歐日都負(fù)利率了，美國呢？

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熱點跟蹤：長端美債收益率還有多少下行空間？

事件：8月以來，多個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率回落至負(fù)值區(qū)間。截止到30號，全球負(fù)利率債券規(guī)模已超16萬億美元，創(chuàng)歷史新高。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

點評：

今年以來，歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率紛紛回落至負(fù)值區(qū)間，全球負(fù)利率債券規(guī)模升至歷史新高。以10Y國債為例，年初至今，日本、德國、法國、英國10Y國債收益率分別回落32bp、95bp、112bp、88bp至-0.27%、-0.71%、-0.40%、0.49%。伴隨收益率持續(xù)、大幅下行，日本、德國、法國，以及瑞士、荷蘭、瑞典、丹麥、愛爾蘭等，15年期以下的國債收益率均已降至負(fù)值區(qū)間。截止到8月30日，以歐、日債券為主的全球負(fù)利率債券的規(guī)模，已躍升至16.2萬億美元、創(chuàng)下歷史新高。

與歐日類似，美國短端、長端國債收益率全面回落，后者更是大幅下行、降至歷史低位。年初以來，美國1個月至30年期的國債收益率全面回落；其中，1個月至6個月、1年期至30年期的美債收益率平均回落幅度分別達(dá)47bp、106bp。雖然沒有降至負(fù)值區(qū)間，但10年期、30年期美債收益率均大幅下行至歷史低位，尤其是后者已降至歷史最低的1.96%。伴隨著長端美債收益率大幅回落，美債收益率曲線開始出現(xiàn)倒掛，而這也加劇了市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，引發(fā)美股等風(fēng)險資產(chǎn)劇烈波動。

從影響機制來看，長端美債收益率主要受美國貨幣環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響。以10Y美債收益率為例，可拆分為2Y美債收益率和美債期限利差（10Y-2Y）。其中，2Y美債收益率與美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率走勢基本一致，主要受美國貨幣環(huán)境影響。同時，美債期限利差（10Y-2Y）與美國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢密切相關(guān)。例如，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)景氣改善、通脹預(yù)期抬升時，美債期限利差往往大幅走擴(kuò)；而隨著經(jīng)濟(jì)景氣見頂回落、通脹預(yù)期下滑，美債期限利差一般加速收窄、甚至倒掛。

作為全球“最安全”資產(chǎn)，長端美債收益率還受全球經(jīng)濟(jì)走勢、海外投資者配置行為等影響。長期以來，美債一直被視為全球最安全的資產(chǎn)，是各國央行和金融機構(gòu)配置無風(fēng)險資產(chǎn)的首選。美債持有者結(jié)構(gòu)顯示，外國投資者持有的美債占比基本保持在30%以上、長期高居第一，超過美國國內(nèi)金融機構(gòu)（19%）、美聯(lián)儲的持有占比（14%）等?；厮輾v史，全球經(jīng)濟(jì)大幅下滑階段，外國投資者為躲避風(fēng)險，往往大幅增持美債；受此影響，長端美債收益率一般加速回落。

年初以來，長端美債收益率回落背后，是美國經(jīng)濟(jì)下滑、美聯(lián)儲開始降息，以及全球貿(mào)易前景不確定性上升、英國退歐談判受阻等地緣政治事件頻發(fā)。美國國內(nèi)方面，年初至今，美國GDP增速不斷下滑，經(jīng)濟(jì)景氣進(jìn)入回落階段；受經(jīng)濟(jì)下滑等影響，美聯(lián)儲放棄加息，開始向市場釋放降息信號、并于8月初進(jìn)行了10年來的首次降息。海外方面，中美貿(mào)易摩擦再次升級，美國宣布對中國5500億美元出口商品加征關(guān)稅；同時，英國退歐談判受阻，新任首相約翰遜頻頻威脅硬退歐。美國國內(nèi)、海外因素綜合影響下，10Y-2Y美債期限利差大幅收窄，2Y美債收益率持續(xù)回落。

未來一段時間，伴隨著美國經(jīng)濟(jì)加速下行、美聯(lián)儲持續(xù)降息，長端美債收益率依然存在下行空間。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)下行階段，伴隨美聯(lián)儲持續(xù)降息，長端美債收益率將不斷回落。本輪周期，經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先指標(biāo)制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)持續(xù)、大幅下滑，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)未來一段時間趨加速回落。同時，根據(jù)歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲降息節(jié)奏一般由失業(yè)率走勢決定。隨著美國失業(yè)率的領(lǐng)先指標(biāo)非農(nóng)新增就業(yè)不斷下滑，美聯(lián)儲趨繼續(xù)降息。此外，全球需求下滑、美油產(chǎn)量趨進(jìn)一步擴(kuò)張（頁巖油運能瓶頸緩解）等背景下，中低油價或?qū)⒊蔀槌B(tài)，通脹預(yù)期難推動長端美債收益率上行。

隨著全球經(jīng)濟(jì)加速下滑，海外避險資金對美債的配置等，或進(jìn)一步對長端美債形成支撐。回溯歷次全球經(jīng)濟(jì)周期，美國經(jīng)濟(jì)均扮演著全球經(jīng)濟(jì)“火車頭”角色。例如，美國經(jīng)濟(jì)往往率先復(fù)蘇，隨后帶動全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善；而一旦美國經(jīng)濟(jì)開始回落，全球經(jīng)濟(jì)一般加速下滑。今年以來，受美國經(jīng)濟(jì)下滑等影響，歐洲、日本等非美經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI紛紛跌破榮枯線。未來一段時間，伴隨著美國經(jīng)濟(jì)加速下行，全球經(jīng)濟(jì)將顯著承壓。這一背景下，海外避險資金或?qū)⒆分鹈纻M(jìn)一步對長端美債形成支撐。

處于高位的10Y美德、美英、美日利差等，也會增強長端美債的吸引力。目前，10Y美德、美英、美日利差分別達(dá)到241bp、123bp、220bp，均處于高位。而回溯歷史，歷輪全球經(jīng)濟(jì)周期尾端，隨著歐洲、日本避險資金配置美債，10Y美債與德債、英債的利差一般持續(xù)收窄至-70bp、-90bp上下，10Y美債與日債的利差往往較前期高點收窄150~200bp左右。目前處于高位的美歐、美日利差等，將提升長端美債的吸引力。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

4）美債持有者結(jié)構(gòu)中，外國投資者占比超30%。經(jīng)驗顯示，全球經(jīng)濟(jì)周期尾端，外國投資者為躲避風(fēng)險，往往大幅增持美債，美債收益率隨之加速回落。本輪周期，隨著全球經(jīng)濟(jì)火車頭美國經(jīng)濟(jì)加速下滑，全球經(jīng)濟(jì)將顯著承壓。這一背景下，避險資金或?qū)⒆分鹈纻?，處于高位的美歐、美日利差等也會增強美債吸引力。

重點關(guān)注：美國8月非農(nóng)新增就業(yè)人口和制造業(yè)PMI

9月3日，美國將公布8月ISM制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)。美國制造業(yè)PMI的最新變化，或?qū)⒎从趁绹?jīng)濟(jì)在今年3、4季度的走勢。9月6日，美國將公布8月非農(nóng)新增就業(yè)人口數(shù)據(jù)。非農(nóng)新增就業(yè)的變化，或?qū)⒅苯佑绊懯袌鰧γ缆?lián)儲9月的降息預(yù)期。

【本文推送內(nèi)容節(jié)選自長江研究已發(fā)布報告，報告原文請見2019年9月1日發(fā)布的研究報告《歐日都負(fù)利率了，美國呢？》】