國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)前景廣闊 本土三龍頭競爭優(yōu)勢有望持續(xù)強(qiáng)化

本文來自微信公眾號“時(shí)尚消費(fèi)志”，作者來自東方紡服團(tuán)隊(duì)：施紅梅、趙越峰、張維益、朱炎。本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)

國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)方興未艾,經(jīng)歷短暫調(diào)整后2015年至今反彈強(qiáng)勁。運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)在2012-2014年進(jìn)入調(diào)整階段，本土龍頭企業(yè)均遭遇了嚴(yán)重的庫存問題，表明過去粗放式的發(fā)展模式已走到終點(diǎn)。伴隨渠道出清和龍頭為主的零售化、品牌化轉(zhuǎn)型，2015年后行業(yè)整體迎來了反彈，且增速逐年加快，近5年行業(yè)復(fù)合增速在15%左右，2018年更是達(dá)到同比18%的增長。

行業(yè)頭部效應(yīng)明顯加劇，國外巨頭表現(xiàn)更穩(wěn)定優(yōu)秀，但國內(nèi)龍頭競爭力也明顯提升。2015到2018年間，阿迪達(dá)斯的國內(nèi)市占率提升了4.2%，耐克（NKE.US）的市占率提升了3.6%，斯凱奇的市占率提升了3.7%，國內(nèi)龍頭安踏（02020）提升了3.4%，李寧（02331）和特步（01368）小幅下滑。但是在此期間，本土龍頭順利走出調(diào)整期，已經(jīng)找到合適的發(fā)展定位。安踏走的是多品牌國際化路線，對自身的運(yùn)營能力要求較高；李寧走的是單品牌聚焦路線，充分挖掘品牌獨(dú)一無二的精神屬性；特步走的是差異化路線，深耕跑步細(xì)分市場。

行業(yè)前景廣闊，易出大市值公司。我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)未來仍然是服飾行業(yè)的最佳賽道之一，潛力巨大。未來五年行業(yè)的復(fù)合增速將超過10%，僅次于童裝行業(yè)的13%，大幅領(lǐng)先于其他服飾子行業(yè)。從國際經(jīng)驗(yàn)看，運(yùn)動(dòng)服飾領(lǐng)域容易誕生大市值公司，根據(jù)2019年8月6日最新市值數(shù)據(jù)，耐克、阿迪達(dá)斯和露露檸檬是目前全球運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)中市值最大的三家公司，市值分別為1,237億、606億和227億美元，本土第一品牌安踏排名第四，市值為196億美元，不到耐克的六分之一，李寧和特步則更小?？紤]到中國龐大的消費(fèi)市場和活力，未來本土龍頭的市值潛力值得期待。

我們預(yù)計(jì)未來國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)，本土品牌中三強(qiáng)（安踏、李寧和特步）鼎立的格局有望進(jìn)一步固化。（1）借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)較易誕生本土巨頭。據(jù)統(tǒng)計(jì)，世界前四大運(yùn)動(dòng)服飾市場中，本土企業(yè)占據(jù)Top   6榜單中的一半，2015年后中國大規(guī)模的中產(chǎn)崛起也將成為助力。（2）行業(yè)頭部效應(yīng)繼續(xù)加劇，二線本土企業(yè)將遭受進(jìn)一步擠壓。（3）三家本土龍頭企業(yè)未來有長期繁榮共生的基礎(chǔ)。（4）產(chǎn)品和渠道持續(xù)發(fā)力，將打開本土龍頭企業(yè)未來天花板。產(chǎn)品方面：國潮崛起和運(yùn)動(dòng)時(shí)尚化帶給本土品牌機(jī)遇；渠道方面，全渠道發(fā)力，新興渠道增長成為推動(dòng)力。

投資建議與投資標(biāo)的

我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)服飾是可選消費(fèi)領(lǐng)域投資的黃金賽道之一，行業(yè)經(jīng)歷2012-2014年的調(diào)整出清后，目前更為健康和確定，未來五年仍有望保持10%以上的復(fù)合增速，且呈現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)的特征。從競爭格局來看，本土三龍頭競爭優(yōu)勢有望持續(xù)強(qiáng)化。我們長期看好李寧(02331，買入)，建議關(guān)注安踏體育(02020，未評級)、特步國際(01368，未評級)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速對服飾終端零售的影響，專業(yè)運(yùn)動(dòng)和潮流時(shí)尚風(fēng)格輪動(dòng)對行業(yè)銷售的影響，國際并購和多品牌發(fā)展中的管理挑戰(zhàn)和財(cái)務(wù)波動(dòng)等。

報(bào)告正文

回眸：國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)方興未艾，本土龍頭地位初步確立

行業(yè)整體蓬勃發(fā)展，2015年至今增長尤為強(qiáng)勁

中國的運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)從1978年起可分為五個(gè)發(fā)展階段，分別為起步階段（1978-1990年）、發(fā)展階段（1990-1999年）、成長階段（2000-2011年）、調(diào)整階段（2012-2014年）和整合升級階段（2015年至今）。

我們認(rèn)為2012-2014年的調(diào)整階段對行業(yè)發(fā)展影響深遠(yuǎn)，從此以后行業(yè)真正開始從粗放式發(fā)展向零售化、品牌化轉(zhuǎn)型。本土運(yùn)動(dòng)品牌的影響力在08年奧運(yùn)會(huì)前后達(dá)到頂峰，行業(yè)龍頭包括安踏、李寧、匹克、361度和特步等紛紛登陸資本市場，并在后續(xù)年份通過大幅開店拉動(dòng)銷售額增長，截止2011年底，安踏和李寧的門店數(shù)量已經(jīng)分別達(dá)到了 9,297和8,255家，但是過快的擴(kuò)張速度和同質(zhì)化的發(fā)展模式透支了行業(yè)未來的增長，2012年起行業(yè)步入歷時(shí)兩年的調(diào)整階段，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾市場步入寒冬，門店數(shù)量大幅萎縮，其中李寧的下降幅度最快，業(yè)績受到嚴(yán)重影響。

調(diào)整階段中，本土龍頭企業(yè)均遭遇了嚴(yán)重的庫存問題。以安踏、李寧、特步和361度四家龍頭企業(yè)為例，從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，2012年起各家均大幅上升，其中361度提升最快，從2011年的18.9天上升至2012年的55.1天，2014年更是超過76天，李寧也從2011年的72天上升至2012年的88天，2014年更進(jìn)一步攀升至107.9天，安踏的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增長相對平穩(wěn)，在四家企業(yè)中周轉(zhuǎn)天數(shù)最低。從收入增速情況來看，各家企業(yè)2012年和2013年的收入增速均為負(fù)值，其中李寧的降幅最大，在2012的收入增速為-24.6%，安踏受到的影響相對較小，收入增速在同行中始終保持領(lǐng)先。

值得一提的是，安踏在行業(yè)調(diào)整期成功逆襲，一舉超越李寧，成為國內(nèi)第一大運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)。2011年，安踏的銷售額為89億元，李寧的銷售額為89.3億，兩者差距非常小，2012-2014年的行業(yè)調(diào)整成為了分水嶺，2012年安踏銷售額超越李寧成為國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾第一，并在后續(xù)年份中繼續(xù)鞏固其行業(yè)地位。

我們認(rèn)為超越的主要原因系2013年安踏在行業(yè)內(nèi)率先推行的“零售導(dǎo)向策略”。該策略專注于運(yùn)營思維的轉(zhuǎn)變，即從過去傳統(tǒng)的批發(fā)思維轉(zhuǎn)變至零售思維，從而更好地應(yīng)對快速變化的市場環(huán)境，另外FILA在2013年后的業(yè)績爆發(fā)進(jìn)一步鞏固了安踏本土企業(yè)龍頭的地位。反觀李寧由于品牌戰(zhàn)略的搖擺和失誤經(jīng)歷了長達(dá)4-5年的艱難調(diào)整，具體可追溯至2010年提出的“品牌重塑戰(zhàn)略”，包括更換品牌LOGO、快速提價(jià)和堅(jiān)持高端定位等做法最終被認(rèn)為過于激進(jìn)，使得公司流失了部分核心客戶群，2011-2013年的營業(yè)收入分別下滑5.8%、24.6%和12.7%，此外廣告營銷支出居高不下，導(dǎo)致李寧的庫存周轉(zhuǎn)及利潤率指標(biāo)惡化。直到2015年創(chuàng)始人李寧回歸，專注改革和調(diào)整銷售渠道策略，公司才逐步扭虧為盈，發(fā)展重新步入正軌。

在經(jīng)歷渠道出清和需求恢復(fù)之后，2015年后國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)整體迎來了反彈。從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，2012-2013年行業(yè)增速分別為-2%和-3%，2014年當(dāng)即反彈至10%，且行業(yè)增速逐年加快，到2018年同比增速已達(dá)到20%。各龍頭企業(yè)均摒棄了僅以開店為主要擴(kuò)張手段的發(fā)展策略，轉(zhuǎn)而專注于供應(yīng)鏈端和零售端的運(yùn)營效率，實(shí)行更加精細(xì)化的經(jīng)營和管理。

頭部效應(yīng)明顯加劇，國外兩大巨頭表現(xiàn)穩(wěn)定優(yōu)秀

中國運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)集中度迅速上升。2018年，以零售額衡量，中國運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的前六大企業(yè)分別為耐克、阿迪達(dá)斯、安踏、李寧、斯凱奇和特步，龍頭的市場份額迅速擴(kuò)大，CR6從2015年的60%+迅速提升至2018年的74%+。

我們觀察到，國外兩大巨頭在此期間的表現(xiàn)更為出色，2015到2018年間，阿迪達(dá)斯的市占率提升了4.2%，耐克的市占率提升了3.6%，斯凱奇的市占率提升了3.7%，國內(nèi)龍頭僅安踏提升了3.4%，李寧和特步均有小幅下滑。此外，市場中其余非龍頭企業(yè)均遭受嚴(yán)重?cái)D壓，許多中小規(guī)模的企業(yè)被迫退出市場，行業(yè)洗牌初步完成。

從品牌角度來分析，我們選取了“中國地區(qū)市占率”和“2015-2018年零售額復(fù)合增速”兩個(gè)指標(biāo)，分別代表品牌的行業(yè)龍頭性和成長性。從行業(yè)龍頭性來看（第二象限），阿迪達(dá)斯、耐克和安踏品牌保持絕對領(lǐng)先，三者的各自市占率均超過8%，從成長性上來看（第四象限），斯凱奇和FILA保持領(lǐng)先，過去3年的零售額復(fù)合增速均超過40%。總結(jié)來看，國外巨頭相對本土品牌仍有較大優(yōu)勢，但值得一提的是，安踏旗下的安踏主品牌和FILA分別在龍頭性和成長性兩個(gè)方面表現(xiàn)突出，體現(xiàn)出較強(qiáng)的綜合實(shí)力，李寧和特步則有較大的挖潛空間。

本土龍頭順利走出調(diào)整期，已經(jīng)找到合適定位

盡管本土龍頭目前的表現(xiàn)仍遜色于國外巨頭，但是我們已觀察到明顯的復(fù)蘇跡象，2015-2018年，安踏、李寧和特步的營業(yè)收入復(fù)合增速分別為29.4%、14%和6.4%，對應(yīng)2018年的營業(yè)收入為241.2億、105.3億和64億元，強(qiáng)者愈強(qiáng)的態(tài)勢在本土企業(yè)中也已初步呈現(xiàn)。我們認(rèn)為，復(fù)蘇的主要原因系三家龍頭企業(yè)已找到合適自己的發(fā)展路徑，具體如下：

安踏：多品牌路線，對自身的運(yùn)營能力要求較高；

李寧：單品牌聚焦路線，充分挖掘品牌獨(dú)一無二的精神屬性；

特步：差異化路線，深耕跑步細(xì)分市場。

安踏：多品牌國際化，綜合運(yùn)營能力強(qiáng)

貫徹“單聚焦、多品牌、全渠道”的發(fā)展戰(zhàn)略，多品牌運(yùn)營是戰(zhàn)略核心。安踏主品牌創(chuàng)立于1991年，截止2018年底有10,057家門店，定位于大眾市場，提供高性價(jià)比的功能性體育產(chǎn)品；FILA作為公司在2009年收購的百年品牌，切入運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品類，獲得了巨大成功，截止2018年底有1,652家門店；2016年后，公司集中通過收購或合資等方式納入了迪桑特、斯潘迪、可隆、小笑牛等一系列品牌，為未來做儲備，其中迪桑特和可隆作為戶外體育品牌，定位偏向于高端和專業(yè)，小笑牛作為童裝品牌，定位偏向于高端時(shí)尚，斯潘迪則主攻時(shí)尚運(yùn)動(dòng)鞋品類。

為更好地適應(yīng)多品牌管理需求，安踏主動(dòng)進(jìn)行了組織架構(gòu)調(diào)整。2019年，公司將過去單獨(dú)品牌管理模式調(diào)整為分類事業(yè)群管理模式，并重新劃分為三個(gè)品牌事業(yè)群，獨(dú)立設(shè)置CEO，分別為戶外運(yùn)動(dòng)品牌群、專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌群和時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌群，其中：

戶外運(yùn)動(dòng)品牌群：包括Descente、Kolon Sport的戰(zhàn)略部以及最新并購的Amer Sports，安踏執(zhí)行董事、安踏集團(tuán)總裁鄭捷擔(dān)任CEO；

專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌群：包括安踏主品牌、安踏兒童、AntapluS、斯潘迪，由安踏執(zhí)行董事兼銷售總裁吳永華負(fù)責(zé)，其中籃球、綜訓(xùn)、跑步和運(yùn)動(dòng)生活都單獨(dú)成立品類事業(yè)部；

時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌群：包括FILA、FILA兒童，其中還細(xì)分為FILA時(shí)尚運(yùn)動(dòng)（FILA）、潮流運(yùn)動(dòng)（FILA FUSION）和專業(yè)運(yùn)動(dòng)（FILA ATHLETICS），由此前的FILA大中華區(qū)總裁姚偉雄擔(dān)任CEO。

三個(gè)品牌群均配備相關(guān)的設(shè)計(jì)、品牌、營銷等職能。零售、采購、生產(chǎn)、職能、電商等職能均由集團(tuán)成立專門的獨(dú)立部門來全部統(tǒng)籌，最大化提升各個(gè)品牌事業(yè)群間的工作效率。

在FILA大獲成功的基礎(chǔ)上，安踏收購Amer更進(jìn)一步，推動(dòng)多品牌國際化進(jìn)程。Amer Sports是國際知名的體育用品集團(tuán)，旗下有Salomon、Arc’teryx、和Precor等國際知名品牌，在各自的細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)占據(jù)絕對領(lǐng)先地位。2018年，Amer Sports全球收入為26.8億歐元，同比增長4%，增速平穩(wěn)。我們認(rèn)為，安踏對Amer的收購主要會(huì)給公司帶來三個(gè)方面的影響：

走出去：安踏原生品牌加速國際化進(jìn)程。2018年，Amer Sports在亞洲以外地區(qū)的收入合計(jì)約為85%，Amer旗下主要品牌發(fā)源地遍布?xì)W美各個(gè)國家，安踏可利用Amer在海外地區(qū)的已有渠道及運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，加速推動(dòng)國際化進(jìn)程，對標(biāo)阿迪達(dá)斯和耐克，有望建設(shè)成世界級的多品牌運(yùn)動(dòng)集團(tuán)。

引進(jìn)來：Amer旗下品牌有望借鑒FILA在國內(nèi)成功經(jīng)驗(yàn)。FILA在國內(nèi)獲得的巨大成功證明安踏已具備運(yùn)營中高端國外品牌的強(qiáng)大能力，同時(shí)近幾年對Descente、Kolon和Sprandi等高端細(xì)分品牌的探索也為公司累積了重要的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，疊加2019年的組織架構(gòu)調(diào)整，長期來看，Amer Sports有望成為公司未來國內(nèi)市場新的增長點(diǎn)。

增厚安踏品牌綜合實(shí)力

充分吸收Amer的技術(shù)和供應(yīng)鏈優(yōu)勢。Amer Sports旗下許多品牌以專業(yè)性著稱，主要?dú)w功于Amer多年積累的產(chǎn)品技術(shù)儲備和優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈資源，Amer在全球有超過200家核心供應(yīng)商，全球分布均勻，長期合作關(guān)系穩(wěn)固。

切入廣闊的運(yùn)動(dòng)戶外市場。Amer Sports旗下有眾多優(yōu)質(zhì)的專業(yè)細(xì)分品牌，包括滑雪、自行車、潛水、運(yùn)動(dòng)表、健身運(yùn)動(dòng)系列產(chǎn)品等等。隨著2022年冬奧會(huì)的開幕，有望帶動(dòng)中國戶外運(yùn)動(dòng)市場的發(fā)展熱潮，安踏屆時(shí)將充分受益。

李寧：單品牌聚焦，爭當(dāng)“專業(yè)運(yùn)動(dòng)和潮流時(shí)尚”的領(lǐng)軍者

貫徹“單品牌、多品類、多渠道”的發(fā)展戰(zhàn)略，我們認(rèn)為，“李寧”品牌是公司最核心資產(chǎn)，極具底蘊(yùn)和內(nèi)涵。公司創(chuàng)始人李寧創(chuàng)造了世界體操史上的神話，先后摘取十四項(xiàng)世界冠軍，贏得一百多枚金牌，1990年，李寧退役后創(chuàng)立了以他本人命名的體育用品公司，長期霸占國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾第一品牌。2008年，李寧作為北京奧運(yùn)會(huì)最后一棒火炬手，空中漫步繞行鳥巢一周點(diǎn)燃圣火，成為一代人的記憶，品牌底蘊(yùn)深厚。從百度指數(shù)上來看（時(shí)間范圍從2011/1/1起到2019/8/2），李寧平均得分為5,655，僅次于阿迪達(dá)斯和耐克，領(lǐng)先安踏達(dá)69%，保持絕對優(yōu)勢。

通過分析C-BPI的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也能得到類似的結(jié)論，2019年，李寧在運(yùn)動(dòng)服飾品類中的品牌力已超越阿迪達(dá)斯，位居國內(nèi)第2，僅次于耐克；運(yùn)動(dòng)鞋方面，李寧位居國內(nèi)第3，僅次于耐克和阿迪達(dá)斯，在運(yùn)動(dòng)服飾、運(yùn)動(dòng)鞋這兩項(xiàng)主營業(yè)務(wù)上，李寧品牌力的得分大幅領(lǐng)先安踏、361度、特步等本土品牌，表明李寧具有深厚的品牌力基礎(chǔ)。

以國際時(shí)裝周亮相為支點(diǎn)深化品牌力，引領(lǐng)國貨流行風(fēng)潮。公司自2018年起已經(jīng)四次登陸國際時(shí)裝周，在品牌力得到強(qiáng)化的同時(shí)也大大拉動(dòng)了同期的公司業(yè)績。

2018年2月紐約時(shí)裝周：天貓服飾與美國時(shí)裝設(shè)計(jì)師協(xié)會(huì)（CFDA）進(jìn)行合作，在秋冬紐約時(shí)裝周期間開辟首個(gè)“天貓中國日”，李寧、太平鳥等四個(gè)中國自主時(shí)裝品牌參與了該項(xiàng)活動(dòng)，其中李寧以“悟道”為主題，引爆了國內(nèi)的社交媒體，使得更多消費(fèi)者認(rèn)可李寧品牌年輕化和潮流化的轉(zhuǎn)型；

2018年6月巴黎時(shí)裝周：李寧首次獨(dú)立登陸巴黎時(shí)裝周，以“中國李寧”為主題，強(qiáng)調(diào)中國品牌重新崛起的信心與力量，激起了國人的國貨情懷；

2019年2月紐約時(shí)裝周：李寧再次登陸紐約時(shí)裝周，以“行”為主題，過“城市漫游者”、“旅程探索者”、“自然徒步者”三個(gè)章節(jié)，來詮釋傳統(tǒng)智慧“行”與當(dāng)代快節(jié)奏生活間的密切關(guān)系，此外，李寧在這次活動(dòng)中還開啟了“即看即買”模式，部分上秀產(chǎn)品將在紐約及國內(nèi)線上線下同步發(fā)售；

2019年6月巴黎時(shí)裝周：李寧再次以“行”為主題進(jìn)行2020行至巴黎春夏大秀，旨在創(chuàng)造運(yùn)動(dòng)與潮流交融的更多可能。

特步：差異化突破，深耕跑步細(xì)分市場

深耕跑步細(xì)分市場，立志成為“中國跑者的首選品牌”。特步在成立之初以時(shí)尚運(yùn)動(dòng)起家，在2013和2014年業(yè)績不斷下滑的背景下，2015年高調(diào)宣布從時(shí)尚回歸運(yùn)動(dòng)，通過專注跑步細(xì)分市場與安踏和李寧等巨頭展開差異化競爭，圍繞這一目標(biāo)，公司所做出的的努力具體如下：

贊助馬拉松賽事：公司連續(xù)4年蟬聯(lián)中國贊助最多馬拉松賽事的體育用品品牌，同時(shí)也是中國田徑協(xié)會(huì)認(rèn)可的中國馬拉松官方合作伙伴。2018年，特步共贊助了31場重要馬拉松賽事、10場與騰訊合作舉辦的“特步企鵝跑”，及1場“特步321跑步節(jié)”，總參加人數(shù)達(dá)約70萬人。其中，“特步企鵝跑” 幫助更多們年輕、時(shí)尚及富有活力的目標(biāo)消費(fèi)群了解和認(rèn)識特步品牌和產(chǎn)品，“特步321跑步節(jié)” 獲得3.3億次在線廣告點(diǎn)擊量及3億次微博閱讀量，當(dāng)期線上收入同比增長超過120%。

建立特步跑步俱樂部：公司已在中國建立了6個(gè)特步跑步俱樂部，提升品牌形象，俱樂部分別位于北京奧林匹克森林公園、長沙橘子洲、合肥濱湖森林公園、南京玄武湖、廈門體育中心和蘇州愛情海森林公園，2016年來已經(jīng)組織超過1,000次跑步活動(dòng)，截止2018年，俱樂部共有超過12.3萬名成員。

聘請?jiān)S周政和哈薩克斯坦田徑隊(duì)為跑步代言人：許周政以6.48秒的成績在2018國家室內(nèi)田徑錦標(biāo)賽男子60米決賽中獲得冠軍，成為中國田徑歷史上成績突破6.5秒的第2名短跑飛人。2018年雅加達(dá)及居港舉行的亞運(yùn)會(huì)上，哈薩克斯坦代表隊(duì)在所有比賽中穿著特步服裝。

建立國內(nèi)唯一跑步專業(yè)研究中心，專注產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新。2017年，特步正式啟用“運(yùn)動(dòng)科學(xué)與產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新中心”，該研究中心配備超過40名國際科學(xué)家及工程師，涵蓋運(yùn)動(dòng)科學(xué)、設(shè)計(jì)、結(jié)構(gòu)工程、面料與鞋底化工等領(lǐng)域，采用國際標(biāo)準(zhǔn)的研究方法研究中國不同跑者的腳型、體型和步態(tài)，從而針對性的進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)，表明公司深耕跑步的決心。此外公司與3M、陶氏化學(xué)和英威達(dá)等國際領(lǐng)先的纖維材料開發(fā)商開展合作，提升特步鞋類產(chǎn)品的功能性，目前已經(jīng)有競速快跑、動(dòng)力暢跑和舒適易跑三大產(chǎn)品系列。

展望：未來前景廣闊，本土三龍頭競爭優(yōu)勢有望強(qiáng)化

行業(yè)長期空間廣闊，易出大市值公司

中國運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)仍處于初級發(fā)展階段。通過選取“2018年人均支出”和“運(yùn)動(dòng)服飾占整體服飾銷售比例”兩個(gè)維度，我們可以將各國家大致分為三個(gè)梯隊(duì)，其中第一梯隊(duì)為美國和瑞典，第二梯隊(duì)為法國、日本、意大利、加拿大等發(fā)達(dá)國家，第三梯隊(duì)為中國、泰國、馬拉西亞、越南等新興國家，可以看出，中國運(yùn)動(dòng)服飾的發(fā)展現(xiàn)狀與與國外發(fā)達(dá)國家仍然有明顯的距離。我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升，國人消費(fèi)觀念及生活方式的改變，中國運(yùn)動(dòng)服飾市場有望與國外第一和第二梯隊(duì)中的國家逐步縮小差距。

運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)未來仍然是服飾行業(yè)乃至可選消費(fèi)領(lǐng)域的最佳賽道之一，潛力巨大。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，未來五年運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的復(fù)合增速為10.4%，僅次于童裝的13%，大幅領(lǐng)先于其他服飾子行業(yè)包括睡衣、內(nèi)衣、女裝、男裝和外套行業(yè)。從運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)人均消費(fèi)來看，2018年，中國人均消費(fèi)僅為28.9美元，低于全球平均水平44.7美元，與發(fā)達(dá)國家更是差距巨大，2018年美國人均消費(fèi)為357.1美元、英國為169.1美元、德國為153.7美元、日本為110.6美元。近年來，中國運(yùn)動(dòng)服飾消費(fèi)結(jié)構(gòu)已經(jīng)有所改變，中國運(yùn)動(dòng)服飾占整體服飾消費(fèi)比重已從2013年的8.8%逐步提升至2018年的12.8%，未來仍然有提升空間。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，運(yùn)動(dòng)服飾領(lǐng)域容易誕生大市值公司。根據(jù)2019年8月6日最新市值數(shù)據(jù)，耐克、阿迪達(dá)斯和露露檸檬是當(dāng)前全球運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)中市值最大的三家公司，分別為1,237億、606億和227億美元，安踏排名第四，約為196億美元，不到耐克的六分之一，國內(nèi)的其余龍頭企業(yè)如李寧和特步僅為55億和16億美元，我們認(rèn)為隨著國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)的發(fā)展壯大，未來的市值水平有巨大想象空間。

國內(nèi)政策為運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)提供重要驅(qū)動(dòng)力，后續(xù)力度有望持續(xù)加強(qiáng)。早在2014年，國務(wù)院就印發(fā)了《關(guān)于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)促進(jìn)體育消費(fèi)的若干意見》，提出在2025年，體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過5萬億元，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)發(fā)展的重要力量。此后，各級政府和部門對于體育產(chǎn)業(yè)的重視程度顯著上升，體現(xiàn)為各部門間協(xié)作增加，政策更為具體，出臺頻率也更為密集。2019年7月最新出臺的《健康中國行動(dòng)（2019—2030年）》由國務(wù)院專門成立健康中國行動(dòng)推進(jìn)委員會(huì)來負(fù)責(zé)推進(jìn)，并在文件中詳細(xì)規(guī)定了個(gè)人建議的運(yùn)動(dòng)強(qiáng)度，綜上我們認(rèn)為這些政策將極大利好體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

本土品牌三強(qiáng)鼎立格局有望進(jìn)一步固化

我們認(rèn)為，安踏、李寧和特步三家本土龍頭企業(yè)將在國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾跑道中勝出，原因如下：

1. 借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)有望誕生本土巨頭

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每一次中產(chǎn)的崛起，必會(huì)帶來本土品牌的大規(guī)模發(fā)展。根據(jù)阿里研究院的研究成果，早在1984年，歐洲產(chǎn)業(yè)工人的崛起，締造了一批百年品牌如LV、雀巢和奔馳等，1900年美國千萬級新中產(chǎn)的崛起，帶來了吉列、飛利浦、聯(lián)合利華等知名品牌，最近一次的1960年日本千萬級中產(chǎn)崛起，同樣帶來了一批優(yōu)秀的日本本土品牌例如資生堂、無印良品、花王等。2015年起，中國預(yù)計(jì)有3-4億規(guī)模級別的新中產(chǎn)將崛起，疊加供給側(cè)改革和數(shù)字化的影響，未來中國本土品牌發(fā)展的想象空間巨大。

世界前四大運(yùn)動(dòng)服飾市場中，本土企業(yè)占據(jù)Top 6榜單中的一半。2018年，全球前四大運(yùn)動(dòng)服飾市場為美國、中國、日本和德國。美國、日本和德國市場在運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)發(fā)展過程中誕生了許多優(yōu)質(zhì)的本土品牌，美國市場有耐克、威富公司、安德瑪和斯凱奇，市占率分別占據(jù)第一、第三到第五，日本市場有美津濃、亞瑟士和迪桑特，市占率分別占據(jù)第三道第五，德國市場有阿迪達(dá)斯和彪馬，市占率分別占據(jù)第二和第六。中國市場中，安踏、李寧和特步牢牢占據(jù)龍頭地位，市占率分別位于第三、第四和第六，我們認(rèn)為，參考國際經(jīng)驗(yàn)，未來中國市場至少能容納2到3家本土企業(yè)，依據(jù)目前的市場格局來看，李寧、安踏和特步強(qiáng)者愈強(qiáng)的可能性較高。

2. 頭部效應(yīng)繼續(xù)加劇，二線本土企業(yè)將遭受進(jìn)一步擠壓

2018年，龍頭運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)耐克、阿迪達(dá)斯、安踏、特步的市占率分別上漲了0.8%、1.1%、2.3%和0.2%，僅李寧小幅下滑0.1%，而二線本土企業(yè)的市占率下滑顯著，361度、喬丹、鴻星爾克和匹克的市占率均分別下滑0.6%、0.1%、0.5%和0.3%。市場在經(jīng)歷2012-2014年的調(diào)整期后，各家龍頭企業(yè)更加注重供應(yīng)鏈端和零售端的運(yùn)營效率，我們認(rèn)為，隨著公司體量的擴(kuò)大和經(jīng)驗(yàn)的累積，中小規(guī)模本土企業(yè)與龍頭企業(yè)的差距將越來越大，強(qiáng)者愈強(qiáng)的格局將鞏固。

3. 從競爭格局來分析，三家本土龍頭企業(yè)未來將長期繁榮共生

對外：本土龍頭企業(yè)與國際巨頭阿迪達(dá)斯和耐克中期仍將差異化共生。在中國市場中，阿迪達(dá)斯和耐克走的是高端路線，深入布局一二線城市，在營銷層面高舉高打，體育明星資源雄厚，而本土龍頭企業(yè)大多走的是大眾路線，深耕三四線城市。盡管這些年來國際品牌有往低線城市下沉的趨勢，但我們認(rèn)為兩者在客群和渠道等方面仍有較大差異：一方面國際和國內(nèi)企業(yè)的品牌力和產(chǎn)品定位仍然有一定區(qū)隔，購買人群重疊度較低，另一方面本土龍頭企業(yè)更加熟悉國內(nèi)龐大的低線城市商業(yè)環(huán)境，與國際巨頭相比擁有較大的先發(fā)優(yōu)勢，有能力保證相對穩(wěn)定的市場份額。

對內(nèi)：三家本土龍頭企業(yè)的市場打法也存在差異化。首先看安踏和李寧，兩者所選擇的戰(zhàn)略路線存在顯著不同，安踏走的是多品牌路線，而李寧走的是單品牌路線，此外兩者的目標(biāo)群體也有所區(qū)分，安踏更專注于低線城市，李寧則更偏向于中等以上城市；特步則深耕跑步市場，與上述品牌有明顯區(qū)隔。我們認(rèn)為，雖然安踏、李寧和特步在市場上是直接的競爭對手，但是相對差異化的定位和打法給與了它們共存的空間和基礎(chǔ)。

產(chǎn)品和渠道齊發(fā)力，打開龍頭企業(yè)未來天花板

體育服飾產(chǎn)業(yè)主要圍繞三要素，即品牌、產(chǎn)品和渠道。品牌方面，隨著未來李寧、安踏和特步的三強(qiáng)競爭格局的明朗，三者的品牌力在國民心中必將得到進(jìn)一步深化和加強(qiáng)。由此，未來龍頭企業(yè)的看點(diǎn)將更多聚焦于產(chǎn)品和渠道兩方面，且產(chǎn)品的優(yōu)先級將高于渠道（國內(nèi)渠道經(jīng)過多年的建設(shè)已趨近于飽和）。具體來看，產(chǎn)品方面主要關(guān)注龍頭企業(yè)能否更好感知消費(fèi)者需求，把控時(shí)尚潮流；渠道方面來看，新興渠道將成為發(fā)展重點(diǎn)。

產(chǎn)品：國潮崛起和運(yùn)動(dòng)時(shí)尚化帶給本土品牌新機(jī)遇

國潮崛起的大背景下，消費(fèi)者對本土品牌更加開放。根據(jù)阿里研究院的報(bào)告，本土品牌將受益于市場紅利、數(shù)字紅利、政策紅利、中產(chǎn)紅利四大紅利實(shí)現(xiàn)爆發(fā)，不同消費(fèi)群體在細(xì)分領(lǐng)域有自己鐘愛的中國消費(fèi)品牌，展現(xiàn)多元化消費(fèi)偏好。根據(jù)麥肯錫發(fā)布的報(bào)告，中國消費(fèi)者對全球和本土品牌的認(rèn)知比以前更細(xì)致，2017年，針對服裝和鞋類品類，分別有34%和42%的消費(fèi)者選擇了“略偏愛”或“偏愛”本土品牌。90后和00后對本土品牌更加開放包容，更強(qiáng)調(diào)自我，渴望創(chuàng)造自己獨(dú)一無二的風(fēng)格，并且對品牌和產(chǎn)品有更深刻的了解和鑒別能力，這些都利于優(yōu)質(zhì)頭部本土品牌的發(fā)展。

消費(fèi)者購買運(yùn)動(dòng)服飾類產(chǎn)品的原因已不僅僅是為了滿足功能和專業(yè)性，而越來越注重產(chǎn)品的時(shí)尚性和流行程度，加拿大瑜伽品牌Lululemon的崛起正是抓住了運(yùn)動(dòng)時(shí)尚的風(fēng)潮，從瑜伽小眾品牌升級至運(yùn)動(dòng)服飾巨頭，近幾年國際龍頭阿迪達(dá)斯和耐克也加大了投入和研發(fā)力度，引領(lǐng)時(shí)尚風(fēng)潮。在此背景下，我們觀察到國內(nèi)企業(yè)對于時(shí)尚潮流的把控能力有了明顯的提升，以李寧為例，新品（當(dāng)季及上季）占比逐年上升，從2014年的67%上升至2018年的80%，同時(shí)李寧也加大了對于聯(lián)名款和走秀款的投入力度，提升品牌的調(diào)性，通過爆款產(chǎn)品和頭部SKU拉升整體客單價(jià)。安踏產(chǎn)品的時(shí)尚性也有了長足的進(jìn)步，KT系列球鞋持續(xù)在國內(nèi)外遭遇搶購潮，老爹鞋、NASA聯(lián)名款、ATTRIBUTE系列服飾等持續(xù)成為潮流圈的話題。

零售端充分受益，同店增長提升明顯。2018年后，本土龍頭企業(yè)的同店銷售受益于產(chǎn)品時(shí)尚化風(fēng)潮有了較大的改善，以李寧和特步為例，兩者的同店銷售增長均從2017年的單位數(shù)增長提升至2018年初的雙位數(shù)增長，2018Q3后進(jìn)一步提速，從低雙位數(shù)上升至中雙位數(shù)。

渠道：全渠道發(fā)力，新興渠道增長成為重要推動(dòng)力

傳統(tǒng)線下渠道已經(jīng)接近飽和，新興渠道戰(zhàn)略意義提升。中國運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)經(jīng)過將近30年的發(fā)展，線下門店數(shù)量已經(jīng)趨近于飽和，從4家龍頭企業(yè)的門店數(shù)量來看，2018年，安踏主品牌已達(dá)到10,057家，李寧為7,137家，特步為6,230家，361度為5,539家，從近五年的趨勢來看，開店增速和節(jié)奏已經(jīng)開始放緩。在渠道資源趨于過剩的前提下，各家龍頭企業(yè)開始推行“全渠道”戰(zhàn)略，發(fā)力新興增長渠道，包括線上，以及購物中心、奧萊等線下渠道。

線上渠道對品牌商而言戰(zhàn)略意義逐年提升。從龍頭企業(yè)數(shù)據(jù)上來看，安踏和李寧的線上銷售占比從2014年的5%迅速提升至2018年的15%和22%，特步在2018年的線上銷售占比超過20%。線上電商已不僅僅是庫存的消化渠道，同時(shí)也是品牌發(fā)聲和擴(kuò)大影響力的重要途徑，線上渠道消費(fèi)者的反饋對于品牌產(chǎn)品設(shè)計(jì)、陳列、營銷等方面起到重要的戰(zhàn)略指導(dǎo)意義。

線下渠道方面，各家龍頭企業(yè)有傾向性地通過直營模式，將門店開設(shè)至購物中心、奧特萊斯等店效水平較高的渠道：

1. 李寧：通過在大城市建立全品類標(biāo)桿店和旗艦店，輻射低線城市，許多新開設(shè)門店已初有成效，例如天津?yàn)I江道現(xiàn)代城店，于2018年12月開業(yè)，面積超過800平米，開業(yè)首兩月的單月平均流水約200萬元，西安小寨賽格全品類標(biāo)桿店，2018年同店銷售增長約36%。

2. 安踏：通過全直營的FILA品牌在一二線城市擴(kuò)張，直營模式能實(shí)現(xiàn)安踏對終端快速施行快速響應(yīng)，截止2018年底FILA已有1,652家門店，2019年上半年，F(xiàn)ILA的流水增速仍然達(dá)60%-65%，增長迅猛，安踏通過FILA品牌彌補(bǔ)主品牌在購物中心等高端渠道的空白。

投資建議

我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)服飾是服裝行業(yè)中的最佳賽道之一，行業(yè)經(jīng)歷2012-2014年的調(diào)整后，目前更為健康和確定，未來五年仍將保持10%以上的復(fù)合增速，且呈現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)的特征。

從競爭格局來看，本土龍頭安踏、李寧和特步有望強(qiáng)化競爭優(yōu)勢，頭部效應(yīng)的加劇將不斷擠壓二三線品牌的生存空間，導(dǎo)致市場集中度進(jìn)一步上升。安踏、李寧和特步的各自的投資邏輯基本如下：

安踏：綜合實(shí)力最強(qiáng)，關(guān)注未來多品牌集團(tuán)化發(fā)展

在本土企業(yè)中，安踏是運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)中的第一龍頭，2018年，公司營業(yè)收入為241.2億元，是第二名李寧的2.3倍，主品牌安踏和FILA分別在行業(yè)龍頭性和成長性層面表現(xiàn)突出，綜合實(shí)力強(qiáng)勁。

我們認(rèn)為，對Amer的收購能給安踏帶來嶄新的發(fā)展局面，未來安踏有望：1. 走出去：安踏原生品牌加速國際化進(jìn)程，國內(nèi)市場保持穩(wěn)健增長。2. 引進(jìn)來：Amer旗下品牌有望借鑒FILA在國內(nèi)成功經(jīng)驗(yàn)。3. 增厚安踏品牌綜合實(shí)力，一方面能夠充分吸收Amer的技術(shù)和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，另一方面也能夠借助收購的優(yōu)質(zhì)品牌切入更為廣闊的運(yùn)動(dòng)戶外市場。4、FILA通過品類細(xì)分化，未來仍有望保持較快增速。

未來安踏有望與阿迪達(dá)斯和耐克等國際一線品牌縮小差距，成為真正的國際運(yùn)動(dòng)服飾巨頭。

李寧：經(jīng)營漸入佳境 中短期盈利彈性更大

在北京奧運(yùn)會(huì)后，李寧由于品牌戰(zhàn)略失誤經(jīng)歷了接近5年的艱難調(diào)整，2015年創(chuàng)始人李寧回歸，專注改革和調(diào)整銷售渠道策略，公司逐步扭虧為盈，發(fā)展重新步入正軌，2018年起業(yè)績加速向好。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司毛利率自2014年起就逐年上升，從2014年的44%提升至2018年的48.1%，凈利率更是改善明顯，從2014年的-11%提升至2018年的6.8%，但是仍然遠(yuǎn)低于安踏和特步的17.6%和10.5%。

我們認(rèn)為，李寧的凈利率在中短期內(nèi)有望獲得較大提升，主要原因?yàn)椋?. 憑借自身強(qiáng)勁的品牌力，引領(lǐng)國貨流行趨勢，增加高單價(jià)產(chǎn)品的銷售比例、減少折扣率。2. 童裝和電商業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)力。3. 控費(fèi)能力（提別是銷售費(fèi)用比率）進(jìn)一步提升。

特步：基本面后發(fā)改善，追趕期值得關(guān)注

特步相比安踏和李寧，調(diào)整的步伐更慢，2015年開始才宣布從時(shí)尚運(yùn)動(dòng)回歸運(yùn)動(dòng)，主要通過專注跑步細(xì)分市場與安踏和李寧等巨頭開展差異化競爭。雖然目前綜合實(shí)力與安踏和李寧尚有明顯差距，但目前正在逐步改善，我們將持續(xù)關(guān)注公司在跑步領(lǐng)域的積累和更低線城市的基礎(chǔ)，目前公司股價(jià)在三家公司中估值最低，未來業(yè)績?nèi)糁鸩礁纳?，?jīng)營業(yè)績和市值均有較大潛在空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(1) 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速對服飾終端零售的影響

經(jīng)濟(jì)減速將導(dǎo)致人均可支配收入增速下滑，會(huì)對品牌服裝等可選消費(fèi)品的銷售造成不利影響。

(2) 專業(yè)運(yùn)動(dòng)和潮流時(shí)尚風(fēng)格輪動(dòng)對行業(yè)銷售的影響

服飾消費(fèi)潮流變化和更新頻率較快，公司需及時(shí)時(shí)感知和抓住時(shí)尚變遷的趨勢，否則可能會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品滯銷，庫存水平激增，對公司產(chǎn)品的銷售造成重大不利影響。

(3) 國際并購和多品牌發(fā)展中的管理挑戰(zhàn)和財(cái)務(wù)波動(dòng)

開展國際并購后，由于中西方文化和制度差異，將對日常管理造成挑戰(zhàn)，從而對公司中短期業(yè)績造成影響。