中金：教你用三個(gè)方法觀察并測算降息預(yù)期

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者：劉剛、董靈燕。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

在當(dāng)前市場環(huán)境下、特別是美聯(lián)儲(chǔ)7月FOMC時(shí)隔10年后再度降息以來，降息預(yù)期及其變化就成為市場最關(guān)切的一個(gè)話題。然而，即便是這樣一個(gè)看似再直接不過的指標(biāo)，我們注意到投資者在使用和引用時(shí)仍多多少少存在一些誤區(qū)。那么，當(dāng)大家談?wù)摻迪㈩A(yù)期時(shí)，究竟指的是什么預(yù)期，不同預(yù)期之間有何不同？我們將在本文中對此做出解答。

CME利率期貨：反應(yīng)迅速，但波動(dòng)大；未必完全代表現(xiàn)貨市場觀點(diǎn)

當(dāng)市場在談?wù)摻迪㈩A(yù)期時(shí)，通常指的都是芝加哥商品交易所（CME）交易的聯(lián)邦基金利率期貨（Fed Fund Futures）合約所隱含的預(yù)期。簡言之，聯(lián)邦基金利率期貨是以聯(lián)邦基金有效利率（FFER，F(xiàn)ed Funds Effective Rate）為標(biāo)的的月度（30天）合約，以反映市場對合約的30天內(nèi)FFER預(yù)期的平均值，其價(jià)格= 100 – 合約期間FFER的預(yù)期。降息預(yù)期則是根據(jù)某次FOMC會(huì)議（例如9月17~18日）相鄰最近的兩個(gè)合約（如8月FFQ9和9月FFU9）參照會(huì)議召開日期按天數(shù)加權(quán)推算出會(huì)議前后聯(lián)邦基金利率及其變化，進(jìn)而再推導(dǎo)出其中隱含的概率（以每次降息25bp為基準(zhǔn)假設(shè)，具體細(xì)節(jié)請參考我們在正文中的推導(dǎo)過程）。根據(jù)截至上周五的數(shù)據(jù)，我們可以測算出9月FOMC降息25bp的概率為~91.6%，降息50bp的概率為8.4%，不降息概率為0%。同時(shí)，12月利率期貨預(yù)期利率為1.5%，隱含從現(xiàn)在到年底有2.5次降息；2020年7月為1.11%，隱含明年7月前還有1.6次降息。

通過上述介紹，我們不難發(fā)現(xiàn)，這一根據(jù)期貨合約價(jià)格推算出來的預(yù)期的優(yōu)點(diǎn)是觀測方便、有實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)、反應(yīng)迅速；但缺點(diǎn)是容易受情緒影響、波動(dòng)過大（我們經(jīng)常能看到一天幾十個(gè)百分點(diǎn)的波動(dòng)，這與其說是反應(yīng)真實(shí)降息預(yù)期倒不如說更多是情緒波動(dòng)的體現(xiàn)）；此外，由于是基于期貨價(jià)格，因此與現(xiàn)貨市場預(yù)期也可能存在差異。

通過CME利率期貨計(jì)算市場隱含降息概率的示意圖（以9月FOMC會(huì)議為例）

當(dāng)前9月降息25個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期為91.5%，不降息的概率為0%，而降息50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期從此前20%的高點(diǎn)回落到8.5%

CME利率期貨預(yù)期今年12月和明年3月至少各降息1次的概率分別為88.3%和75.8%

隔夜指數(shù)掉期（OIS）：計(jì)算方法和結(jié)果均與CME利率期貨相似

OIS（Overnight Indexed Swap）是一種互換，即參與合約的雙方同意在合約到期時(shí)互換合約期間基于一定名義本金的固定利率和浮動(dòng)利率產(chǎn)生的利息金額。浮動(dòng)利率參考基準(zhǔn)是聯(lián)邦基金有效利率FFER、以日度頻率計(jì)算合約內(nèi)累積的利息金額。固定利率即OIS利率。OIS合約交割期限從一周到幾年不等，構(gòu)成OIS利率曲線（圖表5），進(jìn)而可以用來測算其中所隱含的對于未來不同時(shí)期的聯(lián)邦基金利率預(yù)期。

不難看出，OIS利率互換也是通過利率衍生品價(jià)格隱含的未來聯(lián)邦基金利率預(yù)期來計(jì)算某次會(huì)議的降息概率，其計(jì)算邏輯和過程與CME利率期貨基本一致，結(jié)果及優(yōu)缺點(diǎn)也相近，故不再贅述。參照最新數(shù)據(jù)，9月FOMC降息25bp概率88.8%，50bp概率11.2%。此外，12月底預(yù)期利率水平為1.5%，隱含2.5次降息；2020年7月為1.1%，隱含1.5次降息。

當(dāng)前OIS計(jì)入的預(yù)期為未來一年降息90個(gè)基點(diǎn)

OIS vs. CME利率期貨隱含預(yù)期

市場問卷調(diào)查：受短期情緒影響小，但變化不夠及時(shí)且樣本影響大

相比上述兩種衍生品價(jià)格隱含的預(yù)期，基于對各類機(jī)構(gòu)問卷調(diào)查的預(yù)期受期貨市場交易員和短期情緒波動(dòng)影響相對較小。不過，其缺點(diǎn)也是顯而易見的，例如受限于問卷頻率變化不夠及時(shí)，且問卷樣本和調(diào)查方式也會(huì)影響其準(zhǔn)確度等等。

華爾街日報(bào)8月份對超過70家主要機(jī)構(gòu)的問卷調(diào)查匯總結(jié)果顯示，市場對2019年12月FOMC的聯(lián)邦基金利率預(yù)期中位數(shù)為1.875%，隱含從目前到年底還有1次降息；2020年6月利率中位數(shù)為1.625%，隱含明年上半年還有1次降息。這比CME利率期貨和OIS利率互換所隱含的今年底2.5次降息、明年上半年1.5~1.6次降息的預(yù)期明顯偏低。

WSJ問卷調(diào)查匯總的市場降息預(yù)期

利率期貨和OIS互換曲線隱含的點(diǎn)位