中信證券：中國平安(02318)預(yù)期差不在財報數(shù)據(jù)，而是估值水平

努力提高向上增長的斜率，同時控制波動的區(qū)間。

平安在這兩個維度上做到極致的表現(xiàn)，財務(wù)數(shù)據(jù)在合理波動范圍內(nèi)保持長期向上趨勢。

從向上屬性看：公司持續(xù)提高各渠道各險種的價值率，持續(xù)提高整體保單組合的價值率，帶來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利結(jié)構(gòu)改善；疊加式增長帶來營運利潤維持20%以上同比增速。

從波動屬性看：公司多元的業(yè)務(wù)條線，有助于降低整體的波動性；雖然無法平抑I9準(zhǔn)則下股票投資波動的影響，公司披露營運利潤穩(wěn)定市場的長期預(yù)期；公司通過充分的IR工作、信息披露和預(yù)期管理，讓市場對正常的波動已有充分的理解。

市場分歧不在財報數(shù)據(jù)，而是公司合理估值。

正是具有波動向上的兩重屬性，且波動和向上兩個屬性經(jīng)常糾纏在一起，導(dǎo)致市場對公司基本面的長期預(yù)期常有分歧，進(jìn)而導(dǎo)致估值分歧。從波動性看，市場對保費周期、利率周期、股市波動判斷始終有分歧；從向上屬性看，市場對保險需求、市場格局、渠道價值、互聯(lián)網(wǎng)影響等方面觀點不一致。因此，市場只能就是否顯著低估或者顯著高估做定性判斷。

簡單看，我們預(yù)計公司未來3-5年有望保持內(nèi)含價值15-20%復(fù)合增速，預(yù)計在1倍EV以下屬于顯著低估，在1.5倍以下仍有所低估，如果超過2倍則明顯高估。

有些長期問題始終沒有答案，公司治理決定估值差距。

保險具有反脆弱屬性，無論健康保障還是長期儲蓄、以及養(yǎng)老護(hù)理，都有大有可為的空間，我們認(rèn)為市場潛力是最終人均至少1張保單。但波動性因素顯然無法預(yù)判，長期向上增速量化也比較困難。因此公司治理成為決定保險公司估值水平的核心因素。從上市的A、H股保險股的估值差來看，除了成長性差異是影響因素之一，友邦和平安保持估值優(yōu)勢顯然是贏在公司治理上。

從公司治理角度看，市場給予平安的估值水平仍然偏低。

公司核心管理團(tuán)隊穩(wěn)定、長期財務(wù)股東占比高、分紅+回購+長期服務(wù)計劃促進(jìn)公司各方利益長短期共贏。面對周期波動，公司持續(xù)強化的渠道能力、客戶能力、盈利能力給予投資人長期信心。面對市場具有長期潛力但也有壓力因素，公司打造了綜合金融、科技金融獨特的商業(yè)模式，長期穩(wěn)定且優(yōu)秀的管理團(tuán)隊是最好的安全邊際。以公司治理同樣優(yōu)秀的友邦為參照，平安壽險給予2倍EV，非壽險業(yè)務(wù)給予1倍PB，我們認(rèn)為公司合理PEV倍數(shù)為1.6倍。

風(fēng)險因素

代理人脫落、股市下跌、利率中長期趨勢性下行。

投資建議

近期行業(yè)仍處于壓力階段，利率向下、股市低迷、保費低增長、隊伍有脫落壓力，選擇治理不斷優(yōu)化的公司，是好行業(yè)穿越周期的最好保障。公司上半年電網(wǎng)銷渠道、銀保渠道、綜合金融、互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)均帶來額外增量，彌補了代理人渠道的增長壓力，是優(yōu)秀公司治理的體現(xiàn)。目前公司A\H股對應(yīng)的2019年P(guān)EV分別為1.31\1.19倍，仍較為低估，維持A\H股“增持”評級。