中國(guó)平安(02318)2019中報(bào)：壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)以?xún)r(jià)換量，預(yù)計(jì)全年集團(tuán)ROE達(dá)26%創(chuàng)歷史新高

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)以?xún)r(jià)換量，堅(jiān)定高質(zhì)量發(fā)展。1H19平安壽險(xiǎn)NBV-FYP同比下滑8.6%，NBV同比增長(zhǎng)4.7%，得益于NBV Margin同比提升5.7個(gè)pct.至44.7%，其中代理人渠道長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品Margin較上年同期提升2.3個(gè)pct.至97.3%，處于行業(yè)絕對(duì)領(lǐng)先水平。壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)36.1%至484.33億元（稅前增速為14.1%），其中剩余邊際攤銷(xiāo)同比增速為21.2%，占期初剩余邊際的比例為4.6%（1H18為4.8%），所得稅同比減少47.2%。期末剩余邊際同比提升22.2%至8673.90億元。代理人隊(duì)伍質(zhì)態(tài)繼續(xù)提升，1H19末公司個(gè)險(xiǎn)渠道代理人規(guī)模為128.6萬(wàn)人（1Q19末為131.1 萬(wàn)人），較上年末減少9.3%，主要系公司加強(qiáng)增員入口的管控、嚴(yán)格執(zhí)行考核清退機(jī)制，同時(shí)加快推進(jìn)增員、培訓(xùn)、客戶(hù)開(kāi)拓等環(huán)節(jié)的科技應(yīng)用，推動(dòng)代理人人均NBV同比增長(zhǎng)8.5%，NBV Margin58.9%，同比提升9.9個(gè)pct.，展望下半年推升隊(duì)伍質(zhì)態(tài)提升，加快產(chǎn)品+布局是核心。

財(cái)險(xiǎn)實(shí)際所得稅率大幅下降至6.36%，手續(xù)費(fèi)支出同比下降26.2%。1H19平安產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)100.39億元，同比增長(zhǎng)69.5%，非年化營(yíng)運(yùn)ROE達(dá)12.4%。綜合成本率96.6%（同比+0.8pct.），其中費(fèi)用率為37.4%（同比-1pct.）、賠付率59.2%（同比+1.8pct.）。受益于所得稅新規(guī)的影響，1H19平安財(cái)險(xiǎn)實(shí)際所得稅率僅為6.36%（1H18為41.0%），若考慮扣非影響后實(shí)際稅率僅為21.0%，在報(bào)行合一的嚴(yán)監(jiān)管下行業(yè)手續(xù)費(fèi)率明顯下降，預(yù)計(jì)全年ROE可達(dá)24.5%。

保險(xiǎn)資金股票&權(quán)益類(lèi)基金投資占比同比提升1.1個(gè)pct.至11.0%，期末險(xiǎn)資投資組合規(guī)模達(dá)2.96萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)5.8%。1H19年化凈投資收益率4.5%，年化總投資收益率5.5%（1H18分別為4.2%和4.0%）。1H19投資回報(bào)偏差為158.02億元，拉動(dòng)集團(tuán)期初EV增長(zhǎng)1.58個(gè)pct.。

投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，公司作為優(yōu)質(zhì)金融龍頭標(biāo)的與優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定且超預(yù)期。中期每股股息0.75元，對(duì)應(yīng)中期營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)支付率約為18.2%。結(jié)合中報(bào)和所得稅新規(guī)影響，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)19-21年EPS為8.19、8.62和10.10元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年年末pev約為1.29X，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：保障類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)量不及預(yù)期，長(zhǎng)端利率快速下行，資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)。