中信證券：舜宇光學(xué)（02382）鏡頭產(chǎn)品高增長(zhǎng) 客戶、新品、行業(yè)前景佳

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“CITICS電子研究”，作者：中信電子徐濤團(tuán)隊(duì)。本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)

公司2019H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收155.95億元，同比+30.0%；凈利潤(rùn)14.31億元，同比+21.3%；毛利率同比-1pct至18.4%，凈利率同比-0.7pct至9.2%。營(yíng)收增長(zhǎng)主要系行業(yè)需求旺盛帶動(dòng)公司產(chǎn)品出貨量提升及ASP增長(zhǎng)，而模組業(yè)務(wù)承壓以及研發(fā)費(fèi)用的增加導(dǎo)致利潤(rùn)增速有所下滑。展望未來(lái)，隨著手機(jī)鏡頭數(shù)量和規(guī)格的不斷升級(jí)以及車(chē)載業(yè)務(wù)的持續(xù)放量，我們持續(xù)看好公司未來(lái)發(fā)展前景。

點(diǎn)評(píng)

受益行業(yè)放量及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，公司上半年?duì)I收及凈利潤(rùn)同比+30%/+21.3%。公司公布2019年中期業(yè)績(jī)公告，2019上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收155.95億元，同比+30.0%；凈利潤(rùn)14.31億元，同比+21.3%；毛利率同比-1pct至18.4%，凈利率同比-0.7pct至9.2%。公司上半年?duì)I收增長(zhǎng)主要源于行業(yè)需求旺盛帶動(dòng)公司產(chǎn)品出貨量提升及ASP增長(zhǎng)；上半年利潤(rùn)增速不及收入，部分源于模組業(yè)務(wù)承壓帶來(lái)的毛利率下滑，以及研發(fā)投入帶來(lái)的費(fèi)用提升，然公司今年匯兌穩(wěn)定（去年匯兌產(chǎn)生2億元損失），上半年凈利潤(rùn)仍有超20%同比增長(zhǎng)。從費(fèi)用端來(lái)看，公司上半年銷售/研發(fā)/行政費(fèi)用分別同比+37%/+51.8%/+39.8%，銷售/研發(fā)/行政費(fèi)用率分別同比+0pct/+0.8pct /0.2pct至0.8%/5.3%/1.7%；相較銷售和行政費(fèi)用，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)較快，主要源于公司加大了技術(shù)儲(chǔ)備。展望未來(lái)，隨手機(jī)鏡頭數(shù)量和規(guī)格的不斷升級(jí)以及車(chē)載業(yè)務(wù)的持續(xù)放量，我們持續(xù)看好公司未來(lái)發(fā)展前景。

分部而言，鏡頭產(chǎn)品高增長(zhǎng)，毛利率提升明顯，高端模組產(chǎn)品爬坡順利，光電部門(mén)毛利率仍有提升空間。其中：（1）光學(xué)零件業(yè)務(wù)：手機(jī)鏡頭上半年出貨5.53億顆，同比+37.8%，其中20M+鏡頭占比達(dá)13.7%，10M+占比51.9%，車(chē)載鏡頭出貨量達(dá)2246.8萬(wàn)顆，同比+24.8%，繼續(xù)保持全球第一的領(lǐng)先地位。鏡頭業(yè)務(wù)整體上半年?duì)I收達(dá)37.74億元，同比+42.1%，毛利率同比+2.1pcts至44.1%，主要系手機(jī)鏡頭產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，規(guī)格提升、良率升高帶動(dòng)產(chǎn)品ASP和產(chǎn)能利用率的提升。下半年隨大客戶訂單的恢復(fù)，公司大廣角鏡頭、超大光圈7P鏡頭、超小頭部鏡頭成功量產(chǎn)以及用于ADAS的200萬(wàn)像素及以上車(chē)載鏡頭批量供貨，我們預(yù)計(jì)公司鏡頭業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高景氣 。（2）光電產(chǎn)品業(yè)務(wù)：CCM上半年出貨2.15億顆，同比+20%，營(yíng)收約116.8億元，同比+27.1%；然毛利率同比-3.5pcts至5.9%，表現(xiàn)不佳，主要源于上半年公司推出的高規(guī)格潛望式模組處于量產(chǎn)爬坡期，良率和生產(chǎn)效率等在上半年逐步穩(wěn)定；以及CCM產(chǎn)線自動(dòng)化改造帶來(lái)的生產(chǎn)效率影響。往后看，預(yù)計(jì)隨下半年模組行業(yè)的繼續(xù)增長(zhǎng)，公司產(chǎn)線優(yōu)化逐漸落地，以及高規(guī)格新品良率持續(xù)提升，公司毛利率改善值得期待。（3）光學(xué)儀器業(yè)務(wù)：上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.22億元，同比-8.6%，系光學(xué)儀器市場(chǎng)整體需求疲弱，毛利率+2.9pcts至41.2%。

展望未來(lái)，客戶、新品、行業(yè)三個(gè)維度持續(xù)看好公司發(fā)展。從客戶端看，上半年在國(guó)內(nèi)客戶穩(wěn)定的同時(shí)，公司韓國(guó)客戶訂單增多，上半年亞洲（中國(guó)除外）地區(qū)營(yíng)收同比+139.6%至23.29億元，營(yíng)收占比提升6pcts至14.96%，我們認(rèn)為未來(lái)隨著與韓國(guó)客戶合作的逐步深入，模組出貨有望持續(xù)放量，同時(shí)海外營(yíng)收的增加將也將提高公司對(duì)匯率波動(dòng)的對(duì)沖能力。從產(chǎn)品來(lái)看，鏡頭方面公司已在6400萬(wàn)像素手機(jī)鏡頭、1600萬(wàn)超廣角鏡頭與1600萬(wàn)超薄鏡頭實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，200萬(wàn)像素的ADAS鏡頭已批量供應(yīng)；隨著鏡頭數(shù)目和規(guī)格的不斷提升，以及公司產(chǎn)線改造和產(chǎn)品良率的提升，公司手機(jī)鏡頭產(chǎn)能有望從年初的120KK增加至年末的150KK，帶動(dòng)鏡頭業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。模組方面，公司積極布局高規(guī)格模組產(chǎn)品，潛望式模組、超大光圈攝像模組均已量產(chǎn)，用于ADAS的800萬(wàn)像素模組也已初步交樣；未來(lái)隨模組產(chǎn)品市場(chǎng)的不斷放量及公司自動(dòng)化率提高，我們預(yù)計(jì)公司模組產(chǎn)能到年底有望增加至75KK。

風(fēng)險(xiǎn)因素：三攝/3D Sensing滲透緩慢；ADAS發(fā)展緩慢；模組毛利率下行；大客戶銷量短期承壓；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

投資建議：公司為大陸光學(xué)龍頭，有望持續(xù)受益手機(jī)光學(xué)創(chuàng)新升級(jí)及汽車(chē)ADAS系統(tǒng)加速滲透，模組訂單及毛利率雖階段性承壓，但多攝/3D/車(chē)載等長(zhǎng)期的成長(zhǎng)邏輯仍在。我們維持2019/2020/2021年EPS預(yù)測(cè)3.01/3.63/4.38元（對(duì)應(yīng)3.46/4.21/5.13港元），考慮公司龍頭地位及行業(yè)可持續(xù)，給予2019年33倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)114.18港元，維持“增持”評(píng)級(jí)。