花旗：看好百勝中國(YUMC.US)收購黃記煌 將與小肥羊產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)

智通財經(jīng)APP獲悉，花旗發(fā)表研報，稱看好百勝中國(YUMC.US)收購黃記煌，對其維持“買入”評級，目標(biāo)價50.59美元。以下為研報摘要：

收購黃記煌 - 8月23日收盤后，百勝中國發(fā)布新聞稿，宣布其最終同意收購黃記煌集團(tuán)的控股權(quán)。盡管這對集團(tuán)收益的影響微乎其微，但我們?nèi)钥春眠@筆交易，因為它表明了管理層正努力將其強大的KFC/PH業(yè)務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施（包括供應(yīng)鏈、原材料采購、數(shù)字和交付能力、營銷和IT）貨幣化，我們認(rèn)為這被市場低估了。與傳統(tǒng)火鍋相比，燜鍋更易于進(jìn)行產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，更適合配送，這兩者都是百勝中國的經(jīng)營優(yōu)勢。維持“買入”評級。

關(guān)于黃記煌的細(xì)節(jié) - 如果該交易滿足成交條件并獲得監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，預(yù)計將于2020年初完成。黃記煌成立于2004年，總部設(shè)在北京，在中國和海外擁有640多家餐廳，主要以特許經(jīng)營模式經(jīng)營?；谛袠I(yè)規(guī)范的特許經(jīng)營模式，特許經(jīng)營者往往是有利可圖的。我們估計黃記煌的銷售額只占百勝中國銷售額的不到1%。其旗下品牌包括“黃記煌”和“三分飽”，“黃記煌”是業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的燜鍋品牌，“三分飽”是新推出的中式快餐概念。作為創(chuàng)新改造后的傳統(tǒng)火鍋，其著名的“三汁燜鍋”以其獨特的傳統(tǒng)烹飪技藝保留食物中的營養(yǎng)成分和各種配料食材原有的味道。

與小肥羊 - 除了與肯德基/PH業(yè)務(wù)產(chǎn)生進(jìn)一步的協(xié)同效應(yīng)，我們預(yù)計收購黃記煌也會和現(xiàn)有的小肥羊傳統(tǒng)火鍋業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，共享被特許經(jīng)營資源（即有限的重疊黃記煌和小肥羊的特許經(jīng)營），提高產(chǎn)品研發(fā)（通過保留黃記煌的核心運營和管理團(tuán)隊）。截至2018年底，小肥羊在中國和國際市場擁有300多家門店（其中特許經(jīng)營門店280多家）。我們一直看好中國的火鍋行業(yè)，認(rèn)為火鍋是中國休閑餐飲行業(yè)最具吸引力的板塊。

我們給出目標(biāo)價50.59美元，基于12x 2019E EV/EIBTDA，與全球餐廳特許經(jīng)營商同行的市值加權(quán)平均值一致。

我們的目標(biāo)價意味著，與中國同行的市值加權(quán)平均值相比，該估值溢價25%。考慮到百勝中國（1）收益波動性較低，我們認(rèn)為這是合理的；（2）市值更大；（3）品牌資產(chǎn)較強；（4）資本回報率較高；（5）資產(chǎn)負(fù)債表較強，凈負(fù)債比率較高；（6）歷史財務(wù)記錄較長（包括從YUM！品牌分拆之前的時期）。我們認(rèn)為EV/EBITDA對百勝中國來說是比P/E更有效的估值方法，因為它消除了因資本結(jié)構(gòu)和擴張戰(zhàn)略的差異而產(chǎn)生的扭曲。

風(fēng)險

考慮到百勝中國的股票交易時間還不到12個月(從YUM！剝離后)，我們通常會對該公司采用默認(rèn)的高風(fēng)險評級)。但我們認(rèn)為，鑒于該公司在中國的悠久歷史和廣泛存在，這是不合適的。百勝中國股價未能達(dá)到目標(biāo)價格的主要下行風(fēng)險包括：(1)行業(yè)內(nèi)的食品安全恐慌；(2)中國消費者越來越注重健康飲食；(3)競爭比預(yù)期的更加激烈；(4)成本通脹高于預(yù)期。