國(guó)金證券：上半年扣非凈利潤(rùn)翻倍，凈利率有望持續(xù)提升，李寧(02331)何以涅槃重生？

在產(chǎn)品認(rèn)知、功能科技及營(yíng)銷(xiāo)資源三個(gè)因素的推動(dòng)下，我們認(rèn)為公司在運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)的市占率有望進(jìn)一步提升：目前公司已在籃球、跑步、訓(xùn)練等核心品類(lèi)打造出具有強(qiáng)認(rèn)知度的明星產(chǎn)品，具有儲(chǔ)備豐富的運(yùn)動(dòng)鞋服功能性產(chǎn)品科技和研發(fā)技術(shù)，并擁有國(guó)內(nèi)頂尖，涵蓋國(guó)家隊(duì)、重大賽事、明星運(yùn)動(dòng)員的體育營(yíng)銷(xiāo)資源。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，目前公司在運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)的市占率在5%左右，我們認(rèn)為，未來(lái)公司有望憑借在產(chǎn)品認(rèn)知、功能科技及營(yíng)銷(xiāo)資源這三方面的優(yōu)勢(shì)和壁壘，進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。

公司線(xiàn)下渠道多元化發(fā)展，高效店、潮店、專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)店、工廠(chǎng)店分工定位明確：目前公司線(xiàn)下渠道類(lèi)型主要分為高效店（一線(xiàn)城市，運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)&品牌形象建設(shè)為主，包括旗艦店和全品類(lèi)標(biāo)桿店）、中國(guó)李寧店及潮店（超大至二線(xiàn)城市為主，主要銷(xiāo)售運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌中國(guó)李寧）、專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)（覆蓋高低城市層級(jí)市場(chǎng)，首選商場(chǎng)中運(yùn)動(dòng)樓層優(yōu)勢(shì)位置，數(shù)量最多）、清貨渠道（以工廠(chǎng)店為主，主要目的為優(yōu)化庫(kù)存，便于清銷(xiāo)）。

對(duì)不同類(lèi)型和區(qū)域門(mén)店進(jìn)行差異化的商品規(guī)劃和運(yùn)營(yíng)：公司考慮區(qū)域特點(diǎn)進(jìn)行差異化的貨品規(guī)劃和組貨，對(duì)于極冷極暖氣候帶、高低層級(jí)市場(chǎng)等細(xì)分市場(chǎng)的產(chǎn)品進(jìn)行差異化供給，在材料、款式、設(shè)計(jì)、價(jià)格等維度滿(mǎn)足符合區(qū)域化特點(diǎn)的需求。在店鋪陳列展示中，公司采用更具科技感的推廣物料和手法來(lái)展示籃球、跑訓(xùn)產(chǎn)品的專(zhuān)業(yè)性和功能性，持續(xù)提升消費(fèi)者的購(gòu)物體驗(yàn)。

目前公司平均店效水平仍具提升空間：從單店收入來(lái)看，公司單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)貢獻(xiàn)的報(bào)表收入自2014年恢復(fù)增長(zhǎng)以來(lái)，保持在80-90萬(wàn)元/年/店的水平，2018年同比+8%至96.7萬(wàn)元/年/店。公司單個(gè)直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)的收入自2016年以來(lái)恢復(fù)正增長(zhǎng)，2018年同比+18%至206萬(wàn)元/年/店的水平。公司單店收入的增長(zhǎng)主要與近年來(lái)公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)、新品在銷(xiāo)售流水中比例提升、新品暢銷(xiāo)折扣率降低、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化等因素有關(guān)，但與同行相比，目前公司平均店效水平仍具備一定的提升空間。

公司高效店單店流水成績(jī)斐然：近幾年來(lái)，公司穩(wěn)步擴(kuò)張直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，重點(diǎn)運(yùn)營(yíng)單店面積大、位置優(yōu)越、消費(fèi)者體驗(yàn)感強(qiáng)的高效店（目前數(shù)量在200家左右，包括旗艦店和全品類(lèi)標(biāo)桿店）。例如天津?yàn)I江道現(xiàn)代城店于2018年12月初開(kāi)業(yè)，單店面積超過(guò)800平方米，開(kāi)業(yè)首2個(gè)月實(shí)現(xiàn)單月平均流水約200萬(wàn)；2019上半年平均月流水約140萬(wàn)。廣州正佳勝道店于2018年Q2末開(kāi)業(yè)，單店面積超過(guò)300平方米，2018年流水超過(guò)600萬(wàn)。

展望未來(lái)3年，預(yù)計(jì)主品牌門(mén)店總數(shù)每年凈增100-200家，在開(kāi)高效大店和關(guān)虧損小店的渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化下，店效水平有望進(jìn)一步增長(zhǎng)：經(jīng)歷了2012年以來(lái)的大幅關(guān)店后，李寧主品牌門(mén)店數(shù)量由2011年的最高值8255家下降至2014年的5626家，此后穩(wěn)健增長(zhǎng)至1H2019的6422家。我們認(rèn)為，未來(lái)3年，公司將保持每年凈增 100-200 家的開(kāi)店節(jié)奏，工作重點(diǎn)仍然是開(kāi)高效大店和關(guān)虧損小店的渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及整體單店店效的增長(zhǎng)。

線(xiàn)上方面，電商不僅是拉動(dòng)收入增長(zhǎng)的重要引擎，也將會(huì)在公司內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)、消費(fèi)者數(shù)字化運(yùn)營(yíng)發(fā)揮更為重要的功能：近年來(lái)，線(xiàn)上一直是拉動(dòng)公司整體收入增速增長(zhǎng)的重要引擎。2018年，李寧電商攜手天貓成功策劃中國(guó)李寧紐約時(shí)裝周項(xiàng)目，重新定義國(guó)潮文化，取得出色業(yè)績(jī)回報(bào)和消費(fèi)者認(rèn)可。此外，在視覺(jué)、營(yíng)銷(xiāo)、店鋪體驗(yàn)等方面，李寧電商持續(xù)加大投入，極大提升不同產(chǎn)品針對(duì)不同用戶(hù)群的視覺(jué)與進(jìn)店體驗(yàn)。在數(shù)字運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域，李寧電商不斷完善相關(guān)數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)體系，在商品流管理的數(shù)據(jù)模型建立上初獲成效。

此外，電商專(zhuān)供產(chǎn)品線(xiàn)的發(fā)展亦值得期待：2018年，李寧電商進(jìn)行了獨(dú)立產(chǎn)品線(xiàn)的初步嘗試，在電商平臺(tái)打造專(zhuān)供產(chǎn)品線(xiàn)“Counterflow-溯”系列，將產(chǎn)品定位為中高價(jià)位的兼具街頭潮流與中國(guó)文化特色的運(yùn)動(dòng)鞋服，以電商數(shù)據(jù)經(jīng)營(yíng)模型為基礎(chǔ)，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策建立及供應(yīng)鏈搭建，致力于將“Counterflow-溯”系列打造為業(yè)界最具文化故事渲染能力的獨(dú)立產(chǎn)品線(xiàn)。未來(lái)公司電商專(zhuān)供產(chǎn)品線(xiàn)占比的提升有望為公司提供收入增量和用戶(hù)增量。

為提升自有供應(yīng)鏈能力，公司逐步啟動(dòng)上游資源整合，進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域：之前公司沒(méi)有自有工廠(chǎng)，產(chǎn)品通過(guò)外包生產(chǎn)，供應(yīng)鏈?zhǔn)枪九c同行業(yè)相比仍需努力的環(huán)節(jié)。目前公司已經(jīng)在廣西省南寧市租賃鞋產(chǎn)品生產(chǎn)廠(chǎng)，目標(biāo)將行業(yè)內(nèi)的核心能力逐步沉淀在李寧體系內(nèi)，提升自有供應(yīng)鏈管理和研發(fā)技術(shù)應(yīng)用的能力。

為保障新業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)，公司成立了新業(yè)務(wù)鞋供應(yīng)中心，專(zhuān)注于電商及童裝業(yè)務(wù)：2018年，新供應(yīng)中心開(kāi)發(fā)并引入優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商及新工廠(chǎng)，培育及提升生產(chǎn)能力，嚴(yán)格進(jìn)行成本管控，在產(chǎn)品的交期速度與品質(zhì)管理，產(chǎn)品的創(chuàng)新與差異化研發(fā)模式創(chuàng)新等方面取得改善。2018年“雙11”期間的交貨準(zhǔn)時(shí)率和品質(zhì)管理均有一定程度的改善。

物流支持能力的建設(shè)不斷加強(qiáng)：公司已經(jīng)建立精準(zhǔn)+快速的物流支持體系，2018年實(shí)現(xiàn)了總倉(cāng)向全國(guó)超過(guò)800家門(mén)店的鋪貨直配，以及常青款向全國(guó)超過(guò)1500家門(mén)店的每周滾動(dòng)補(bǔ)貨。通過(guò)加強(qiáng)收發(fā)貨計(jì)劃的協(xié)同能力，縮短了新品在庫(kù)時(shí)間，提升了倉(cāng)儲(chǔ)資源的使用效率。目前公司所有倉(cāng)庫(kù)都同時(shí)具備B2B和B2C作業(yè)能力，能夠同時(shí)應(yīng)對(duì)線(xiàn)上和線(xiàn)下各種季節(jié)和假日的銷(xiāo)售高峰需求。

多樣化方式營(yíng)銷(xiāo)，吸引年輕人眼球：近年來(lái)，公司在籃球領(lǐng)域優(yōu)化國(guó)內(nèi)簽約球員資源，以賽季為階段，通過(guò)球星/聯(lián)賽承接，推廣產(chǎn)品；結(jié)合高端專(zhuān)業(yè)籃球資源，尋求專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域意見(jiàn)領(lǐng)袖背書(shū)；通過(guò)符合渠道和產(chǎn)品特點(diǎn)的發(fā)售活動(dòng)，帶動(dòng)銷(xiāo)售的同時(shí)，形成話(huà)題，多角度與年輕人形成共鳴。在抖音、微博、小紅書(shū)、微信等社交平臺(tái)上進(jìn)行娛樂(lè)營(yíng)銷(xiāo)，傳達(dá)品牌潮流文化。

營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字化，有望對(duì)費(fèi)用率優(yōu)化帶來(lái)積極成效：目前公司通過(guò)線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)擴(kuò)大消費(fèi)者范圍，線(xiàn)下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)吸引客流進(jìn)店，線(xiàn)上線(xiàn)下一體化營(yíng)銷(xiāo)促進(jìn)成交等方式提升整體效率。2013-2018年，公司廣告及市場(chǎng)推廣開(kāi)支占收入比重由24.2%下降至10.4%，銷(xiāo)售費(fèi)用率由45.8%下降35.2%。1H2019與1H2018相比，廣告及市場(chǎng)推廣開(kāi)支占比下降1.6pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率亦下降4.5pct，通過(guò)提升營(yíng)銷(xiāo)效率、優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)等舉措，預(yù)計(jì)公司未來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用率有望進(jìn)一步優(yōu)化，對(duì)凈利率的回升帶來(lái)積極影響。

“中國(guó)李寧”是公司于2018年推出的運(yùn)動(dòng)時(shí)尚潮牌系列產(chǎn)品：從產(chǎn)品開(kāi)發(fā)到渠道管理全部采用獨(dú)立團(tuán)隊(duì)，通過(guò)品牌獨(dú)特DNA、策略性發(fā)售、娛樂(lè)營(yíng)銷(xiāo)植入、傳達(dá)潮流文化態(tài)度的“組合拳”策略，一炮而紅。2018年中國(guó)李寧服裝系列銷(xiāo)售量超過(guò)550萬(wàn)件，售罄率超過(guò)70%；鞋系列銷(xiāo)售量超過(guò)5萬(wàn)件，售罄率超過(guò)70%。2018年底中國(guó)李寧總店數(shù)為23家，2019年6月底總店數(shù)為70家（主要集中于二線(xiàn)及以上重點(diǎn)城市），計(jì)劃至2019年底數(shù)量達(dá)到100-120家。

紐約時(shí)裝周系列產(chǎn)品引發(fā)“現(xiàn)象級(jí)”關(guān)注：2018 年公司借助“天貓中國(guó)日”首次登上紐約時(shí)裝周，以“悟道”為主題首次發(fā)布了中國(guó)李寧潮牌系列產(chǎn)品。在產(chǎn)品曝光結(jié)束的4天內(nèi)，收集傳播簡(jiǎn)報(bào)近1萬(wàn)條，“中國(guó)李寧”微博話(huà)題討論閱讀量達(dá)7800萬(wàn)，微博共6834篇，其中有144家為粉絲數(shù)超過(guò)100萬(wàn)的微博賬號(hào)，19篇閱讀量超過(guò)10萬(wàn)的微信文章，達(dá)成了國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌和中國(guó)文化更高認(rèn)知與認(rèn)可的第一步。此后，中國(guó)李寧又相繼登上2019巴黎時(shí)裝周、2019紐約時(shí)裝周和2020巴黎時(shí)裝周，引發(fā)國(guó)內(nèi)外時(shí)尚界人士及消費(fèi)者對(duì)品牌的強(qiáng)烈關(guān)注。

新開(kāi)業(yè)的“中國(guó)李寧”門(mén)店店效表現(xiàn)突出：目前開(kāi)業(yè)的“中國(guó)門(mén)店”門(mén)店平均店效預(yù)計(jì)能夠達(dá)到公司主品牌平均店效的4-5倍。例如杭州湖濱銀泰店（面積135平方米）2018 年8 月開(kāi)業(yè)，2018年平均月店效超過(guò)90萬(wàn)元；深圳南山萬(wàn)象天地店（面積180平方米），2018年11月開(kāi)業(yè)，2018年平均月店效超過(guò)100萬(wàn)元；上海來(lái)福士店（157平方米），2018年12月開(kāi)業(yè)， 2019上半年平均月店效超過(guò)100萬(wàn)元。

從“現(xiàn)象級(jí)”爆款到長(zhǎng)青的運(yùn)動(dòng)時(shí)尚潮牌，“中國(guó)李寧”的穩(wěn)健發(fā)展值得期待：2018年無(wú)疑是“中國(guó)李寧”一戰(zhàn)成名的一年，我們認(rèn)為“爆紅”并非偶然，而是公司在運(yùn)動(dòng)時(shí)尚市場(chǎng)戰(zhàn)略布局效果初顯的開(kāi)始。未來(lái)，將“中國(guó)李寧”深耕細(xì)作，打造為長(zhǎng)青的運(yùn)動(dòng)時(shí)尚潮牌將成為該業(yè)務(wù)的核心看點(diǎn)，這背后將是公司可持續(xù)產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)和終端渠道運(yùn)營(yíng)管理能力的體現(xiàn)。截至2018年底，“中國(guó)李寧”總門(mén)店數(shù)為23家，2019年6月底總店數(shù)為70家，2019年在保證加盟商盈利水平的前提下，公司將積極在一二線(xiàn)城市核心商圈鋪設(shè)渠道，計(jì)劃至2019年底拓展至100-120家。

2016 H2重新規(guī)劃童裝業(yè)務(wù)，2017升級(jí)為李寧YOUNG，2018李寧YOUNG步入規(guī)模增長(zhǎng)階段：2016年H2公司開(kāi)始對(duì)原有童裝品牌LI-NING KIDS重新規(guī)劃發(fā)展策略，2017年將品牌升級(jí)為李寧YOUNG，同時(shí)鎖定3-12歲的青少年為目標(biāo)消費(fèi)群，設(shè)定兩條產(chǎn)品線(xiàn)：3-6歲的好奇孩童和6-12歲的活力少年，服鞋產(chǎn)品涵蓋跑訓(xùn)、籃球和運(yùn)動(dòng)時(shí)尚等品類(lèi)。2017年開(kāi)設(shè)173家店鋪，并于2018年1月1日接管授權(quán)代理商旗下經(jīng)銷(xiāo)商的361家店鋪。2018年是李寧YOUNG規(guī)模增長(zhǎng)的一年，李寧YOUNG占集團(tuán)收入比重達(dá)到2%，共有店鋪793家，覆蓋全國(guó)30個(gè)省份。

在產(chǎn)品方面，李寧YOUNG持續(xù)在產(chǎn)品主題和科技性能上不斷投入與創(chuàng)新：2018年，李寧YOUNG陸續(xù)推出了包括時(shí)裝周親子款、 BADFIVE、迪斯尼合作款等潮流類(lèi)產(chǎn)品；同時(shí)注重科技創(chuàng)新，持續(xù)推出蘊(yùn)含科技性能的季節(jié)性產(chǎn)品，如夏季的單向?qū)衩媪峡萍?，秋季的防風(fēng)防水面料科技，冬季的ATworm保暖科技等。鞋產(chǎn)品方面，公司在產(chǎn)品的功能性、舒適性方面，陸續(xù)推出refit可伸展中底、輕量化李寧云等創(chuàng)新鞋科技，提升產(chǎn)品專(zhuān)業(yè)性。

在供應(yīng)鏈方面，公司引入新業(yè)務(wù)鞋供應(yīng)中心：在研發(fā)、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)等維度對(duì)供應(yīng)鏈體系進(jìn)行重新的梳理和打造，大幅提升了鞋產(chǎn)品的質(zhì)量與產(chǎn)品力，優(yōu)化了生產(chǎn)流程的順暢度。

在渠道方面，李寧YOUNG加快渠道客戶(hù)及店鋪的拓展速度：持續(xù)進(jìn)行店鋪形象升級(jí)和零售工作系統(tǒng)化。同時(shí)，在線(xiàn)渠道加速拓展，2018年與京東自營(yíng)渠道戰(zhàn)略合作，開(kāi)設(shè)李寧兒童京東自營(yíng)旗艦店；并與多家自媒體平臺(tái)建立分銷(xiāo)渠道，打造爆款嬰幼童運(yùn)動(dòng)鞋小豆包。

在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)方面，李寧YOUNG逐步建立起自有的數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)矩陣：包括官方微博、微信及抖音賬號(hào)，同時(shí)借助母嬰圈KOL、運(yùn)動(dòng)達(dá)人、明星名人、合作伙伴及其它媒介等宣傳渠道，實(shí)時(shí)傳遞品牌動(dòng)態(tài)、新品上市等訊息，與消費(fèi)者保持互動(dòng)，增強(qiáng)用戶(hù)黏性。除在線(xiàn)推廣外，李寧YOUNG還在全國(guó)范圍內(nèi)舉行重點(diǎn)店鋪的節(jié)慶促銷(xiāo)及會(huì)員活動(dòng)，通過(guò)參與“韋德中國(guó)行”、“杭州馬拉松”、CBA中場(chǎng)拉拉隊(duì)演出等方式，進(jìn)行品牌傳播和產(chǎn)品推廣。

2019年李寧YOUNG在集團(tuán)收入的占比有望翻倍：從公司2019年的規(guī)劃來(lái)看，伴隨童裝市場(chǎng)景氣發(fā)展，李寧YOUNG有望受益增長(zhǎng)。截至2019上半年，李寧YOUNG共有門(mén)店數(shù)872家，較2018年底凈增79家，預(yù)計(jì)于2019年底凈增門(mén)店300-400家至1100-1200家，并升級(jí)店鋪形象，推動(dòng)單店增長(zhǎng)。在門(mén)店拓展及單店增長(zhǎng)的雙重帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)2019年李寧YOUNG在集團(tuán)收入的占比有望翻倍，由2%提升至4%。而從中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)比同行，公司童裝業(yè)務(wù)門(mén)店數(shù)量和零售流水仍然存在較大發(fā)展空間。

從規(guī)模角度來(lái)看，公司在本土運(yùn)動(dòng)鞋服集團(tuán)中位居第二：2011年及之前，公司位居國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌霸主地位，2011年被安踏反超，2012 年進(jìn)入調(diào)整期后至今，公司保持著第二大本土體育品牌的收入規(guī)模。2018年公司實(shí)現(xiàn)收入105億元，凈利潤(rùn)7.1億元，僅次于安踏體育（收入241億元，利潤(rùn)41億元）；而特步國(guó)際（收入64億元，利潤(rùn)6.6億元）、361度（收入52億元，利潤(rùn)3億元）分別排名第三和第四。

從增速角度來(lái)看，公司經(jīng)歷困境反轉(zhuǎn)增長(zhǎng)提速：本土前四大上市運(yùn)動(dòng)鞋服集團(tuán)中，安踏體育增速最為穩(wěn)健，除2012、2013年受到行業(yè)整體影響下滑外，其余財(cái)年均保持20%以上或附近的收入和利潤(rùn)增速。公司在經(jīng)歷2011年品牌重塑失敗及2012年開(kāi)始的調(diào)整期后，增長(zhǎng)開(kāi)始提速。根據(jù)2019H1發(fā)布的盈利預(yù)喜，公司收入增速有望超過(guò)30%。

毛利率位于行業(yè)中上水平，近年來(lái)穩(wěn)步提升：由于公司主品牌相較本土其他品牌定位偏高，且與其他公司相比包含毛利率較高的自營(yíng)業(yè)務(wù)，因此毛利率高于同行（近幾年安踏毛利率高于公司主要因?yàn)閾碛蠪ILA等定倍率和直營(yíng)模式為主的高毛利品牌，但就主品牌而言，毛利率略低于李寧）。2013年以來(lái)，公司毛利率持續(xù)回升，主要原因?yàn)棰倜瘦^高的自營(yíng)業(yè)務(wù)占比提升；②產(chǎn)品暢銷(xiāo)折舊率有所改善；③對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的返點(diǎn)降低。

銷(xiāo)售費(fèi)用率顯著高于同行，渠道優(yōu)化&精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)舉措實(shí)施下有望持續(xù)改善：由于公司直營(yíng)業(yè)務(wù)占比相較同行較高且廣告推廣費(fèi)用占營(yíng)收比重高于同行，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率顯著高于同行。2013年以來(lái)公司縮減非核心品類(lèi)的廣告支出，廣告費(fèi)用占比已逐年下降，銷(xiāo)售費(fèi)用率也有2013年的45.8%下降至2018年的35.2%，未來(lái)公司渠道的進(jìn)一步優(yōu)化及自營(yíng)渠道門(mén)店的效率提高將有望進(jìn)一步改善銷(xiāo)售費(fèi)用率。

產(chǎn)品暢銷(xiāo)&渠道優(yōu)化帶動(dòng)下，凈利率有望持續(xù)恢復(fù)：本土前四大上市運(yùn)動(dòng)鞋服集團(tuán)中，安踏體育凈利率最高也最為穩(wěn)健，近10年均保持在20%附近；特步國(guó)際與361度近10年的凈利率也在5%-20%區(qū)間。經(jīng)歷調(diào)整期后，公司凈利率于2015年由負(fù)轉(zhuǎn)正并逐年上升，2018年達(dá)到6.8%，與同行相比仍有較大提升空間。在產(chǎn)品暢銷(xiāo)&渠道優(yōu)化的帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)公司凈利率有望持續(xù)回升。

凈利率回升和營(yíng)運(yùn)效率提高帶動(dòng)下，公司ROE自2015年穩(wěn)步提升：本土前四大上市運(yùn)動(dòng)鞋服集團(tuán)中，安踏體育的ROE最高也表現(xiàn)最為穩(wěn)健，近10年來(lái)一直保持在19%-29%的區(qū)間內(nèi)。經(jīng)歷2012-2014的調(diào)整期后，公司ROE自2015年逐步提升至2018年的13.14%。目前公司ROE水平已經(jīng)高于特步和361度，但相較安踏體育仍有一定差距，主要原因?yàn)楣镜膬衾屎桶蔡は啾热杂胁罹?。我們認(rèn)為，未來(lái)伴隨凈利率的逐步恢復(fù)，公司ROE亦有望持續(xù)回升。

①經(jīng)銷(xiāo)渠道收入：預(yù)計(jì)2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.60、76.43、86.75億元，同比+33.6%、+16.5%、+13.5%。營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)自于公司戰(zhàn)略規(guī)劃下的李寧核心品牌及李寧Young品牌店鋪數(shù)量的擴(kuò)張以及新開(kāi)大店帶動(dòng)下的單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)的收入增長(zhǎng)。整體來(lái)看，預(yù)計(jì)公司2019-2021年經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)分別達(dá)到6203、6553、6803家，單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)收入分別同比+21%、+10%、+9%。

②直營(yíng)渠道收入：預(yù)計(jì)2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.92、38.85、42.56億元，同比+8.3%、+14.5%、+9.5%。由于公司19年起將部分李寧核心品牌直營(yíng)店轉(zhuǎn)換給經(jīng)銷(xiāo)商運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)2019-2021年李寧核心品牌直營(yíng)門(mén)店分別為1376、1366、1356家。直營(yíng)渠道營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)自于李寧核心品牌及李寧Young品牌開(kāi)高效大店帶來(lái)的單店店效增長(zhǎng)。整體來(lái)看，預(yù)計(jì)公司2019-2021年直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)分別為1390、1385、1380家，單個(gè)直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)收入分別同比+18%、+15%、+10%。

③電商收入：電商渠道是運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)整體的高增長(zhǎng)渠道，也是公司增長(zhǎng)的重要引擎，未來(lái)3年有望仍將保持較高的景氣度。預(yù)計(jì)公司2019-2021年電商收入增速分別為30%、25%、25%。

④?chē)?guó)際市場(chǎng)：此塊業(yè)務(wù)目前占比較小且尚未成為公司當(dāng)前重點(diǎn)發(fā)力的業(yè)務(wù)，因此在未來(lái)3年內(nèi)預(yù)計(jì)規(guī)模大體保持不變。

毛利率：隨著品牌認(rèn)同度的提升，公司給予經(jīng)銷(xiāo)商的發(fā)貨折扣有所提高，自營(yíng)渠道新舊品的銷(xiāo)售折扣均有所改善。2018年公司毛利率分別為48.07%和，1H2019毛利率已經(jīng)有明顯提升，2019-2021預(yù)計(jì)公司毛利率分別為48.7%、49.2%、49.2%。

銷(xiāo)售費(fèi)用率：公司以往銷(xiāo)售費(fèi)用率與同業(yè)相比處于較高位置，2018年銷(xiāo)售費(fèi)用率為35.28%。隨著零售運(yùn)營(yíng)能力的提升和對(duì)廣告及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用等日常費(fèi)用的控制，1H2019銷(xiāo)售費(fèi)用率已經(jīng)有明顯改善，2019-2021預(yù)計(jì)公司銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為33%、32.5%、32%。

管理費(fèi)用率：為了提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力及供應(yīng)鏈管理，公司于2019年聘請(qǐng)了相關(guān)專(zhuān)業(yè)人士，并對(duì)關(guān)鍵崗位人員進(jìn)行激勵(lì)，故1H2019管理費(fèi)用率有所提升，2019-2021預(yù)計(jì)公司銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為7%、6.6%、6.6%。

基于以上假設(shè)，經(jīng)模型測(cè)算得出：2019公司扣非凈利潤(rùn)為11.28億元，同比+57.8%，2019-2021凈利潤(rùn)分別為13.38、15.03、18.01億元，三年CAGR為36%，攤薄后每股收益分別為0.58、0.65、0.78元。參考可比公司估值，并考慮到公司業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)彈性及困境反轉(zhuǎn)體現(xiàn)出的強(qiáng)α能力和長(zhǎng)期龍頭潛質(zhì)，給予公司19年35倍市盈率，目標(biāo)價(jià)23港幣，首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

運(yùn)動(dòng)鞋服終端消費(fèi)需求疲軟：近幾個(gè)季度，受到宏觀環(huán)境影響，社零增速放緩，運(yùn)動(dòng)鞋服作為可選消費(fèi)產(chǎn)品，在整體消費(fèi)不景氣情況下亦有面臨終端需求疲軟的影響。

渠道和存貨運(yùn)營(yíng)遭遇挑戰(zhàn)：未來(lái)幾年高效大店及潮流店的開(kāi)設(shè)將成為公司的重點(diǎn)渠道策略，大店的管理難度和經(jīng)營(yíng)難度也相對(duì)較大，對(duì)于公司的營(yíng)運(yùn)能力提出了更高的要求。如果不能對(duì)終端零售作出及時(shí)的反應(yīng)，未來(lái)公司可能在渠道和存貨運(yùn)營(yíng)方面遭遇挑戰(zhàn)。

中國(guó)李寧及李寧Young新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期：中國(guó)李寧及李寧Young均為近兩年來(lái)公司新發(fā)展的業(yè)務(wù)，分別位于運(yùn)動(dòng)時(shí)尚和運(yùn)動(dòng)童裝子行業(yè)。運(yùn)動(dòng)時(shí)尚行業(yè)潮流屬性更強(qiáng)，若不能有效把握消費(fèi)者偏好，運(yùn)營(yíng)或?qū)⒚媾R一定挑戰(zhàn)。此外，作為運(yùn)動(dòng)童裝行業(yè)的追趕者，公司未來(lái)可能會(huì)面臨較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

管理團(tuán)隊(duì)發(fā)生變化：目前公司CEO尚未確定，未來(lái)如果核心高管發(fā)生較大變動(dòng)，可能會(huì)對(duì)戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定的不確定性，從而影響終端銷(xiāo)售。