東吳證券：送審稿對(duì)高教收購(gòu)影響有限，估值合理基本面穩(wěn)健維持推薦

外延增長(zhǎng)：終稿對(duì)高教并購(gòu)影響預(yù)計(jì)較小，各家公司外延并購(gòu)依舊有條不紊進(jìn)行。18年8月送審稿發(fā)布之后，新高教集團(tuán)收購(gòu)了1所學(xué)校，民生教育收購(gòu)3所學(xué)校，希望教育收購(gòu)2所學(xué)校，中教控股收購(gòu)2所學(xué)校，新華教育更是在19年連續(xù)宣布兩起收購(gòu)，說(shuō)明終稿落地對(duì)高教并購(gòu)影響較小。

行業(yè)依舊擁有足夠的外延并購(gòu)空間：2019年我國(guó)民辦高等教育共擁有756家民辦高等教育學(xué)校，其中民辦本科434家（其中獨(dú)立學(xué)院265家），民辦專科322家，而目前上市公司僅擁有34家學(xué)校。同時(shí)，相較于全國(guó)近700萬(wàn)的民辦高等教育在校生人數(shù)，目前上市公司擁有的30萬(wàn)+學(xué)生范圍依舊較小。

外延并購(gòu)盈利能力較為合理：根據(jù)目前收購(gòu)價(jià)格，高教公司并購(gòu)的ROI在10%左右（考慮未來(lái)所得稅影響在8%，考慮到杠桿因素未來(lái)ROE預(yù)計(jì)在10%-15%）。考慮到目前國(guó)家從政策層面對(duì)于民辦資本進(jìn)入高等教育的支持，我們認(rèn)為在當(dāng)前的回報(bào)率下，民辦資本在高等教育中的并購(gòu)整合不太可能受到很大的政策影響。同時(shí)，各上市公司當(dāng)前賬面現(xiàn)金凈額較可預(yù)見(jiàn)支出相對(duì)充裕，依舊有能力持續(xù)進(jìn)行外延并購(gòu)。

內(nèi)生增長(zhǎng)：學(xué)費(fèi)增長(zhǎng)和高職擴(kuò)招人數(shù)增加，保證內(nèi)生增長(zhǎng)穩(wěn)定。逐步轉(zhuǎn)型非營(yíng)利后學(xué)費(fèi)的逐步市場(chǎng)化、高職招生的增長(zhǎng)、以及毛入學(xué)率的持續(xù)提升，保證了高教公司依舊可以保持相對(duì)平穩(wěn)的內(nèi)生增長(zhǎng)勢(shì)頭。

目前市場(chǎng)擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)：僅所得稅會(huì)帶來(lái)實(shí)質(zhì)影響，但考慮所得稅后估值依舊較低。目前中國(guó)新華教育/科培/民生/希望教育/新高教對(duì)應(yīng)19年的估值13/16/12/16/11X，處于估值低位，考慮15%所得稅后，估值小幅提高至16/18/13/19/13X，依舊具備估值吸引力。

中報(bào)披露在即，高教板塊在當(dāng)前市場(chǎng)中業(yè)績(jī)確定性高。由于高教公司在18年9月完成招生和學(xué)費(fèi)確定，因此19財(cái)年中報(bào)業(yè)績(jī)變化不大。同時(shí)，在高職擴(kuò)招100萬(wàn)人的政策利好下，?？圃盒W(xué)額雙位數(shù)增長(zhǎng)，19年9月專科招生規(guī)模有望達(dá)到歷史高點(diǎn)，將帶動(dòng)19財(cái)年全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

投資建議：考慮到各家公司穩(wěn)定的高單位數(shù)至雙位數(shù)內(nèi)生增長(zhǎng)、持續(xù)的外延預(yù)期以及高教板塊健康的現(xiàn)金流，我們認(rèn)為高教公司的估值依舊擁有估值上的吸引力，繼續(xù)推薦中國(guó)新華教育、中國(guó)科培、民生教育、希望教育、新高教集團(tuán)。

2）7月22日宇華教育公告：14.92億收購(gòu)山東英才學(xué)院（本專）90%權(quán)益，現(xiàn)有學(xué)生31500人（21000本+10000專+500職業(yè)技能培訓(xùn)），本科占比67%，學(xué)費(fèi)15000元，收入規(guī)模4.7億，單生收購(gòu)價(jià)5.3萬(wàn)。

3）7月29日希望教育公告：1.6億收購(gòu)鶴壁汽車工程職業(yè)學(xué)院（專）95%權(quán)益，在校生4504人，學(xué)費(fèi)5200元，收入規(guī)模2370萬(wàn)，單生收購(gòu)價(jià)3.6萬(wàn)。

19年以來(lái)職教政策利好頻出，充分表明國(guó)家對(duì)職教改革的持續(xù)重視，而民辦高教公司的收購(gòu)密集發(fā)布不斷釋放外延發(fā)展的積極信號(hào)，帶動(dòng)市場(chǎng)情緒持續(xù)向好，自新華7月15日首個(gè)公布收購(gòu)后這三家高教公司均大幅跑贏大盤(pán)。

目前看，我們認(rèn)為雖然終稿遲遲沒(méi)有落地，但是高教整體投資邏輯仍在：1）各家的外延并購(gòu)依舊在穩(wěn)步推進(jìn)，終稿對(duì)高教的并購(gòu)影響較小。2）逐步轉(zhuǎn)型非營(yíng)利后學(xué)費(fèi)的逐步市場(chǎng)化、高職招生的增長(zhǎng)、以及毛入學(xué)率的持續(xù)提升，保證了高教公司依舊可以保持相對(duì)平穩(wěn)的內(nèi)生增長(zhǎng)勢(shì)頭。3）在市場(chǎng)對(duì)高教的幾個(gè)擔(dān)心點(diǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為僅有所得稅會(huì)對(duì)上市公司利潤(rùn)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性影響，但考慮所得稅后估值依舊較低。4）中報(bào)披露在即，高教板塊在當(dāng)前市場(chǎng)中業(yè)績(jī)確定性高。

我們預(yù)計(jì)民辦高教在校生人數(shù)隨著毛入學(xué)率的提升依舊能保持中高單位數(shù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)。同時(shí)，雖然可供實(shí)質(zhì)性收購(gòu)的學(xué)校數(shù)量相較756家民辦學(xué)校較?。A(yù)計(jì)數(shù)量級(jí)在百家），但是獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)進(jìn)程的加快也為上市公司提供了更多的收購(gòu)機(jī)會(huì)。

3.2. 百萬(wàn)高職擴(kuò)招，有望帶動(dòng)內(nèi)生人數(shù)增長(zhǎng)達(dá)到新臺(tái)階式

2019年3月5日，《政府工作報(bào)告》中提出，“改革完善高職院校考試招生辦法，鼓勵(lì)更多應(yīng)屆高中畢業(yè)生和退役軍人、下崗職工、農(nóng)民工等報(bào)考，今年高職院校大規(guī)模擴(kuò)招100萬(wàn)人?！?br/>

2018年全國(guó)普通本?？乒舱猩?90.99萬(wàn)人，其中普通?？普猩?68.83萬(wàn)人，比上年增長(zhǎng)5.16%，占普通本專科人數(shù)的46.63%。全國(guó)普通本專科共有在校生2831.03萬(wàn)人，其中普通專科在校生1133.70萬(wàn)人，占普通本?？迫藬?shù)的40.05%。100萬(wàn)的擴(kuò)招人數(shù)，對(duì)于全國(guó)整體本?？圃谛Ｉ谐^(guò)3%的提升，對(duì)于?？圃谛Ｉ薪咏?0%的提升空間。

從稅收角度，目前的各家上市公司均將學(xué)校利潤(rùn)留存在學(xué)校之中，并未向母公司分紅，因此由于各學(xué)校目前均不用繳稅，各家上市公司目前基本都沒(méi)有所得稅支出。在改為營(yíng)利性之后，各學(xué)校本身需要繳稅，稅率則取決于各地不同的標(biāo)準(zhǔn)，從15%-25%不等，我們認(rèn)為所得稅對(duì)利潤(rùn)的影響不可避免。

土地款補(bǔ)償方面，各家上市公司可能存在一部分學(xué)校土地在此前由無(wú)償劃撥獲得，需要補(bǔ)繳土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)用。但是一方面由于土地的攤銷基本為50年維度，因此對(duì)當(dāng)年利潤(rùn)影響較小。同時(shí)各家公司由無(wú)償劃撥獲得的土地比例均不大，我們預(yù)計(jì)即便需要補(bǔ)繳的公司，其土地補(bǔ)償款補(bǔ)繳大約在每年幾百萬(wàn)的區(qū)間，不會(huì)對(duì)利潤(rùn)造成太大影響。

補(bǔ)貼方面，部分高教公司如民生，存在較大的政府補(bǔ)貼款項(xiàng)，市場(chǎng)對(duì)這些補(bǔ)貼的持續(xù)性存在擔(dān)憂。我們認(rèn)為，這些補(bǔ)貼的來(lái)源基本來(lái)自對(duì)民辦高教學(xué)費(fèi)有所限制的地區(qū)（如民生的重慶地區(qū)），若未來(lái)地方政府取消對(duì)民辦高校按學(xué)生人數(shù)進(jìn)行的補(bǔ)貼，則其同樣也有望對(duì)學(xué)費(fèi)放開(kāi)限制采用市場(chǎng)化定價(jià)，我們認(rèn)為補(bǔ)貼對(duì)這些公司的影響也基本會(huì)被抵消。

敏感性分析：