五十年美股消費服務啟示錄：龍頭估值溢價歷史平均40% 比非龍頭估值高一倍

正文

1 美股消費：餐飲牛股頻出，可選服務各領風騷

美股消費服務行業(yè)證券化進程晚于其他消費，大量上市集中在1990年以后。企業(yè)上市潮往往代表產業(yè)發(fā)展進入爆發(fā)增長階段，或已相對成熟。服務消費位于需求金字塔上層，商業(yè)化及產業(yè)發(fā)展的成熟晚于其他必選消費行業(yè)，美股服務類企業(yè)在1990年以后才迎來井噴，并逐漸從單一集中在餐飲和主題公園，向酒店住宿、教育、體育多領域均衡發(fā)展。

美股消費服務類企業(yè)上市歷經四階段，板塊多元化程度大幅提高：

史前時代（1960-1980）：行業(yè)分布單一，集中在餐飲和主題公園；

餐飲第一次爆發(fā)期（1981-1995）：餐飲企業(yè)集中上市；

多元化（1996-2010）：酒店接力餐飲，但OTA、教育等細分領域上市提速；

均衡發(fā)展（2011年至今）：新式餐飲引領餐飲第二輪爆發(fā)，教育、體育及健身服務資產證券化加速。

龍頭有多牛？餐飲百倍股頻出，可選服務平均絕對收益8倍。本文以100億美元市值為基礎門檻，綜合考慮細分行業(yè)影響力、市占率等因素，篩選出25家龍頭。

龍頭上市至今平均累計收益絕對收益高達61倍；

主題公園自1974年至今絕對收益達高達266倍；餐飲、教育以及酒店累計絕對收益分別為130/13/10倍；

教育及體育上市時間短但累計絕對收益高，教育企業(yè)上市以來累計絕對收益已達113倍，超過酒店及OTA。

龍頭在大多數(shù)時間內均存在超額收益，平均年化跑贏指數(shù)15.6%。以5年為時間區(qū)間，將1970-2019年劃分為10個區(qū)間：

除1976-1980以及1996-2000年外，龍頭均取得超額正收益；每階段累計超額收益均值為78%，即平均年化超額收益為15.6%；

超額收益最明顯的時間段分別為：2006-2010（超額收益181.94%，年化36%）、1981-1985（161%，年化32%）/1986-1990（114.51%，年化23%）以及1991-1995（105.81%，年化21%）。

目前美股消費服務龍頭比非龍頭估值高一倍，歷史平均溢價近40%。美股消費服務行業(yè)整體PE均值27倍，EV/EBITDA估值14x，相比標普500指數(shù)估值溢價為42%/3%；龍頭相比非龍頭估值溢價更明顯，PE估值溢價率63%，EV/EBITDA估值溢價率98%，相比標普500溢價率63%/115%。

消費服務平均估值：27xPE，15x EV/EBITDA；龍頭：PE估值35x，溢價率36%，EV/EBITDA估值19x；溢價率39%。板塊相比標普500的估值溢價率為61%/42%；龍頭相比標普500的溢價率為108%/79%。

并且目前龍頭的估值溢價正在擴大。美股消費服務行業(yè)龍頭相比非龍頭的估值溢價并非是持續(xù)性的，而是周期性的，這受到新股上市、大盤偏好以及宏觀經濟環(huán)境的多重影響；美股2009年以來存在兩輪龍頭估值整體溢價以及一輪龍頭估值相比非龍頭折價的情況。溢價區(qū)間：2009-2012年以及2016至今；龍頭估值與非龍頭接近甚至折價區(qū)間：2012-2016年。

龍頭的估值與業(yè)績匹配么：市場更多參考當年以及過去三年的業(yè)績增速來估值。美股龍頭PE估值水平整體高于其業(yè)績增速。市場存在線性外推的慣性，在給予PEG估值的時候，更多會參考當年業(yè)績增速以及過去3年的業(yè)績復合增速給出PE估值。

消費服務企業(yè)在不同宏觀經濟背景下均能出現(xiàn)牛股，正確把握消費趨勢變化帶來的收益遠大于經濟周期波動的影響。自1970年以來，在不同的宏觀經濟背景下，消費股均保持了較高的相對收益。每個階段（除1976-1980年期間）均出現(xiàn)牛股。美股各時期領漲龍頭反映了當時的消費大趨勢，盡管股價存在波動，但一旦趨勢確立，相關龍頭超額收益始終豐厚。

龍頭為何溢價？

原因一：給新趨勢、新行業(yè)、好賽道溢價。看對消費趨勢比判斷波動更重要，高速成長期行業(yè)中的龍頭估值更高：

迪士尼（DIS.US）1950-70s的輝煌：嬰兒潮一代童年娛樂需求。迪士尼輝煌的1950s-1970s背后是美國戰(zhàn)后嬰兒潮一代（1946-1964）成長過程中對卡通、游樂場所、以及家庭出游需求的爆發(fā)。

麥當勞（MCD.US）稱霸1970-80s：女性就業(yè)、城鎮(zhèn)化與外出就餐。美國餐飲行業(yè)在1970-1980s年間實現(xiàn)了爆發(fā)式增長。麥當勞稱霸這一時期的背后是收入提高、女性勞動參與率大幅提升、以及1-2人家庭數(shù)量大幅增加推動下的外出就餐人群大幅增長。

星巴克（SBUX.US）的90年代：品質消費崛起，咖啡升級。星巴克自1990s年代以來的亮眼表現(xiàn)背后是收入水平提高帶來的品質化、品牌化的美國咖啡消費升級趨勢。

OTA的激蕩二十年：出游方式與產業(yè)鏈變革。Booking（BKNG.US）、Expedia（EXPE.SU）、攜程長達15年以上領跑板塊的背后是千禧一代和Z世代出游方式的變革，也是科技對傳統(tǒng)產業(yè)鏈效率的顛覆式改造。

教育、體育的2010s：向需求金字塔的更高層升級。自1997至2017年美國消費品及消費服務價格變化，大部分服務類消費價格遠遠跑贏通脹，其中：醫(yī)療服務、大學教科書、大學學費等教育服務產品價格漲幅遠高于必選消費品和耐用消費品。

原因二：給定價權、好機制、持續(xù)增長溢價。美股消費龍頭普遍擁有品牌壁壘，并受益集中度提升，龍頭掌握定價權。

酒店、OTA規(guī)模效應強，有品牌，且集中度提高能轉化為定價權。空間大、產品標準化、規(guī)模效應強的行業(yè)會內生性集中度提高，美國市場自1980年以來各個主要行業(yè)均經歷了顯著的市場集中度提升過程。消費服務行業(yè)中，酒店、OTA最符合大市值、標準化程度高、規(guī)模效應強的特點。

龍頭更好的治理機制和股權結構是難以量化卻最核心的優(yōu)勢。財務數(shù)據(jù)與經營指標本質是龍頭公司更好的組織架構、治理機制以及激勵制度的必然結果。美國消費龍頭在股權結構和管理層激勵制度兩個最重要的方面優(yōu)勢明顯：分散持股避免大股東掏空上市公司；有效的股權激勵與制衡促進公司追逐長期價值最大化。

龍頭普遍全球化經營，持續(xù)增長的潛力更強。麥當勞將美國文化和漢堡銷往全世界；星巴克全球烘焙咖啡藍海支撐業(yè)績高增長；Booking憑借著超低全球邊際擴張成本。

原因三：給更強的抗風險能力溢價。消費服務業(yè)本身商業(yè)模式下現(xiàn)金流極好，龍頭盈利質量更高，更抗風險；龍頭模式成熟且優(yōu)勢穩(wěn)定，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性占優(yōu)；同時，相比于可以量化的財務指標，龍頭企業(yè)巨大的戰(zhàn)略容錯空間和自我調整能力是更核心的抗風險能力，當企業(yè)面臨沖擊或自身戰(zhàn)略出現(xiàn)問題時擁有更多容錯空間，因此屢有起死回生的案例（比如麥當勞在2002年的戰(zhàn)略失誤、星巴克在2007-2009年的自身經營管理問題）。

行業(yè)滲透率飽和與增速放緩：估值區(qū)間下移。行業(yè)進入成熟期后，產品滲透率的飽和，業(yè)務增速趨勢性的放緩，公司從成長期進入成熟期的生命周期規(guī)律使得企業(yè)估值區(qū)間會趨勢性向下。企業(yè)可以通過全球化經營推遲增速放緩。

定價權削弱：估值視競爭結果而定。具備比較競爭優(yōu)勢的對手進入行業(yè)，使得龍頭定價權被邊際削弱的情況下，會導致龍頭估值的大幅度調整。一般而言，考慮到龍頭具有明顯的競爭優(yōu)勢，因此迎來估值修復。但若競爭對手擁有更加全面而綜合的優(yōu)勢，則現(xiàn)有龍頭的定價權存在被永久性削弱的可能性，估值將面臨趨勢性向下。

經營管理誤入歧途：估值將階段性調整。龍頭企業(yè)經營管理和戰(zhàn)略方向選擇上的誤入歧途將影響經營情況及業(yè)績表現(xiàn)，帶來估值調整。但龍頭擁有更強的抗風險能力和容錯空間，通過戰(zhàn)略調整和管理改革，往往能夠實現(xiàn)起死回生，因此其估值調整更多表現(xiàn)為階段性調整，而并非趨勢性向下。

外部沖擊影響強周期行業(yè)估值：調整迅猛而短暫。消費服務行業(yè)中，酒店、OTA以及餐飲均與宏觀經濟相關度較高，經營數(shù)據(jù)和業(yè)績表現(xiàn)均會受到經濟波動影響。但上述調整一般劇烈而迅猛，會在1-2年內迎來修復。

市場的線性外推與過度樂觀才是更直接的原因。學術研究表明，市場存在根據(jù)企業(yè)過去業(yè)績進行線性外推以及對于未來過度樂觀預期的情況。對1985年1月至1997年12月31日美股標普500指數(shù)成分股機構預測的研究發(fā)現(xiàn)：除少數(shù)年份（1988年）出現(xiàn)盈余預測低估以外，絕大多數(shù)年份市場對企業(yè)的盈利預測存在樂觀偏差。1985-1991年期間盈利預測平均高估了6.1%，其中1991年甚至高估了30%，對盈利增速的判斷上，市場一致預期為17.7%，而實際增長率為8.6%。

中國收入仍處高速增長期，需求開始向服務消費轉變。中美消費結構差異巨大，服務消費占比不足30%，但服務產品正在快速漲價。中國居民服務消費占比正在提高。

本文以市值大于100億人民幣及100億港幣為主要標依據(jù)，綜合考慮行業(yè)等因素篩選出A股及H股20個龍頭：

目前A股消費服務龍頭估值什么水平？

A股目前龍頭估值比美股龍頭低41%。現(xiàn)階段A股龍頭企業(yè)估值為25xPE，15.7x EV/EBITDA，比本文所選出的美股TOP25龍頭估值低41%/32%，H股龍頭相比美股折價33%/39%。

歷史均值，A股龍頭與美股龍頭持平。A股消費服務龍頭估值水平為35xPE、22x EV/EBITDA，上述估值與美股TOP25龍頭的歷史估值水平接近，其中EV/EBITDA估值略高于美股。

A股龍頭的估值溢價多高？

A股龍頭歷來低于非龍頭，只是剛剛開始溢價。目前A股龍頭估值溢價程度遠低于美股，更遠低于H股。H股龍頭目前PE估值溢價112%，美股龍頭估值溢價亦有63%，EV/EBITDA估值看，港股龍頭溢價66%，美股98%。目前A股PE及EV/EBITDA估值溢價僅為10%/14%。

歷史估值均值，A股龍頭甚至估值折價。分析龍頭歷史估值發(fā)現(xiàn)，A股甚至出現(xiàn)龍頭估值折價的情況，PE和EV/EBITDA估值折價率分別為39%/31%。A股龍頭從均值的估值折價到截面數(shù)據(jù)的估值溢價恰恰反映了A股市場目前正走在龍頭溢價之路上。

美股經驗表明：好賽道才能誕生穿越周期的牛股，大空間、規(guī)模效應、有壁壘是好賽道的標準。對的時間也很重要，市場會給予處在需求爆發(fā)與行業(yè)高速增長期的龍頭更高的估值。短期因素影響下龍頭估值的階段性調整亦會帶來長期投資者的投資時機，不影響龍頭競爭優(yōu)勢以及非永久性的沖擊，龍頭估值的調整期往往是長期投資機會。

A股龍頭相比非龍頭的估值溢價只是剛剛開始。A股消費服務龍頭估值目前估值水平低于同行業(yè)的美股龍頭，PE估值折價41%，此前對中小企業(yè)的偏好亦有長期向龍頭轉移的趨勢，由此帶來了A股龍頭企業(yè)估值的緩慢提升與中小企業(yè)估值的逐步向下調整。

A股龍頭估值絕對水平能否持續(xù)提升，以及相比非龍頭的估值溢價趨勢能否持續(xù)本質上取決于企業(yè)的競爭優(yōu)勢和壁壘是否能夠持續(xù)擴大，以及能否通過國際化等方式獲得持續(xù)的增長動力。

看好中國消費服務行業(yè)具備定價權和壁壘的龍頭企業(yè)。推薦標的：中國國旅、首旅酒店、宋城演藝、廣州酒家、錦江股份、銀河娛樂、澳博控股、云南旅游等。同時，海底撈、美團點評、華住酒店、攜程網作為各自行業(yè)龍頭仍有極大的發(fā)展空間。