東吳證券點(diǎn)評(píng)中國(guó)平安(02318)中報(bào)：核心指標(biāo)優(yōu)于預(yù)期，壽險(xiǎn)價(jià)值增長(zhǎng)優(yōu)異

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“丁丁帶你玩轉(zhuǎn)金融”，作者：胡翔、周穎婕。

事件：公司發(fā)布2019年中報(bào)，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)976.76億元，同比增長(zhǎng)68.1%，對(duì)應(yīng)EPS為5.48元/股；期末歸屬于母公司股東凈資產(chǎn)6253.27 億元，較年初增長(zhǎng)12.4%，對(duì)應(yīng)BVPS為34.21元/股；期末內(nèi)含價(jià)值 11131.81億元，較年初增長(zhǎng)11.0%；擬現(xiàn)金分紅0.75元/股。

投資要點(diǎn)

1、凈利潤(rùn)高增+68%，主要系投資收益同比大幅增長(zhǎng)+稅優(yōu)政策釋放盈利：

2019年上半年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)976.76億，同比+68.1%，主要系：1）上半年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)向好+I9放大波動(dòng)，投資收益高增：總投資收益同比大幅+94.5%至1025.93億（原會(huì)計(jì)體系下投資收益同比+13.1%），總投資收益率同比大幅增長(zhǎng)1.5pct.至5.5%，凈投資收益率同比+0.3pct.至4.5%，保持穩(wěn)??；2）稅優(yōu)政策釋放盈利：2018年傭金超支部分沖抵2019年所得稅，分別增厚壽險(xiǎn)利潤(rùn)85.97億、財(cái)險(xiǎn)利潤(rùn)18.56億，合計(jì)增厚集團(tuán)上半年盈利104.53億；3）準(zhǔn)備金少提釋放利潤(rùn)：截止6月末，750日移動(dòng)平均利率上移5BP，準(zhǔn)備金相比2018年預(yù)計(jì)繼續(xù)少提，增加上半年稅前利潤(rùn)20.77億元，2018年同期減少稅前利潤(rùn)0.2億元。營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)層面，集團(tuán)歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比+23.8%至734.6億，略高于預(yù)期，其中壽險(xiǎn)+36.9%至480億（營(yíng)運(yùn)釋放正偏差122億），財(cái)險(xiǎn)+69.4%至99.9億（主要系投資端驅(qū)動(dòng)）。分紅掛鉤營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，增速+21%保持穩(wěn)健。

2、NBV+4.7%小幅超預(yù)期，新業(yè)務(wù)價(jià)值率顯著提升：

2019年上半年公司新業(yè)務(wù)價(jià)值410.52億，同比+4.7%符合預(yù)期，表現(xiàn)仍然優(yōu)于行業(yè)平均：1）新單保費(fèi)下滑系產(chǎn)品策略調(diào)整：代理人渠道新單規(guī)模保費(fèi)同比-11.7%至717億，總新單-5.2%至1013億，主要系公司主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品端策略，聚焦保障及長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄產(chǎn)品；2）新業(yè)務(wù)價(jià)值率顯著提升：NBV Margin的提升是新單下滑背景下，價(jià)值仍顯著提升的主因，上半年以標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)、首年保費(fèi)計(jì)算的新業(yè)務(wù)價(jià)值率分別提升6.5pct.、5.7pct至47.4%、44.7%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型保障，預(yù)計(jì)未來(lái)價(jià)值率仍有小幅向上提升空間。人力規(guī)模方面，代理人在隊(duì)伍清虛+新單下滑影響下，較年初-9.2%至128.6萬(wàn)人，考慮全年人力目標(biāo)是小幅正增長(zhǎng)，判斷下半年增員或比較有力。代理人月收入小幅-3.7%至6617元，穩(wěn)定性仍優(yōu)于同業(yè)，且其中壽險(xiǎn)收入僅-0.2%至5901元，體現(xiàn)隊(duì)伍強(qiáng)銷售能力+綜合金融交叉銷售貢獻(xiàn)。

3、財(cái)險(xiǎn)盈利顯著改善，綜合成本率優(yōu)于同業(yè)：

財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利改善顯著，上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)119億，同比大幅+100.8%，剔除稅優(yōu)政策的一次性盈利釋放影響，財(cái)險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)仍+69.5%，營(yíng)運(yùn)年化ROE提升8.2pct.至24.8%，主要系投資端驅(qū)動(dòng)，財(cái)險(xiǎn)分部總投資收益同比+62.1%至93.7億，總投資收益率+1.1pct.至5.2%，成為盈利高彈性增長(zhǎng)的主因。上半年承保端仍有壓力，財(cái)險(xiǎn)承保利潤(rùn)同比-10.4%至38.5億，綜合成本率同比上升0.8pct.至96.6%，其中費(fèi)用率在監(jiān)管趨嚴(yán)背景下-1.0pct.，但賠付率小幅上升1.8pct.（預(yù)計(jì)主要系保證險(xiǎn)等非車險(xiǎn)種所致）。公司車險(xiǎn)增速+9.0%優(yōu)于同業(yè)，綜合成本率環(huán)比+0.5pct.至97.7%，但仍保持行業(yè)領(lǐng)先。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：

集團(tuán)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)穩(wěn)定持續(xù)高增，分紅比例掛鉤營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)保障其增速持續(xù)穩(wěn)健，且以壽險(xiǎn)為核心的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)仍全面優(yōu)于同業(yè)，隨著下半年產(chǎn)品切換+增員力度加大，全年NBV有望繼續(xù)提速，預(yù)計(jì)2019年、2020年NBV增速分別為9.4%、10.5%，目前 A 股、H 股估值分別 1.28、1.09 倍 2019PEV，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）保障型產(chǎn)品后續(xù)銷售不及預(yù)期；2）長(zhǎng)端利率大幅下行影響投資端；3）投資收益大幅下行；4）管理層機(jī)制變革的不確定性。