中信證券：耐世特(01316)短期業(yè)績(jī)承壓，長(zhǎng)期潛力仍存

公司2019年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.3億美元，同比下滑10.5%。公司上半年毛利率為15.8%（2018H1\H2: 18.1%\16.4%），同比下滑2.3%。毛利率大幅下滑主要由于：19H1浮動(dòng)成本同比下降10%，保持與收入降幅同步，但固定成本僅同比下降1.3%，占比從去年同期的26.7%提升至19H1的29.5%。上半年，公司實(shí)現(xiàn)EBITDA利潤(rùn)2.77億美元（同比下滑16.3%），大幅低于市場(chǎng)預(yù)期；實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.31億美元，同比下滑34%?？鄢齾R兌損益因素后，公司上半年稅前利潤(rùn)同比降幅為19.8%，仍低于市場(chǎng)預(yù)期。

中美市場(chǎng)收入均雙位數(shù)下滑，現(xiàn)金流惡化。

分地區(qū)來(lái)看，北美\亞太\EMEASA市場(chǎng)收入分別為12.7億\3.1億\2.5億美元，同比-5.1%\-27.0%\-11.7%；其中，中國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)受通用和通用五菱出貨量下滑影響較大，收入分別同比下滑12.5%和30.5%。北美\亞太\EMEASA市場(chǎng)分別貢獻(xiàn)EBITDA利潤(rùn)為1.89億\0.60億\0.34億美元，同比-14%\-32%\+17%，亞太和北美ETITDA Margin同比下滑1.1%和1.5%。

分客戶來(lái)看，通用、FCA、福特和其他客戶貢獻(xiàn)收入增速分別為-9.7%\-8.6%\+9.5%\+21.3%，結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。報(bào)告期內(nèi)，公司自由現(xiàn)金流為0.45億美元，同比下滑75.4%；研發(fā)開(kāi)支和資本開(kāi)支分別達(dá)1.44億和0.84億美元，占收入占比分別提高1.6%和1.2%。

新增21個(gè)項(xiàng)目落地，在手訂單增長(zhǎng)略低于預(yù)期。

公司于2019年新增21個(gè)配套項(xiàng)目，其中上汽乘用車（MG印度）、日產(chǎn)、三菱和比亞迪均為首次配套。公司當(dāng)前在手訂單為256億美元，較19Q1僅增加3億美元，增速略低于預(yù)期。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，未來(lái)訂單結(jié)構(gòu)更加多元化：通用（GM.US)（35%）、福特(F.US)（18%）、FCA（12%）占比下降，寶馬（11%）、PSA（8%）、雷諾日產(chǎn)（4%）、五菱（2%）、其他（10%）占比提升，有助于公司減少單一市場(chǎng)依賴的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

配套車型銷量不達(dá)預(yù)期；研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期。

投資建議：

公司是智能駕駛稀缺性標(biāo)的，L3級(jí)以上的EPS訂單占比迅速提升，未來(lái)有望成為智能駕駛時(shí)代的轉(zhuǎn)向巨頭。但考慮到2019年全球車市下行壓力仍然較大，下調(diào)19/20/21年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至2.52/2.91/3.33億美元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18/19/20年9.5/8.3/7.2倍PE。結(jié)合當(dāng)下行業(yè)平均估值水平，我們認(rèn)為公司合理估值為19年11倍PE， 目標(biāo)價(jià)8.65港幣，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。