我們正面對什么樣的負(fù)利率時代？

本文來自云鋒金融公眾號(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。

在人們的直覺中，負(fù)利率是反常識的。因為這意味著把錢存入銀行或者購買債券，最終拿到手的錢會變少。

這很不可思議，卻也真實發(fā)生。目前全球有三分之一的債券是負(fù)利率債券，日本和歐洲瑞典丹麥等國家的存款利率為負(fù)。

資料來源：Blackrock, 紅色為負(fù)利率債券占比 

負(fù)利率國家主要包括日本，以及德、法國等歐洲國家。

負(fù)利率債券規(guī)模（萬億美元）

資料來源：Bloomberg, 云鋒金融整理

1、如何理解負(fù)利率

負(fù)利率分為“負(fù)政策利率”、“負(fù)存貸利率”、"負(fù)債券利率"，這三者可以從政策利率到市場利率的傳導(dǎo)路徑進(jìn)行理解。

從發(fā)達(dá)國家的貨幣體系來看，央行首先將商業(yè)銀行存放于央行的部分存款利率降為負(fù)，強迫商業(yè)銀行向市場投放資金，此為政策負(fù)利率層面。

由于銀行為保證息差收入，負(fù)貸款利率較為罕見。但不排除銀行為刺激個別市場采取負(fù)貸款利率，例如丹麥日德蘭銀行近日宣布為貸款人提供年利率為-0.5%的十年期房貸，購房者還款金額可少于借款金額，是全球首例負(fù)利率貼息房貸業(yè)務(wù)。如果實體經(jīng)濟(jì)缺乏需求，銀行放款受限，那么銀行在央行準(zhǔn)備金還需要另外付息，對銀行而言反而構(gòu)成了財務(wù)負(fù)擔(dān)。這也反映了負(fù)利率對于推動需求的效果有限。

負(fù)利率債券則是對央行降息及經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期下的市場化反應(yīng)。當(dāng)市場普遍預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)增速下滑，陷入通縮環(huán)境，名義利率走低時，及早購入長期國債是最為穩(wěn)妥的投資決策，而這一市場行為同時也會拉低長期國債收益率。

2、為什么出現(xiàn)負(fù)利率

從目的上看，央行采取負(fù)利率政策是為了刺激投資和消費，使通脹達(dá)到目標(biāo)水平，同時防止資本流入與本幣升值。

短期看，當(dāng)央行降息空間有限，量化寬松手段窮盡，但仍未能擺脫經(jīng)濟(jì)下滑和通貨緊縮時，便采取“負(fù)利率”這一非常規(guī)手段。

長期看，人口結(jié)構(gòu)老齡化帶來的生產(chǎn)力和需求下降、過去信貸擴張周期帶來的貧富差距間接抑制總需求、科技進(jìn)步乏力使得生產(chǎn)力進(jìn)步放緩、這些都壓制了利率水平。同時，全球的低通脹也是低利率的貢獻(xiàn)因素之一。

負(fù)利率降低償債成本，令債務(wù)得以維持。但總債務(wù)/GDP的降低，也就是去杠桿，最終需要經(jīng)濟(jì)增長和適度通脹。負(fù)利率在理論上不利于激勵創(chuàng)新和提高效率，在實踐中也難以提振增長。這是負(fù)利率政策面臨的兩難困境。

3、當(dāng)前情況

歐日在內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題和外部貿(mào)易摩擦風(fēng)險的雙重影響下，一步一個腳印地陷入負(fù)利率泥塘。

十年期國債收益率（%）

資料來源：Bloomberg, 云鋒金融整理

根據(jù)最近一周出爐的宏觀數(shù)據(jù)看，目前經(jīng)濟(jì)形勢雖略有企穩(wěn)，但依然不容樂觀，負(fù)利率泥塘恐怕會越陷越深。

歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)

資料來源：Bloomberg, 云鋒金融整理

歐洲委員會經(jīng)濟(jì)信心指標(biāo)

資料來源：Bloomberg, 云鋒金融整理

日本工業(yè)產(chǎn)值月環(huán)比 %

資料來源：Bloomberg, 云鋒金融整理

從美國的數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟(jì)與歐日相反，雖有下滑跡象，但依然稱得上一枝獨秀。如今全球需求疲軟，貿(mào)易摩擦影響商業(yè)投資，美國利率下降的可能性會持續(xù)存在。美國短期雖看不到負(fù)利率環(huán)境，但債券市場的國際套利活動依然會持續(xù)拉低美國長期國債收益率。

美國首次申請失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)經(jīng)季調(diào)

資料來源：Bloomberg, 云鋒金融整理

美國實際 GDP 季調(diào)年率（季環(huán)比%）

資料來源：Bloomberg, 云鋒金融整理

密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)

資料來源：Bloomberg, 云鋒金融整理

過去一周及一個月的債券市場表現(xiàn)如下。

美國國債

資料來源：Bloomberg, 云鋒金融整理

信用市場

在目前階段，美國CPI仍維持在2%左右。這意味著若降息速度較快，真實利率將下降，目前美國真實利率已轉(zhuǎn)負(fù)，意味著持有黃金的機會成本為負(fù)。并且從歷史走勢來看，真實利率最多下探至-3%左右，無一例外帶來了黃金牛市。

真實利率與黃金價格

資料來源：Bloomberg, 云鋒金融整理

若以當(dāng)前結(jié)構(gòu)性問題難以緩解的形勢來推測未來，伴隨著新一輪降息潮，以及配合財政手段的赤字貨幣化，負(fù)利率將把所有人帶入一個難以逃避的新環(huán)境或新范式。在這個范式里，很多投資邏輯將不得不重新構(gòu)建，很多挑戰(zhàn)將變得更加嚴(yán)峻。