)出臺。1）對于高等教育板塊，核心成長邏輯是并購驅(qū)動、現(xiàn)金為王，優(yōu)先看好內(nèi)生成長性強、在手現(xiàn)金多、布局毛入學(xué)率較低&經(jīng)濟發(fā)達省份的高教集團，推薦中國科培（01890）。2）對于職業(yè)招錄培訓(xùn)板塊，就業(yè)壓力增大背景下看好參培率和客單價提升帶來的機會，推薦中公教育，核心邏輯是渠道下沉+產(chǎn)品拓展；3）對于職業(yè)技能培訓(xùn)板塊，長期邏輯是看好新生兒下行、高校毛入學(xué)率提高背景下藍領(lǐng)工人稀缺性增加，職業(yè)技能培訓(xùn)收益比提升，推薦中國東方教育（00667），主要基于公司學(xué)校擴張、利用率提升。

一、政策層面，職業(yè)教育正迎來黃金發(fā)展期

今年以來，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、貿(mào)易不穩(wěn)定、就業(yè)壓力加大的背景下，職業(yè)教育進入政策鼓勵的黃金期。2019年2月，國務(wù)院發(fā)布《國家職業(yè)教育改革實施方案》，明確職業(yè)教育與普通教育具備同等重要地位。隨之，在2019《政府工作報告》中提出高職院校今年大規(guī)模擴招100萬人，拿出1000億元用于1500萬人次以上的職工技能提升和轉(zhuǎn)崗專業(yè)培訓(xùn)。4月《關(guān)于于在院校實行學(xué)歷證書加若干職業(yè)證書試點實施方案》中試點“1張學(xué)歷證書+X張職業(yè)技能等級證書”的培養(yǎng)模式。5月《職業(yè)技能提升行動方案（2019—2021年）》中計劃到2021年底技能勞動者占就業(yè)人員總量的比例達到25%以上，高技能人才占技能勞動者的比例達到30%以上。

與職業(yè)教育受到政策鼓勵相對應(yīng)的是K9階段民辦學(xué)校和學(xué)科類培訓(xùn)受到政策持續(xù)規(guī)范。2018年11月外發(fā)的《中共中央、國務(wù)院關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》中要求民辦幼兒園禁止上市，普惠園成為幼兒園發(fā)展的主要方向，占比要求達到80%以上，并提高公辦園占比至50%以上。2019年7月《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化教育教學(xué)改革全面提高義務(wù)教育質(zhì)量的意見》中要求義務(wù)教育階段民辦學(xué)校與公辦學(xué)校同步招生、若報名超過招生計劃則需搖號入學(xué)、優(yōu)質(zhì)高中名額分配到初中學(xué)校等，在政策的引導(dǎo)下預(yù)計幼小階段的文化課培訓(xùn)需求將大幅下降，K9階段素質(zhì)教育將迎來曙光。

職業(yè)教育主要分為學(xué)歷/非學(xué)歷職業(yè)教育，市場規(guī)模超過兩千億元

與K12培訓(xùn)不同，職業(yè)教育主要針對15-18歲以上人群，包括校內(nèi)中高等職業(yè)教育和校外技能培訓(xùn)等。從是否發(fā)放學(xué)歷角度來看，我國職業(yè)教育體系包括非學(xué)歷職業(yè)教育和學(xué)歷職業(yè)教育，其中非學(xué)歷職業(yè)教育分為職業(yè)技能教育、職業(yè)招錄考試培訓(xùn)、職業(yè)證書考試培訓(xùn)；學(xué)歷職業(yè)教育分為中等學(xué)歷職業(yè)教育（職高、中專、技工學(xué)校）和高等學(xué)歷職業(yè)教育（大專、本科）。

非學(xué)歷職業(yè)教育行業(yè)的增長主要受益于各個細分行業(yè)的發(fā)展，底層驅(qū)動因素是城鎮(zhèn)化率提高、技術(shù)革命、人口紅利等。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，我國非學(xué)歷職業(yè)教育以人才招錄考試培訓(xùn)（公考、事業(yè)單位招考、教考）、金融會計培訓(xùn)、IT 專業(yè)培訓(xùn)、職業(yè)資格認(rèn)證培訓(xùn)、職業(yè)技能培訓(xùn)為主，國內(nèi)非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)收入由 2013 年的 546 億元增長至 2017 年的 987 億元，年均復(fù)合增長率約為 16%。預(yù)計至2022年職業(yè)教育總收入將增至1930億元。2017年市場規(guī)模分別為IT專業(yè)培訓(xùn)（256億元）、職業(yè)資格考試培訓(xùn)（212億元）、教師招錄考試培訓(xùn)（157億元）、事業(yè)單位招錄培訓(xùn)（108億元）、公務(wù)員考試培訓(xùn)（99億元）。

學(xué)歷職業(yè)教育的發(fā)展主要受益我國高等毛入學(xué)率及高中階段毛入學(xué)率提高。2017年我國民辦高等教育行業(yè)學(xué)費收入達到1037億元，同比增長8.7%。民辦高等教育行業(yè)主要包括民辦本科和民辦大專學(xué)院，2018年我國民辦高校數(shù)量達到750所，其中獨立學(xué)院265所，其他民辦高校485所，民辦普通本?？乒舱猩?84萬人。民辦普通本?？茖W(xué)生占比達到22.9%，民辦本?？频陌l(fā)展有助于我國高等教育毛入學(xué)率的提高。

我國民辦高等教育行業(yè)的增長主要受益于高等教育毛入學(xué)率提高帶來的招生增長，2017年1月教育部發(fā)布《國家教育事業(yè)“十三五”規(guī)劃》，要求至2020年中國高等教育毛利率水平達到50%。2018年我國高等教育毛入學(xué)率占比達到48.1%，相比2017年提高2.4個百分點，但各省發(fā)展水平并不均衡，部分省份高等高等教育毛入學(xué)率仍偏低，分別為廣西（35.9%）、貴州（36.0%）、內(nèi)蒙古（37.2%）、云南（40.0%）、廣東（42.4%）、四川（45.4%）。在高等教育毛入學(xué)率偏低的省份，民辦高校發(fā)展空間仍然巨大。

從財政角度來看，發(fā)展民辦高等教育有助于減輕地方政府財政壓力。2017年地方財政性教育經(jīng)費達到3.1萬億元，同比增長9.1%。地方財政性教育經(jīng)費占地方財政支出比重達到18.2%，較上一年提高0.18個百分點；占地方財政收入比重達到34.43%，同比提高1.34個百分點。

以上市公司來看，2018財年除民生教育政府補助占收入比重達到11.4%以外，其他上市高教集團政府補助占比均在2%以下，民辦教育經(jīng)費以學(xué)生學(xué)費為主。全國來看，歷年民辦學(xué)校辦學(xué)經(jīng)費占教育經(jīng)費比重不足0.6%，民辦教育有助于減輕政府財政支出壓力。

二、上市公司層面，職業(yè)教育資本化和并購步伐快速推進

自2017年2月宇華教育上市以來，A+H股共有13家職教集團/公司上市，分別是宇華教育(06169)、民生教育(01569)、新高教集團(02001)、中教控股(00839)、中國新華教育(02779)、希望教育(01765)、中國春來(01969)、銀杏教育(01851)、中公教育（借殼上市）、中國科培(01890)、中國東方教育(00667)、嘉宏教育(01935)、中匯集團(00382)。其中，中公教育為國內(nèi)非學(xué)歷招錄考試培訓(xùn)龍頭，中國東方教育為國內(nèi)職業(yè)技能培訓(xùn)龍頭，其他上市的教育集團則以高等學(xué)歷職業(yè)教育和中等學(xué)歷職業(yè)教育為主。

2.1 高等教育板塊成長邏輯——并購驅(qū)動，現(xiàn)金為王

民辦高校的內(nèi)生增長主要依靠學(xué)生人數(shù)增加與學(xué)費上漲，但是天花板明顯。對于營利性民辦學(xué)校而言，其收費水平多由學(xué)校自主決定，學(xué)校每年根據(jù)實際情況對學(xué)費進行調(diào)整，但年調(diào)整幅度多在2%-5%左右。而學(xué)校學(xué)生人數(shù)的增長受制于學(xué)額、學(xué)校土地面積等因素限制，對于本科學(xué)校而言其單體校的人數(shù)多在3萬人以內(nèi)。

高教辦學(xué)高門檻+獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)紅利，并購成為高教集團快速擴張的有效途徑。由于民辦高校設(shè)立流程復(fù)雜（土地資源稀缺、專升本牌照稀缺、審批流程較長、建校周期長、聲譽樹立難、爬坡率提升速度有限等），建校前期資金投入大、風(fēng)險高，因此辦學(xué)門檻較高，學(xué)校數(shù)目增速緩慢。2018年中國民辦高校達到749所，同比僅提高0.4%。另一方面，政策要求獨立學(xué)院剝離也為民辦高教集團迎來并購式擴張的契機。

大型民辦教育集團并購項目持續(xù)推進，充裕的資金為并購項目保駕護航。2017年以來，高等職業(yè)教育龍頭并購項目持續(xù)推進，2017-2018年宇華教育、希望教育、中教控股并購金額分別達到22.4、10.0、36.1億元，高教上市公司并購項目金額合計達到95.4億元。充足的貨幣資金成為公司短期進行并購式擴張的重要保證，伴隨并購項目落地與校園資源整合的推進，民辦教育集團業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)跳躍式增長。

2.2 職業(yè)教育培訓(xùn)板塊成長邏輯——就業(yè)壓力增大推動考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)量價雙漲

經(jīng)濟下行壓力增大+畢業(yè)生人數(shù)持續(xù)增長，就業(yè)形勢不容樂觀。2010年以來，我國GDP（不變價）增速下持續(xù)下行，3Q15至今增速降至7%以下，增速放緩明顯。另一方面，我國畢業(yè)生人數(shù)持續(xù)增長，2017年普通本?？飘厴I(yè)生人數(shù)達到735.8萬人，同比增長4.5%，持續(xù)增長的畢業(yè)生人數(shù)為就業(yè)消納帶來日益增長的壓力。

人才缺口擴大與失業(yè)人群擴大并存，結(jié)構(gòu)性失業(yè)矛盾凸顯，發(fā)展職業(yè)教育成必然選擇。伴隨城鎮(zhèn)化推進與社會經(jīng)濟發(fā)展，人才需求有所增長，2017年中國招聘需求達到5598.5萬人，同比增長5.6%，人才供需缺口達到1595.8萬人，同比增長26.8%。另一方面，失業(yè)人口規(guī)模也呈擴大趨勢，2018年城鎮(zhèn)登記失業(yè)人數(shù)達到974萬人，同比增長0.2%。人才供需缺口與失業(yè)人群雙雙擴大，結(jié)構(gòu)性失業(yè)矛盾突出，發(fā)展職業(yè)教育、培養(yǎng)滿足社會需要的求職技能，成為解決人才供需矛盾的必經(jīng)之路。

伴隨就業(yè)壓力增大與提升求職學(xué)歷的需要，考研人數(shù)持續(xù)增長。2019年全國考研報名人數(shù)達到290萬人，同比增長21.8%，報名人數(shù)連續(xù)4年實現(xiàn)增長，相比2015年的165萬考研人數(shù)增長顯著。根據(jù)中國教育在線統(tǒng)計，2018年72.4%的考生希望通過考研提升職場競爭力，52.8%的考生將就業(yè)前景列為研究生專業(yè)選擇的首要影響因素。面對日益嚴(yán)峻的就業(yè)壓力，研究生學(xué)歷逐漸成為本科學(xué)生躲避就業(yè)壓力、提升學(xué)歷未來更好就業(yè)的選擇。

政府機構(gòu)改革背景下，2019年公務(wù)員和事業(yè)單位招錄人數(shù)大幅下降。2018年3月，《深化黨和國家機構(gòu)改革方案》出臺，政府機構(gòu)改革拉開序幕，職能部門迎來合并。受政府機構(gòu)改革影響，2019年公務(wù)員考試招錄人數(shù)大幅下降，根據(jù)華圖教育統(tǒng)計，2019年國考招錄人數(shù)僅為1.5萬人，同比大幅下降49.1%，報錄比達到95.2：1，較2018年的57.8：1的報錄比有64.7%的增長，公考競爭激烈程度加劇。

招錄人數(shù)大幅下降導(dǎo)致報考人數(shù)小幅減少，但應(yīng)試難度增加提升公考培訓(xùn)需求，培訓(xùn)機構(gòu)迎來量價雙增長機遇。2019年國考公務(wù)員報名人數(shù)下降16.9%，降至137.9萬人，而公考難度增大推動參培人數(shù)持續(xù)增長，根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計，2019年公考參培人數(shù)達到153萬人，同比增長5.4%，參培人數(shù)連續(xù)4年實現(xiàn)增長，伴隨公考崗位數(shù)量縮減與競爭壓力持續(xù)增大，預(yù)計參培率有望進一步增長。另一方面，公考的剛性需求為客單價提升奠定了堅實基礎(chǔ)，以中公教育為例，1H19公考培訓(xùn)人次同比增長約10%，公務(wù)員培訓(xùn)客單價同比增長約15%，量價雙增推動中公教育1H19公務(wù)員招錄面授培訓(xùn)收入達到18.19億元，同比增長26.3%。

教育事業(yè)發(fā)展推動教師招錄人數(shù)快速增長，成為職業(yè)教育新藍海。2018年全國專任教師人數(shù)達到1673.0萬人，同比增長2.8%；義務(wù)教育、普通高中、高等教育新增教師人數(shù)合計達到31.55萬人，同比增長10.5%。教師需求增長推動教師招錄考試規(guī)模持續(xù)增長，2018年舉辦教師資格考試（國考）的省份數(shù)目達到28個，1H19教師資格考試報名人數(shù)達到300萬人，同比增長47.1%，伴隨教育事業(yè)持續(xù)發(fā)展，教師招錄培訓(xùn)行業(yè)有望成為職業(yè)教育培訓(xùn)領(lǐng)域新的增長點。

三、職業(yè)教育板塊重點推薦個股

3.1 中公教育——國內(nèi)招錄考試培訓(xùn)龍頭，渠道下沉+產(chǎn)品拓展+提價推動公司成長

中公教育于2019年1月借殼上市登陸A股，是國內(nèi)非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)龍頭，2017年在公務(wù)員、事業(yè)單位、教師考試招錄培訓(xùn)的市場份額分別為20.9%、6.2%、3.6%。2018年公司實現(xiàn)收入62.37億元，同比增長54.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤11.53億元，同比增長119.6%；1H19公司實現(xiàn)收入36.37億元，同比增長48.79%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.93億元，同比增長132.18%。其中，公務(wù)員招錄面授業(yè)務(wù)占比最大，1H19實現(xiàn)收入18.19億元，占營業(yè)收入比重的50.0%。

三、四線城市考公需求巨大，渠道加速下沉成為公司成長核心驅(qū)動力。截至2019年6月份，公司已在全國319個地級市建成880個學(xué)習(xí)中心網(wǎng)點，按照全國333個地級行政區(qū)測算，公司地級市覆蓋率達到95.8%，全國縣級城市覆蓋率達到20%左右。2018年公司面授培訓(xùn)人次達到119.21萬人，近三年增長率維持在35%以上；1H19面授培訓(xùn)人次達到93.09萬人，同比增長30.8%。

受政府精簡機構(gòu)改革影響，上半年省考公務(wù)員和事業(yè)單位招錄名額有所下降，招錄難度有所提升，帶動客單價增長。2018年單個網(wǎng)點面授業(yè)務(wù)平均收入823.15萬元；同比增長27.8%；面授平均客單價達0.48萬元/人，同比增長14.0%。與此同時，公司產(chǎn)品線不斷豐富，小班私教、基礎(chǔ)精講、沖刺預(yù)測、協(xié)議班等一站式學(xué)習(xí)服務(wù)以及雙師制、數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為公司渠道下沉和客單價提升的有力保障。

另一方面，公司積極開拓考研培訓(xùn)、IT培訓(xùn)、財會培訓(xùn)、職業(yè)認(rèn)證培訓(xùn)等其他非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)細分領(lǐng)域，1H19公司綜合面授（考研、IT培訓(xùn)、考證等）培訓(xùn)收入達到7.02億元，同比增長89.43%，占營業(yè)收入比重達到19.3%，較去年同期提高4.1個百分點。受益于品牌優(yōu)勢及目標(biāo)人群和公司主業(yè)目標(biāo)人群高度重合，公司產(chǎn)品橫向拓展前景廣闊。

盈利預(yù)測：預(yù)計2019、2020年公司歸母凈利潤分別為17.74、24.28億元，給予 “買入”評級。

3.2 中國東方教育——國內(nèi)最大的職業(yè)技能教育提供商，助力藍領(lǐng)實現(xiàn)求職夢想

中國東方教育是國內(nèi)最大的職業(yè)技能教育提供商，按照年培訓(xùn)人次計算，2017年集團在烹飪、信息技術(shù)、汽車服務(wù)三個職業(yè)培訓(xùn)賽道市占率分別為23.1%、9.7%、4.3%，位居龍頭地位。2018年公司實現(xiàn)營業(yè)收入32.65億元，同比增長14.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.15億元，同比下降22.1%。

2016年以來集團進入快速擴張期，截至2018年底，集團共有學(xué)校145所，2015-2018年學(xué)校數(shù)量復(fù)合增速達到26.9%。其中，新東方烹飪學(xué)校規(guī)模最大，截至2018年底學(xué)校數(shù)目達到50所，占集團學(xué)?？倲?shù)的34.5%。

學(xué)校利用率看：1）集團2015年開始產(chǎn)生收入的學(xué)校（為三大傳統(tǒng)品牌）已于2017、2018年連續(xù)兩年盈利，且盈利額有所增加，表明學(xué)校在招生和利用率爬坡方面較為理想，也凸顯傳統(tǒng)三大優(yōu)勢品牌新東方烹飪、新華電腦、萬通汽車在擴張方面進展順利。2）2016年開始產(chǎn)生收入的學(xué)校在2018年虧損擴大，推測是華信智原發(fā)展一般所致，從2016年新設(shè)立的16所華信智原學(xué)校利用率來看，2018年其利用率在31.0%-38.4%之間，品牌整體利用率是24.6%，利用率水平仍有較大提升空間。3）2017年開始產(chǎn)生收入的學(xué)校在2017年虧損額為1.16億元、2018年虧損額1.16億元，若以2017年年中為其平均開業(yè)時間點，則2017年的虧損額只應(yīng)計入半年時間，因此按照完整的1年時間來對比，2018年虧損額有較大幅度下降，2017年新開36家學(xué)校中歐米奇占據(jù)17家，推測其利用率較快提升。公司新開學(xué)校和學(xué)習(xí)中心一般經(jīng)歷2年的利用率爬坡期后可實現(xiàn)盈利，伴隨新開學(xué)校爬坡率的提升，集團盈利能力有望進一步改善。

分賽道看，城鎮(zhèn)化進程推進+消費升級為餐飲服務(wù)業(yè)提供大量的就業(yè)需求。截至2018年，中國大陸城鎮(zhèn)化率達到59.6%，和美國（82%）、德國（76%）及日本（93%）、韓國（91%）等相比，大陸的城鎮(zhèn)化率仍有很大提升空間。另一方面，伴隨年輕一代居民消費觀念轉(zhuǎn)變與人均收入水平提高，我國餐飲連鎖企業(yè)迅速發(fā)展，集團烹飪學(xué)校和諸多餐飲企業(yè)簽訂就業(yè)合作協(xié)議，其快速擴張有利于公司餐飲板塊的發(fā)展。

5G時代來臨為IT行業(yè)帶來新的技能培訓(xùn)需求。2018年中國網(wǎng)民規(guī)模達到8.3億人，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)目達到12.6億，互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)滲透率分別達到59.6%、90.3%，龐大的用戶基數(shù)為IT行業(yè)提供了消費基礎(chǔ)。伴隨5G建設(shè)推進，云計算、VR、物聯(lián)網(wǎng)等諸多新興領(lǐng)域順勢崛起，為IT行業(yè)帶來新的人才培養(yǎng)需求。以新華電腦為例，公司陸續(xù)開設(shè)大數(shù)據(jù)分析、VR設(shè)計、云計算等新型課程，滿足學(xué)員學(xué)習(xí)的需要。

汽車保有量提升推動汽車后市場發(fā)展，技術(shù)革新推進技能培訓(xùn)需求。2018年中國汽車銷量達到2808萬臺，同比下降2.8%，汽車保有量達到2.4億輛，中國汽車市場逐漸進入“增量停滯、存量升級”時期。汽車一般在售出4-5年后會迎來大修，伴隨2015-2018年間售出的汽車逐步進入后汽車市場，市場需求有望增加。另一方面，近年來，汽車行業(yè)圍繞“智能化、網(wǎng)聯(lián)化、新能源化”三大主題展開技術(shù)變革，而新能源汽車制造及維修、傳感器及自動剎車檢測等全新技術(shù)帶來了新的技能培訓(xùn)需求，為汽車教育市場帶來新的發(fā)展空間。

盈利預(yù)測與估值：預(yù)計公司2019、2020、2021年收入分別為41.21、48.73、56.42億元，分別同增26.2%、18.3%、15.8%；歸母凈利潤分別為8.14、11.29、13.82億元，分別同增59.6%、38.7%、22.4%；經(jīng)調(diào)整凈利潤為9.26、11.93、14.30億元，分別同增74.6%、28.8%、19.8%。給予“買入”評級。

3.3 中國科培——華南地區(qū)領(lǐng)先民辦高校，專升本推動內(nèi)生快速增長

中國科培是華南地區(qū)領(lǐng)先的民辦高等教育集團，在廣東省肇慶市（毗鄰廣州）運營廣東理工學(xué)院（高校）和肇慶市科技中等職業(yè)學(xué)校兩所院校。受益于廣東理工學(xué)院于2014年實現(xiàn)專升本，集團學(xué)生人數(shù)快速增長，2014/15-2018/19學(xué)年集團年均入讀人數(shù)復(fù)合增速達到24.4%，2015-2018年收入復(fù)合增長率達到31.0%，歸母凈利潤年復(fù)合增長率達到 42.0%。2018年集團實現(xiàn)營業(yè)收入5.75億元，同比增長26.37%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.42億元，同比增長48.11%，毛利率和凈利率分別達67.69%、59.42%，凈利率水平居港股高校板塊首位。

截至3Q18，廣東理工學(xué)院鼎湖校區(qū)一、二期工程已建設(shè)完成，可新增全日制學(xué)生容量1萬人。鼎湖校區(qū)三期工程及高要校區(qū)改造預(yù)計于3Q19和2Q20前完工，建成后將分別增加全日制學(xué)生容量3000人、7000人，2年時間全日制學(xué)生容量有望提高28%。

2018年廣東生源占廣東理工學(xué)院比重達90%以上，作為常住人口達 1.1 億的人口大省，廣東省高教資源匱乏與中國制造業(yè)中心之一的地位矛盾凸顯，2018年廣東省高校毛入學(xué)率僅42.4%，低于全國48.1%的平均水平。伴隨廣東省由勞動密集型經(jīng)濟向高質(zhì)量工程密集型經(jīng)濟發(fā)展，廣東民辦高校發(fā)展前景十分廣闊。

盈利預(yù)測：在不考慮公司外延并購下，預(yù)計2019-2021年公司收入為6.92、8.19、9.39億元，分別同比增長20.3%、18.3%、14.6%；歸母凈利潤分別為4.08、4.96、5.69億元，分別同比增長19.3%、21.5%、14.7%。給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：政策變動、市場競爭加劇等