金山軟件(03888)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)換檔：游戲減速，金山云和辦公軟件發(fā)展迅猛

金山軟件（03888）公布2Q19財(cái)報(bào)。公司二季度收入18.74億，同比增長39%，符合市場預(yù)期。其中，金山云二季度收入9.18億，同比增長96%，是公司收入增長的主要驅(qū)動力。辦公軟件收入同比增長31%，至3.86億。網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)受現(xiàn)有游戲熱度回落、新游服務(wù)器出現(xiàn)技術(shù)漏洞等因素影響，同比下滑2%至5.7億。剔除包括獵豹賬面減值等因素在內(nèi)的其他虧損約13.27億元之后，2Q19公司經(jīng)調(diào)整虧損約8900萬。

金山軟件面臨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的換檔期。背靠西山居的網(wǎng)游業(yè)務(wù)作為此前公司最大收入來源，占2017/2018年?duì)I收的60%/43%。但去年以來，幾大自研手游《劍俠情緣1》《劍俠世界2》等反響一般，月活數(shù)目前在20萬甚至10萬以內(nèi)?；凇皣a(chǎn)三劍”之一《劍俠情緣》IP的《劍網(wǎng)3》手游，在6月開服后出現(xiàn)服務(wù)器掉線、語音干擾等問題；首月流水僅1.5億，不及市場預(yù)期。公司游戲收入下滑的背后既有產(chǎn)品因素，也有C端流量紅利消退、其他游戲和短視頻搶占用戶時間等因素；明年《劍俠情緣2》等推出或令板塊企穩(wěn)。

與游戲的疲軟形成鮮明對比，公司在金山云和辦公軟件板塊發(fā)展迅猛。金山云在2018H2的國內(nèi)公有云IaaS市場排名前五，占比4.8%。視頻云、游戲云、金融政務(wù)云是金山云的三大應(yīng)用領(lǐng)域；頭條和小米貢獻(xiàn)了金山云近一半收入。企業(yè)用戶數(shù)據(jù)使用量的增加拉動了金山云接近三位數(shù)的增長。金山辦公主要產(chǎn)品包括WPS Office和金山詞霸，目前產(chǎn)品授權(quán)、服務(wù)訂閱、互聯(lián)網(wǎng)廣告約各占收入三分之一。訂閱服務(wù)的付費(fèi)用戶數(shù)由2017年的50萬增至2018年的470萬，拉動訂閱收入同比翻倍增長；隨著國家對安全可控的重視程度日益增加，企業(yè)端授權(quán)收入亦有望繼續(xù)保持高速增長。

目標(biāo)價22.9港幣，維持“買入”評級。橫跨消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的金山軟件，正經(jīng)歷著收入引擎從游戲向企業(yè)服務(wù)的換檔。我們預(yù)計(jì)公司2019年網(wǎng)絡(luò)游戲/金山云/辦公軟件收入分別下滑10%/增長76%/增長38%。收入結(jié)構(gòu)的改變意味著盈利的陣痛，我們預(yù)計(jì)公司2019年經(jīng)營利潤率約-7%，全年凈虧損14.5億。隨著云和辦公軟件利潤率的改善，我們預(yù)計(jì)公司將在2020年扭虧。通過分部估值法，基于游戲10x2020e P/E、云5x2020e P/S、辦公25x 2020e P/E，我們給予22.9港幣目標(biāo)價，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：頭條、小米的云使用量不及預(yù)期；軟件國產(chǎn)化支持不及預(yù)期。