財報的這顆糖，三生制藥(01530)何時“派”？

2018年下半年，從藥神、疫苗等負面事件爆發(fā)，再到帶量采購、輔藥目錄等政策陸續(xù)出臺，“殺估值”成了這段特殊時期的主旋律，而三生制藥(01530)身處港股生物醫(yī)藥板塊，自然也“不幸”成為“歷史見證者”之一。

“黑天鵝”頻出，三生制藥股價和市值也因此坐上了“過山車”。智通財經(jīng)APP觀察到，從2018年5月底到今年1月初，公司股價從最高每股23.16港元大幅跌至8.21港元，市值大幅縮水了379億港元。往后來看，上半年公司估值雖有一定修復，但整體仍處在“萎靡”狀態(tài)。

于是在2019年時之過半的這個節(jié)點上，一份亮眼的中報業(yè)績對三生制藥股價的提振作用不亞于注射一針“腎上腺素”。只是，在公司中報業(yè)績公布后，投資者才發(fā)現(xiàn)“理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感”。

來自財報的“腎上腺素”

實際上，在今年上半年市場環(huán)境以及國內醫(yī)藥市場震蕩不斷的大背景下，對于多數(shù)醫(yī)藥公司而言，保持一定增長便稱得上“亮眼”，三生制藥也不例外。

中報顯示，三生制藥上半年實現(xiàn)營業(yè)收入26.43億元，同比增長21.6%;公司當期毛利達21.85億元，比去年同期增長25.1%;研發(fā)投入2.6億元，比去年同期增長48.2%。

收入的增長得益于公司醫(yī)藥產(chǎn)品的銷售以及滲透率的提高。財報顯示，上半年，公司4款核心產(chǎn)品特比澳、益賽普、益比奧和賽博爾在各自的治療領域保持市場領先地位。

其中，用于治療血小板減少癥的特比澳銷售額增加42%，市場份額增至72.5%;用于治療類風濕性關節(jié)炎、強直性脊柱炎及銀屑病的益賽普銷售額增加13.2%，市場份額為61.9 %;而公司兩種重組人促紅素產(chǎn)品益比奧和賽博爾銷售額增加5.8%，市場份額增為41.3%。

不過，在三生制藥整體業(yè)績以及產(chǎn)品線“光鮮”背后，快速擴張的“后遺癥”也開始體現(xiàn)出來。

雖然公司收入同比出現(xiàn)大幅提高，但隨之增長的還有還有各類“費用項目”?？梢钥吹剑?019年上半年，三生制藥營銷費用增長至9.99億元，相較于上年同期增長21.4%;公司行政費用則增長至4.81億元，同比增長258.19%;此外，公司以費用化研發(fā)開支為主的其他費用項目也從去年的2.24億元增至3.18億元，增幅達42.08%。

這三大費用項目的較大幅度增長，直接導致了公司當期凈利潤從去年同期的5.09億元下滑至3.11億元。

解構費用成分不難看出，以費用化研發(fā)開支為主的其他費用增長是符合三生制藥作為一家研發(fā)驅動的生物醫(yī)藥公司穩(wěn)定增長的開發(fā)需求。但是營銷費用及行政費用的大幅增長，則是公司為搶占市場加大的投入。

智通財經(jīng)APP了解到，以公司核心產(chǎn)品之一的特比澳為例，截至今年上半年，按銷售額來計算，特比澳排在中國市場第一位;按銷量來計算，特比澳占到中國治療血小板減少癥的19.4%。

但實際上，據(jù)市場調查顯示，CIT和ITP適應癥在中國的滲透率僅有達到20—24%。到目前，特比澳大部分的銷售額僅來自于公司銷售團隊所覆蓋的醫(yī)院中約10%的醫(yī)院，所以下沉空間還很大。而公司其余3款核心產(chǎn)品面臨的市場環(huán)境均大致如此。所以從這一角度看來，加快市場滲透力度，提高產(chǎn)品變現(xiàn)能力對三生制藥而言無疑是一件利好。

不過，市場似乎對這一說法有“不同的意見”。在三生制藥中報出爐后的第一個交易日，公司股價大跌近5個點。

或許在投資者眼中，一家研發(fā)型生物醫(yī)藥公司內在價值的釋放，不僅需要公司有亮眼的財報，還要有樂觀的未來。但對于三生制藥而言，接下來的路或許并不好走。

靚麗數(shù)據(jù)里面的玄機

雖然從財報數(shù)據(jù)來看形勢一片大好，但實際上，三生制藥那條由核心產(chǎn)品組合構筑的護城河或許正在受到侵蝕。

在近年來的幾輪收購后，三生制藥已擁有50多種藥品，主要涵蓋腫瘤科、腎科、皮膚科、自身免疫性疾病這四大領域，建立了3大平臺：中信國健的單抗平臺、浙江萬晟的化藥平臺和三生的EPO+TPO平臺。

不過在公司上市產(chǎn)品中，真正影響業(yè)績的就只有特比澳、益賽普、益比奧和賽博爾。雖說這4款藥物目前在各自的治療領域上依然保持著市場領先地位，但依然免不了在不同程度上受到來自競品的沖擊。

目前受競品沖擊影響最小的應該是三生制藥的獨家產(chǎn)品特比澳。據(jù)智通財經(jīng)APP了解，特比澳是三生制藥自主研發(fā)的全球唯一商業(yè)化的重組人血小板生成素(rhTPO)產(chǎn)品，目前已被列入國家醫(yī)療保險目錄乙類藥物，用于治療與工傷有關的化療引起血小板減少癥，并屬于提高血小板藥物類別下唯一獲納入的藥物。

當前，特比澳的潛在競品是葛蘭素史克的艾曲波帕。根據(jù)臨床調研數(shù)據(jù)結果表明，全長糖基化TPO治療糖皮質激素無效的ITP患者有效率達到60%。艾曲波帕作為二線方案以內藥物，臨床調研數(shù)據(jù)結果表明其治療ITP的有效率在59—88%。

可見，雖然TPO在ITP適用癥的有效率上相對競品優(yōu)勢不大，但作為進入醫(yī)保目錄的產(chǎn)品，TPO血小板恢復的平均周期較短，安全性更高，副作用更小，并且適用癥還包括占市場份額70%的CIT。這都是艾曲波帕所不具備的，因該競品雖在未來可能對TPO的銷售存在沖擊，但整體威脅不大。

相比于獨家產(chǎn)品TPO，益比奧(EPO)的日子可能就“不太好過”了。

智通財經(jīng)APP了解到，慢性腎病患者(尤其是進行透析的晚期患者)因其腎臟無法生成足量促紅細胞生成素，常常會罹患貧血癥。正接受化療的癌癥患者亦可能罹患貧血癥，有時會迫使他們終止化療。益比奧及其他重組人促紅素產(chǎn)品可用于治療該等貧血癥，從而改善慢性腎病及癌癥患者的生活質量，并減少輸血需求。

由于這款藥物是透析病人的必用藥，其用量相對較大，因此進入醫(yī)保目錄對于其來說相當于鞏固了三生制藥的護城河。但即便如此，公司也不能阻止新技術產(chǎn)品對其護城河的侵蝕。這一新技術產(chǎn)品便是羅沙司他。

資料顯示，對于影響至深的腎性貧血，目前標準治療方法為促紅細胞生成素(EPO)替代，阿法依伯汀等紅細胞生成刺激劑(ESAs)加靜脈鐵劑，以提高患者血紅蛋白(Hb)含量。

這種療法需要皮下注射，往往依從性較差，治療效果不盡人意，還存在鐵過載等不良反應。而羅沙司促進紅細胞生成是走得另一條路。

作為首個口服HIF-PHI藥物，羅沙司他能夠在氧分壓正常的情況下抑制 HIF-脯氨酰羥化酶，穩(wěn)定 HIF-α，促內源性EPO生成及改善鐵吸收利用，綜合調控促進紅細胞生成，在治療效果上相對更好。并且由于該藥是口服制劑，極大加強了患者用藥的便利性，因此一旦該藥上市，對整個rhEPO市場都是重大打擊。

三生制藥的EPO產(chǎn)品擁有較高的市場份額，與其進入醫(yī)保目錄不無關系。智通財經(jīng)APP了解到，目前羅沙司他已在國內獲批上市且適用癥擴大至NDD CKD的貧血治療，一旦該藥在未來也進入醫(yī)保目錄，或將會對三生制藥的EPO市場造成較大沖擊。

不過，從現(xiàn)在市場情況來看，短期內競品對公司主打藥物的銷售市場還是比較有限。真正抑制公司估值修復的最大阻礙或許是公司“青黃不接”研發(fā)管線。

雖然據(jù)財報介紹，三生制藥目前一共有32項在研產(chǎn)品，然而秉著“沒有過三期臨床都是想象”的原則來看公司研發(fā)管線，能打的似乎只有302H和304R等少數(shù)幾款產(chǎn)品。除此之外，其他產(chǎn)品多都處于早期階段， 預計近幾年對公司業(yè)績貢獻較少，而這無疑壓低了三生制藥的估值區(qū)間。

綜上所述，從當前節(jié)點的市場情況來看，處在高速擴張期的三生制藥依然擁有較大的競爭優(yōu)勢。但是，隨著接下來公司核心市場進入的藥企越來越多，競爭也會愈發(fā)激烈。屆時，三生能否持續(xù)保持優(yōu)勢，還得交給時間來驗證。