國(guó)泰君安：郵儲(chǔ)銀行(01658)效率顯著提升，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

投資要點(diǎn)：

投資建議

考慮管理效率提升帶來的成本優(yōu)化，上調(diào)19/20/21年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)至13.28%(+2.54pc)/13.58%(+1.75pc)/13.26%(+0.10pc)，對(duì)應(yīng)EPS0.70/0.80/0.91元，BVPS5.77/6.31/6.93元?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)5.75/5.03/4.42 倍PE，0.70/0.64/0.58倍PB。維持目標(biāo)價(jià)6.47港元，對(duì)應(yīng)19年1.0倍PB，現(xiàn)價(jià)空間44%，維持增持評(píng)級(jí)。

業(yè)績(jī)概覽

19H1營(yíng)收+7.02%，凈利潤(rùn)+15.0%，凈息差（日均余額口徑）2.55%。不良率0.82%，環(huán)比-1bp，撥備覆蓋率396%，環(huán)比+35pc。

新的認(rèn)識(shí)：效率顯著提升，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

1、效率顯著提升。19H1凈利潤(rùn)同比+15.0%，增速較19Q1提升2.7pc。其中最大亮點(diǎn)在于19H1成本收入比同比大幅下降4.8pc至51.0%，歸因于新一任管理層推動(dòng)管理效率提升，使得：①運(yùn)營(yíng)費(fèi)用壓降，19H1一般運(yùn)營(yíng)及管理費(fèi)同比下降18.9%；②規(guī)范程度提升，使得訴訟的預(yù)期損失減少、部分預(yù)計(jì)負(fù)債轉(zhuǎn)回，因此對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)支出下降。

2、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。體現(xiàn)為持續(xù)將低成本負(fù)債配置于高收益貸款：①存貸比首次突破50%，環(huán)比+2.1pc至51.7%；②貸款/總資產(chǎn)環(huán)比+1.8pc至45.2%。隨著資本補(bǔ)充到位，郵儲(chǔ)銀行存貸比及貸款占比指標(biāo)仍有快速上升空間，將使郵儲(chǔ)銀行在利率下行期資產(chǎn)收益率相對(duì)更穩(wěn)。

3、不良繼續(xù)改善。資產(chǎn)質(zhì)量延續(xù)18年中報(bào)后的改善趨勢(shì)，體現(xiàn)為：①不良率微降，環(huán)比-1bp至0.82%，逾期貸款率較18年末下降2bp至0.97%；②安全墊增厚，撥備覆蓋率環(huán)比+35pc至396%。

4、資本有望補(bǔ)充。當(dāng)前已明確有兩項(xiàng)資本補(bǔ)充計(jì)劃：①證監(jiān)會(huì)已受理郵儲(chǔ)銀行A股招股說明書，回A進(jìn)展順利。保守測(cè)算若成功回歸A股，可提升核心一級(jí)資本充足率43bp；②郵儲(chǔ)銀行計(jì)劃發(fā)行不超過800億元永續(xù)債，靜態(tài)測(cè)算可提升資本充足率168bp至14.66%。兩項(xiàng)計(jì)劃合計(jì)可大幅提升資本充足率211bp。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)失速引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，存款成本超預(yù)期提升。