中國華融(02799)：打好不良資產(chǎn)主業(yè)王牌

巴菲特有一句投資格言：“在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。”

2018年春夏之交，“掌舵人”黑天鵝一度讓四大國有AMC“大哥”中國華融(02799)陷入巨大困境，并出現(xiàn)投資者信任危機。經(jīng)歷了一年多的“殺估值”，中國華融PB估值現(xiàn)已跌至0.27倍(以8月28日收盤價1.11港元計算)，估值水平到達歷史“冰點”。

但在另一方面，近年來整體經(jīng)濟步入下行周期，銀行、非金融機構等企業(yè)均出現(xiàn)不良資產(chǎn)上升的趨勢。從供應端角度看，不良資產(chǎn)包的增加，對AMC無疑是一個利好，對于處在龍頭地位的中國華融而言更是如此。

所以在2019年中期業(yè)績發(fā)布的這個節(jié)點上，是選擇繼續(xù)因黑天鵝的余波感到恐懼，還是選擇在“估值冰點”尋求投資機會，便成為每一個投資者在面對中國華融時都需要思考的問題。

回歸主業(yè) 掩藏鋒芒

2019年，國內(nèi)四大AMC異口同聲地強調(diào)主業(yè)，其中便包括中國華融。

由于此前華融的金控布局擴張迅速，導致公司不良資產(chǎn)經(jīng)營主業(yè)份額下降幅度較大。針對這一問題，公司新一屆領導班子上臺后便多次公開表示，中國華融將在業(yè)務發(fā)展上回歸本源，聚焦不良資產(chǎn)經(jīng)營主業(yè)，調(diào)整發(fā)展方式和業(yè)務模式。

于是在今年年初，中國華融便提出了“2019年全面推進化險瘦身，回歸不良資產(chǎn)經(jīng)營主業(yè)”的目標。如今，在華融新一屆管理層帶領下，公司半年報“轉(zhuǎn)舵回歸”方向明確，穩(wěn)增長策略已初見成效。

中報顯示，在整體業(yè)績方面，中國華融當期實現(xiàn)收入總額約568.1億元(人民幣單位下同)，同比增長0.6%;公司股東應占凈利25.19億元，同比增長268.0%。主營業(yè)務收入保持穩(wěn)健增長，說明公司已從“黑天鵝”事件的影響中逐漸恢復，目前，整體經(jīng)濟環(huán)境正成為公司業(yè)績發(fā)展的主導因素。

在具體的分部業(yè)務方面，不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務收入達345.4億元，占公司當期總收入比重達到60.8%，同比保持相對穩(wěn)定;金融服務業(yè)務收入總額則同比增長11.9%達171.3億元。相較之下，公司當期資產(chǎn)管理和投資業(yè)務分部業(yè)績卻呈現(xiàn)大幅下降態(tài)勢，收入總額同比下降23.2%至76.98億元。

不難看到，今年上半年，華融不良資產(chǎn)經(jīng)營收入占比已超過6成，且同比保持穩(wěn)定，這說明華融“轉(zhuǎn)舵回歸”態(tài)勢延續(xù)情況較好。相比之下，公司當期資產(chǎn)管理和投資業(yè)務收入和利潤占比大幅下降，則說明公司未來發(fā)展將不再單純依靠加杠桿和做大規(guī)模，更側(cè)重的是打好手中不良資產(chǎn)主業(yè)的王牌。

除了經(jīng)營數(shù)據(jù)外，投資者對華融的“減值準備”情況同樣十分關心，因為這不僅僅決定了華融的利潤水平，更重要的是展現(xiàn)了管理層對華融風險的判斷。

據(jù)財報顯示，今年上半年，中國華融在預期信用損失模型下的減值損失達到125.4億元，同比增長4.1%。而這個財務項目，正是導致公司近兩年來凈利潤出現(xiàn)“大幅下滑”的主要原因之一。

智通財經(jīng)APP了解到，2018年，新的會計準則IFRS9出爐，該準則要求金融資產(chǎn)減值會計由“已發(fā)生損失法”改為“預期損失法”，提前確認信用風險損失。并且，該準則在2018年1月已由港股上市金融機構率先實施，其他A股上市銀行則自2019年1月1日起施行。

但實際上，計提減值準備僅僅是企業(yè)出于謹慎性原則做出的預先扣減利潤已應對可能發(fā)生損失的一種會計處理。簡言之，當處置資產(chǎn)可能變壞時，公司就會增加計提減值損失，當資產(chǎn)變好時，公司也有可能把減值準備轉(zhuǎn)回到當期利潤。因此，公司目前的凈利潤只是當期處置資產(chǎn)獲得的收益，而這或許只是華融當期可預見利潤池的“冰山一角”。

正如公司管理層此前所說：“撥備的資金不一定是真實損失，只要把提了撥備的存量資產(chǎn)盤活，今后都可以變成利潤?！?/p>

風控邏輯趨向穩(wěn)健

從中報數(shù)據(jù)不難看出，在“化險瘦身”的戰(zhàn)略下，中國華融的資產(chǎn)規(guī)模上相比以前有所縮減，但與以往“大幅擴張”的步伐相比，“穩(wěn)健經(jīng)營”成為了公司今后業(yè)務發(fā)展的關鍵詞。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，除了上文提到的增加減值損失外，在公司新任管理層上臺后，公司還加大了保全資產(chǎn)力度，成立集團資產(chǎn)保全部，督促各經(jīng)營單元抓住有利時機化解風險、盤活資產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，截至去年6月，華融以原告身份參與的爭議標的額超過1000萬元的未決訴訟程序，總涉及金額達到356.43億元。

實際上，持續(xù)加大保全資產(chǎn)力度僅僅是華融風控邏輯趨向穩(wěn)健的表現(xiàn)之一。今年上半年，公司還持續(xù)強化了風險管理體系建設，以防止灰犀牛事件。

按照銀監(jiān)會發(fā)布的《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法(試行)》，資產(chǎn)管理公司集團母公司核心一級資本充足率不得低于9%，一級資本充足率不得低于10%，資本充足率不得低于12.5%。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，中國華融資本充足率為12.9%，核心資本充足率為12.1%，均滿足監(jiān)管需求。此外，公司當期撥備覆蓋率高達160.3%，同比增加4.3個百分點。

可以看到，持續(xù)增加計提資產(chǎn)減值準備，從側(cè)面印證公司風險抵補能力正在得到快速提高，而這將進一步為華融緩釋未來風險隱患，促進公司全面修復財務指標、盈利能力回歸常態(tài)。

從現(xiàn)在華融的估值與股價來看，公司當前PB僅有0.27倍，該估值或已反映了大部分來自市場與行業(yè)的負面情緒，且公司股價也已經(jīng)探底。因此可以預見，在經(jīng)濟下行周期中，隨著華融重新聚焦主業(yè)，公司有望在今后實現(xiàn)業(yè)務的良性擴張，其被殺的估值或也能夠得以逐漸修復。