海通證券：中駿集團(tuán)控股(01966)營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，債務(wù)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“涂說(shuō)天下”，作者涂說(shuō)君。

投資要點(diǎn)

事件：中駿集團(tuán)控股(01966)公告2019年半年報(bào)。

歸母核心凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利率小幅下滑。公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入人民幣104.23億元，較上年同期小幅增長(zhǎng)10.7%。其中物業(yè)銷售部分收入為人民幣100.66億元，占比高達(dá)96.6%。公司實(shí)現(xiàn)股東應(yīng)占凈利潤(rùn)人民幣19.17億元，同比下降5.12%；歸母核心業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為人民幣15.44億元，同比增加28.9%；凈利率為18.4%，較上年同期下降3.1個(gè)百分點(diǎn)。

1-7月簽約銷售422.17億元，同比增長(zhǎng)68%。2019年1-7月公司實(shí)現(xiàn)累計(jì)簽約銷售金額人民幣422.17億元，同比增長(zhǎng)68%；實(shí)現(xiàn)簽約銷售面積339.2萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)73%；銷售均價(jià)12446元/平米，同比下降3%。2019年上半年銷售金額按城市等級(jí)劃分，一線、二線、三四線占比分別為17.5%、41.9%、40.6%。

聚焦核心區(qū)域，積極擴(kuò)充土地儲(chǔ)備。2019年上半年，公司新增27個(gè)項(xiàng)目，其中包括北京、天津重慶、杭州、濟(jì)南、南昌、佛山及昆明等城市?？偼恋爻杀炯s為人民幣240.34億元，公司應(yīng)占土地成本約為人民幣144.38億元，地上總可建面積約為527萬(wàn)平方米。截至2019年上半年，公司及其合營(yíng)和聯(lián)營(yíng)公司共有土地儲(chǔ)備總規(guī)劃建筑面為2901萬(wàn)平方米，公司應(yīng)占總規(guī)劃建筑面積為1632萬(wàn)平方米，分布在37個(gè)城市。按城市等級(jí)劃分，一線、二線、三四線占比分別為17.5%、41.9%、40.6%。

凈負(fù)債率小幅下降，債務(wù)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。截至2019年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率80.39%，較上年同期增加2.39個(gè)百分點(diǎn)；公司凈負(fù)債比率為66.2%，較上年同期下降3.0個(gè)百分點(diǎn)，整體凈負(fù)債比率處于行業(yè)中低水平。截至2019年上半年，短期債務(wù)只占總債務(wù)的22.7%，短期債務(wù)只占現(xiàn)金及銀行存款結(jié)余的39.0%，公司資金流動(dòng)性非常充裕。

投資建議：維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。公司2019年開(kāi)始簽約銷售金額放量大增，土地投資也卓有成效，土地儲(chǔ)備布局城市群，一二線占比達(dá)到77.7%，債務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，長(zhǎng)債占比提升，整體經(jīng)營(yíng)向好。我們預(yù)計(jì)公司2019和2020年EPS分別為人民幣0.88、1.09元。截止2019年08月23日，公司收盤于4.08港元（人民幣3.68元），對(duì)應(yīng)2019、2020年P(guān)E分別為4.19倍、3.38倍，對(duì)應(yīng)19年P(guān)EG值僅0.28。我們給予公司2019年5-6XPE，合理價(jià)值區(qū)間在4.87-5.85港元（人民幣4.40-5.27元），維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。全文1人民幣=1.1088港元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公司銷售進(jìn)展不及預(yù)期；行業(yè)面臨基本面下行風(fēng)險(xiǎn)。

正文

事件：公司公告2019年半年報(bào)情況。

歸母核心凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利率小幅下滑

截至2019年6月30日，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入人民幣104.23億元，較上年同期小幅增長(zhǎng)10.7%。其中物業(yè)銷售部分收入為人民幣100.66億元，占比高達(dá)96.6%。公司實(shí)現(xiàn)股東應(yīng)占凈利潤(rùn)人民幣19.17億元，同比下降5.12%；歸母核心業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為人民幣15.44億元，同比增加28.9%；凈利率為18.4%，較上年同期下降3.1個(gè)百分點(diǎn)。

公司實(shí)現(xiàn)每股基本收益為人民幣0.47元，較上年同期下滑11.9%；稀釋后每股收益為0.46元，較上年同期下降11.11%。分紅方面，19年中期擬派息0.10港元/股，同比增加42.9%。

1-7月簽約銷售422.17億元，同比增長(zhǎng)68%

根據(jù)公司公告的月度營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)，2019年7月公司實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額約人民幣51.89億元，同比增長(zhǎng)21%；簽約銷售面積42.5萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)34%；銷售單價(jià)12199人民幣元/米，環(huán)比下降1%，同比下降10%。

2019年1-7月公司實(shí)現(xiàn)累計(jì)簽約銷售金額人民幣422.17億元，同比增長(zhǎng)68%；實(shí)現(xiàn)簽約銷售面積339.2萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)73%；銷售均價(jià)12446元/平米，同比下降3%。2019年上半年銷售金額按區(qū)域劃分，環(huán)渤海、海峽西岸、長(zhǎng)三角、中西部地區(qū)、粵港澳大灣區(qū)占比分別為23.0%、13.8%、36.8%、16.2%、10.2%；按城市等級(jí)劃分，一線、二線、三四線占比分別為17.5%、41.9%、40.6%。

聚焦核心區(qū)域，積極擴(kuò)充土地儲(chǔ)備

2019年上半年，公司及其合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)公司拓展土地儲(chǔ)備，共新增27個(gè)項(xiàng)目，分布在19個(gè)城市，其中包括北京、天津重慶、杭州、濟(jì)南、南昌、佛山及昆明等城市?？偼恋爻杀炯s為人民幣240.34億元，公司應(yīng)占土地成本約為人民幣144.38億元，地上總可建面積約為527萬(wàn)平方米。

截至2019年上半年，公司及其合營(yíng)和聯(lián)營(yíng)公司共有土地儲(chǔ)備總規(guī)劃建筑面為2901萬(wàn)平方米，公司應(yīng)占總規(guī)劃建筑面積為1632萬(wàn)平方米，分布在37個(gè)城市。從區(qū)域分布來(lái)看，長(zhǎng)三角、環(huán)渤海、海峽西岸、粵港澳大灣區(qū)、中西部地區(qū)的土地儲(chǔ)備成本占比分別為39.8%、25.4%、16.0%、5.6%和13.2%。從城市級(jí)別來(lái)看，一線、二線和三四線分別占比12.4%、65.3%、22.3%。

凈負(fù)債比率小幅下降，債務(wù)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化

截至2019年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率80.39%，較上年同期增加2.39個(gè)百分點(diǎn)；公司凈負(fù)債比率為66.2%，較上年同期下降3.0個(gè)百分點(diǎn)，凈負(fù)債比率處于行業(yè)中低水平。

公司適時(shí)融資，2019年1月發(fā)行兩年期優(yōu)先票據(jù)，本金5億美元，票息率8.75%；2019年4月發(fā)行五年期優(yōu)先票據(jù)，本金3.5億美元，票息率7.375%；2019年7月發(fā)行3.75年期優(yōu)先票據(jù)，本金5億美元，票息率7.25%。同時(shí)，公司成功優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，延長(zhǎng)債務(wù)延年。截至2019年上半年，短期債務(wù)只占總債務(wù)的22.7%，短期債務(wù)只占現(xiàn)金及銀行存款結(jié)余的39.0%，公司資金流動(dòng)性非常充裕。2019年上半年公司平均融資成本為6.7%，較上年同期的6.4%微升0.3個(gè)百分點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)。我們根據(jù)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)展情況，預(yù)計(jì)公司2019、2020、2021年公司營(yíng)業(yè)收入分別在人民幣233.10億元、308.65億元、403.74億元。

我們預(yù)計(jì)2019和2020年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)人民幣36.27億元和44.93億元，以上收入和凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的2019、2020年EPS分別為人民幣0.88、1.09元。

我們測(cè)算公司每股RNAV是12.15元。

投資建議

公司2019年開(kāi)始簽約銷售金額放量大增，土地投資也卓有成效，土地儲(chǔ)備布局城市群，一二線占比達(dá)到77.7%，債務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，長(zhǎng)債占比提升，整體經(jīng)營(yíng)向好。截止2019年08月23日，公司收盤于4.08港元（人民幣3.68元），對(duì)應(yīng)2019、2020年P(guān)E分別為4.19倍、3.38倍，對(duì)應(yīng)19年P(guān)EG值僅0.28。我們給予公司2019年5-6XPE，合理價(jià)值區(qū)間在4.87-5.85港元（人民幣4.40-5.27元），維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公司銷售進(jìn)展不及預(yù)期；行業(yè)面臨基本面下行風(fēng)險(xiǎn)。