美股Q2財(cái)報(bào)好于預(yù)期：海外業(yè)務(wù)拖累業(yè)績(jī)，消費(fèi)板塊最為亮眼

盈利能力小幅回落，現(xiàn)金流惡化趨勢(shì)有所改善。標(biāo)普500非金融ROE（TTM）由19Q1時(shí)21.2%小幅下滑至20.9%，杜邦拆解的三因子中，凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅下降，杠桿率小幅上升。受資本支出意愿降低、回購(gòu)活躍度有所放緩影響，標(biāo)普500公司現(xiàn)金流狀況小幅改善。

行業(yè)層面顯著分化：能源、原材料、工業(yè)等制造業(yè)板塊Q2財(cái)報(bào)繼續(xù)走弱，而消費(fèi)數(shù)據(jù)韌性支撐醫(yī)療保健、日常消費(fèi)、可選消費(fèi)等行業(yè)業(yè)績(jī)。科技板塊受外部不確定因素影響，但最終業(yè)績(jī)好于悲觀預(yù)期。

投資策略：中期看好，但降低短期收益預(yù)期。繼續(xù)看好中資股“盈利穩(wěn)、估值升”帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。中期關(guān)注消費(fèi)、醫(yī)療、保險(xiǎn)、博彩、科技、高股息等龍頭公司，短期增加防御類(lèi)配置（保險(xiǎn)、醫(yī)藥、中資高股息公用事業(yè)股、中報(bào)超預(yù)期個(gè)股）；規(guī)避香港本地股、美方關(guān)稅高敞口板塊。

市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤

本周（8.5-8.9）恒生指數(shù)下跌3.64%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)全部下跌，其中綜合業(yè)跌幅最大，電訊業(yè)相對(duì)抗跌。HVIX指數(shù)、主板沽空比例大幅上漲，港股看跌看漲期權(quán)比例小幅下降。

宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤

本周（8.5-8.9）美元兌人民幣匯率“破7”。10年期美債收益率大幅下跌至1.74%，中美利差走闊至128BP。WTI原油價(jià)格54.5美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.42倍，低于歷史均值。

一致預(yù)期EPS跟蹤

本周（8.5-8.9）彭博對(duì)于恒生指數(shù)與國(guó)企指數(shù)19年EPS增速一致預(yù)期小幅下調(diào)。

南下北上資金跟蹤

本周（8.5-8.9）北上資金凈流出55.5億元，南下資金大幅凈流入106.6億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美元、美債利率上行；國(guó)內(nèi)信用收緊；盈利不達(dá)預(yù)期、貿(mào)易格局惡化。

對(duì)年初至今標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅分拆可發(fā)現(xiàn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）驅(qū)動(dòng)的估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)了主要漲幅，而EPS對(duì)美股走勢(shì)的影響較小。尤其是6月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)外表態(tài)，與一系列風(fēng)險(xiǎn)事件的演化，是影響美股走勢(shì)的主要因素。

盡管基本面短期可能被忽略，但投資股市的長(zhǎng)期收益主要來(lái)源于EPS的“螺旋式”上升（參考報(bào)告《港股長(zhǎng)周期：價(jià)值“鐘擺”與均值回歸》，2019-8-6），隨著美股Q2財(cái)報(bào)季的到來(lái)，市場(chǎng)對(duì)基本面的關(guān)注度再次上升，截至本周五，美股Q2財(cái)報(bào)季基本披露完畢，美股基本面表現(xiàn)如何？本期策論我們進(jìn)行詳細(xì)分析。

1.1 海外業(yè)務(wù)疲弱拖累業(yè)績(jī)?cè)鏊?，但盈利能力與現(xiàn)金流未出現(xiàn)惡化

選取財(cái)報(bào)季于6月底結(jié)束的標(biāo)普500指數(shù)成份作為樣本，截至8月9日，已有427家公司公布一季度業(yè)績(jī)，市值占全部樣本的99.4%，已具有很強(qiáng)代表性。

Q2收入增速走平，維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。標(biāo)普500指數(shù)19Q2營(yíng)收同比增長(zhǎng)4.6%，前值5.3%，標(biāo)普500非金融企業(yè)Q2營(yíng)收增速3.8%，前值3.3%。美股Q2收入端增速與Q1基本持平，但均顯著小于2018年。

非金融企業(yè)EPS增速連續(xù)兩個(gè)季度轉(zhuǎn)負(fù)。19Q2標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增長(zhǎng)0.5%，前值0.7%，但剔除金融企業(yè)后，EPS同比下滑2.6%，較前值-1.9%小幅惡化。標(biāo)普500非金融企業(yè)EPS增速已連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)，為2016年以來(lái)首次。

非美業(yè)務(wù)拖累整體業(yè)績(jī)。將已公布業(yè)績(jī)的公司按北美業(yè)務(wù)收入占比分為兩組，主要業(yè)務(wù)在北美的公司（收入占比高于50%）19Q2營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速分別為5.5%、7.1%，而非美業(yè)務(wù)敞口較大的公司19Q2營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速僅為1.0%、-18.8%。

年初以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，疊加貿(mào)易環(huán)境不確定性較高，海外需求疲弱；

經(jīng)濟(jì)“美國(guó)強(qiáng)，非美弱”格局延續(xù)，間接推升美元指數(shù)，此外年初以來(lái)多國(guó)央行實(shí)施“搶跑式”降息，美國(guó)與非美利差也未出現(xiàn)明顯下行?！皬?qiáng)美元”導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)出口產(chǎn)品吸引力下降，對(duì)海外業(yè)務(wù)形成逆風(fēng)。

盈利能力小幅回落，但較前期變化不大。19Q2標(biāo)普500指數(shù)毛利率33.8%，較Q1前值小幅回落，但仍位于歷史高位。ROE方面，標(biāo)普500非金融ROE（TTM）由19Q1時(shí)21.2%小幅下滑至20.9%，杜邦拆解的三因子中，凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅下降，杠桿率小幅上升，目前標(biāo)普500指數(shù)杠桿率位于2010年以來(lái)中值附近。

現(xiàn)金流惡化趨勢(shì)有所改善。19Q2標(biāo)普500非金融現(xiàn)金流占收入比達(dá)到近10年來(lái)最高水平，現(xiàn)金凈流入美股公司的同時(shí)，現(xiàn)金占總資產(chǎn)比也在連續(xù)多個(gè)季度下跌后企穩(wěn)反彈，標(biāo)普500非金融現(xiàn)金占總資產(chǎn)比由19Q1時(shí)8.5%大幅反彈至9.3%。

資本支出意愿較低、回購(gòu)活躍度有所放緩，或一定程度上解釋現(xiàn)金占比的提升：

標(biāo)普500非金融近12個(gè)月資本支出同比上漲9.5%，較前值12.4%繼續(xù)回落。美股公司投資增速的回落與環(huán)境不確定性影響企業(yè)投資決策有關(guān)，從科技行業(yè)看，這一現(xiàn)象更加顯著：標(biāo)普500科技股近12個(gè)月資本支出同比已大幅下滑至-5.8%；

2018年受益于稅改與海外資金回流，美股公司回購(gòu)額大幅增加，并在18Q4達(dá)到峰值，從2019年開(kāi)始，回購(gòu)活動(dòng)有所放緩，標(biāo)普500公司19Q1、19Q2回購(gòu)總額持續(xù)降低。

1.2 行業(yè)層面分化，內(nèi)需支撐消費(fèi)行業(yè)，能源、原材料是主要拖累

行業(yè)層面，美股19Q2財(cái)報(bào)表現(xiàn)喜憂參半，制造業(yè)板塊與消費(fèi)板塊分化明顯，科技行業(yè)業(yè)績(jī)較19Q1小幅改善：

能源、原材料、工業(yè)等制造業(yè)板塊持續(xù)疲弱。能源、原材料、工業(yè)板塊業(yè)績(jī)與制造業(yè)的增長(zhǎng)和需求緊密相關(guān)，19Q1以上板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊僖衙黠@回落，在全球制造業(yè)景氣度仍不斷趨弱的背景下，這一趨勢(shì)在Q2財(cái)報(bào)中延續(xù)。從實(shí)際業(yè)績(jī)與市場(chǎng)一致預(yù)期的對(duì)比來(lái)看，以上行業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的比例同樣較高。

消費(fèi)板塊表現(xiàn)最為亮眼。年初至今美國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)仍具有較強(qiáng)韌性，并最終反映到美股業(yè)績(jī)中：以醫(yī)療保健、日常消費(fèi)、可選消費(fèi)、房地產(chǎn)為代表的大消費(fèi)板塊在19Q2財(cái)報(bào)中表現(xiàn)較好，其中醫(yī)療保健行業(yè)表現(xiàn)最優(yōu)，其營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速均高于18Q2、19Q1，且行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績(jī)超預(yù)期占比最高。

科技板塊業(yè)績(jī)不及去年同期，但較19Q1小幅好轉(zhuǎn)。受Q2外部不確定因素影響，市場(chǎng)此前對(duì)科技行業(yè)增長(zhǎng)的一致預(yù)期已明顯下修，而從最終數(shù)據(jù)看，科技行業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)或好于悲觀預(yù)期：行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@弱于去年同期，但較19Q1小幅好轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)超預(yù)期比例方面，行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績(jī)超預(yù)期比例不及消費(fèi)板塊，但好于制造業(yè)公司。

綜合來(lái)看，美股Q2業(yè)績(jī)?cè)鏊倥cQ1基本持平，Q1財(cái)報(bào)中制造業(yè)與消費(fèi)行業(yè)分化的現(xiàn)象仍在延續(xù)，科技行業(yè)Q2受外部因素影響，但實(shí)際情況略好于市場(chǎng)預(yù)期。往后看，美股EPS增長(zhǎng)仍面臨壓力，不過(guò)鑒于聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)轉(zhuǎn)鴿，或?qū)久孀呷跣纬梢欢▽?duì)沖，對(duì)科技行業(yè)而言，仍需謹(jǐn)防中外部不確定因素導(dǎo)致市場(chǎng)大幅下修盈利預(yù)期的影響。

1.3 投資策略：中期看好，但降低短期收益預(yù)期，“暫避鋒芒”

截至本周五，美股Q2財(cái)報(bào)季基本披露完畢，市場(chǎng)對(duì)基本面的關(guān)注度再次上升，美股19Q2財(cái)報(bào)季表現(xiàn)如何？

收入端，標(biāo)普500非金融19Q2營(yíng)收增速3.8%，前值3.3%。盈利端，標(biāo)普500非金融EPS同比下滑2.6%，前值-1.9%，為2016年以來(lái)首次連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。受全球經(jīng)濟(jì)放緩影響需求端，與“強(qiáng)美元”降低美國(guó)企業(yè)出口產(chǎn)品吸引力影響， 非美業(yè)務(wù)敞口較大的公司19Q2業(yè)績(jī)大幅弱于對(duì)照組。

盈利能力小幅回落。標(biāo)普500非金融ROE（TTM）由19Q1時(shí)21.2%小幅下滑至20.9%，杜邦拆解的三因子中，凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅下降，杠桿率小幅上升。

現(xiàn)金流惡化趨勢(shì)有所改善。19Q2標(biāo)普500非金融現(xiàn)金流占收入比達(dá)到近10年來(lái)最高水平，現(xiàn)金占總資產(chǎn)比也在連續(xù)多個(gè)季度下跌后出現(xiàn)企穩(wěn)反彈。這一現(xiàn)象或與資本支出意愿降低、回購(gòu)活躍度有所放緩有關(guān)。

行業(yè)層面，全球制造業(yè)景氣度仍不斷趨弱的背景下，美股能源、原材料、工業(yè)等板塊Q1、Q2財(cái)報(bào)持續(xù)走弱，而初至今美國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)韌性較強(qiáng)，支撐醫(yī)療保健、日常消費(fèi)、可選消費(fèi)、房地產(chǎn)等消費(fèi)行業(yè)19Q2業(yè)績(jī)?？萍及鍓K受Q2外部不確定因素影響，但最終業(yè)績(jī)或好于悲觀預(yù)期。

往后看，美股EPS增長(zhǎng)仍面臨壓力，不過(guò)鑒于聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)轉(zhuǎn)鴿，或?qū)久孀呷跣纬梢欢▽?duì)沖，對(duì)科技行業(yè)而言，外部因素對(duì)行業(yè)帶來(lái)的影響。

市場(chǎng)策略：中期內(nèi)，我們繼續(xù)看好香港中資股“盈利穩(wěn)、估值升”帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)；但短期內(nèi)，聯(lián)儲(chǔ)降息“不如預(yù)期鴿派”或帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)率抬升、估值擴(kuò)張受壓，建議降低短期收益預(yù)期，策略上“暫避鋒芒”。

板塊配置：在世界現(xiàn)行環(huán)境基準(zhǔn)情形下，配置“攻守兼?zhèn)洹?，下半年關(guān)注“確定性”主線，如消費(fèi)（食品、運(yùn)動(dòng)服飾、地產(chǎn)、汽車(chē)）、醫(yī)療、保險(xiǎn)、博彩、港股自主可控科技龍頭、高股息率藍(lán)籌個(gè)股。短期而言，若環(huán)境惡化，增加防御類(lèi)配置，比如保險(xiǎn)、醫(yī)藥、中資高股息板塊（公用事業(yè)）、中報(bào)超預(yù)期個(gè)股；

階段性規(guī)避兩類(lèi)板塊，其一為受香港經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性拖累的香港本地股，其二為中美3000億美元商品中，征稅金額較高（相關(guān)行業(yè)商品金額占總金額比例超過(guò)4%）、對(duì)美業(yè)務(wù)敞口較高（18年北美業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)10%）的板塊，如畜禽肉類(lèi)、玩具、服裝、半導(dǎo)體、消費(fèi)電子等。

市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤：本周（8.5-8.9）恒生指數(shù)下跌3.64%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)全部下跌，其中綜合業(yè)跌幅最大，電訊業(yè)相對(duì)抗跌。HVIX指數(shù)、主板沽空比例大幅上漲，港股看跌看漲期權(quán)比例小幅下降。

宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤：本周（8.5-8.9）美元兌人民幣匯率“破7”。10年期美債收益率大幅下跌至1.74%，中美利差走闊至128BP。WTI原油價(jià)格54.5美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.42倍，低于歷史均值。

一致預(yù)期EPS跟蹤：本周（8.5-8.9）彭博對(duì)于恒生指數(shù)與國(guó)企指數(shù)19年EPS增速一致預(yù)期小幅下調(diào)。

南下北上資金跟蹤：本周（8.5-8.9）北上資金凈流出55.5億元，南下資金大幅凈流入106.6億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。

2 一周港股市場(chǎng)流動(dòng)性、盈利預(yù)期與估值

2.1 市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤

2.4南下北上資金跟蹤

風(fēng)險(xiǎn)提示

美元指數(shù)、美債收益率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)通脹超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)