中信證券：美股與油價的相關(guān)性或逐漸趨弱 未來原油庫存有望重回下行通道

事件：美國商業(yè)原油庫存意外增加，國際油價大幅下跌。8月2日當(dāng)周，受商業(yè)原油及成品油庫存意外增加影響，8月7日Brent、WTI原油結(jié)算價分別收報56.23、51.09美元/桶，較7月31日分別下跌13.56%、12.79%，創(chuàng)1月3日、1月14日以來的最低價。

下行壓力：美聯(lián)儲降息，全球經(jīng)濟預(yù)期走弱，市場避險情緒升溫。市場對全球經(jīng)濟和原油需求增長預(yù)期較為悲觀；此外，當(dāng)前原油持倉及凈多較4-5月的高位已減少20%以上，同時10年期美債收益率水平已跌至2016年以來最低水平，反映市場較強烈的避險情緒。2018年以來全球主要股指分化效應(yīng)較為顯著，未來美股下行對油價的壓力效應(yīng)存疑。

降息導(dǎo)致的美元走弱將對油價形成支撐。預(yù)計美國降息將導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)走弱，對國際油價形成支撐，對沖經(jīng)濟走弱帶來的負(fù)面影響。除2008年次貸危機外，歷史上國際油價在美國降息周期并未出現(xiàn)過大幅下跌。預(yù)計年內(nèi)美國很有可能進(jìn)一步降息，利好油價走勢。

當(dāng)前原油基本面對油價仍形成明顯支撐：2016年以來美國商業(yè)原油庫存處于450百萬桶以下時，WTI油價中樞多位于55美元/桶以上，OECD庫存位于2900百萬桶時，Brent油價中樞多位于58美元/桶以上，當(dāng)前庫存數(shù)據(jù)對油價形成明顯支撐；此外，美國原油產(chǎn)量增長基本停滯，消費量大幅提升，產(chǎn)消數(shù)據(jù)與此次庫存增加存在矛盾，且EIA持續(xù)下調(diào)美國原油產(chǎn)量增長預(yù)期；沙特和OPEC有可能加大減產(chǎn)力度，預(yù)計下半年全球原油供需仍維持偏緊基本面，對油價形成較強的支撐。

風(fēng)險因素：向下：全球經(jīng)濟出現(xiàn)危機；OPEC增產(chǎn)對沖伊朗減產(chǎn)過度；伊朗出口減量低于預(yù)期。向上：美國制裁委內(nèi)瑞拉；美國颶風(fēng)季影響較大；美國產(chǎn)量低于預(yù)期；OPEC增產(chǎn)對沖不足。

投資策略：當(dāng)前，局勢沖突加劇疊加美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，市場對全球經(jīng)濟與原油需求增長較為悲觀，避險情緒升溫，美股可能進(jìn)入下跌周期，均給油價帶來下行壓力。但考慮美國對全球經(jīng)濟的引領(lǐng)作用減弱，我們認(rèn)為未來美股與油價的相關(guān)性可能會逐漸趨弱；降息帶來的美元指數(shù)走弱或?qū)_油價所受的負(fù)面影響；美國原油產(chǎn)量增速放緩疊加OPEC有望維持或擴大減產(chǎn)，將有助于維持偏緊的供需基本面格局；當(dāng)前庫存數(shù)據(jù)對油價形成支撐，未來庫存有望重回下行通道。預(yù)計Brent價格運行區(qū)間55-70美元/桶，全年均價約為65美元/桶，較前期預(yù)期下調(diào)5美元/桶。

截至8月2日當(dāng)周，美國商業(yè)原油庫存增加238.5萬桶至438.93百萬桶，連續(xù)7周錄得下滑后意外增長，市場預(yù)估為減少331.3萬桶。汽油庫存增加443.7萬桶，創(chuàng)1月18日當(dāng)周（29周）以來最大增幅，市場預(yù)估為減少72.2萬桶。成品油中除燃料乙醇外其余庫存均增加，原油及成品油庫存共增加1041.3萬桶，折合148.7萬桶/天。

受商業(yè)原油及成品油庫存意外增加影響，8月7日Brent、WTI原油結(jié)算價分別收報56.23、51.09美元/桶，較前一交易日分別下跌4.6%、4.74%，較7月31日已分別下跌13.56%、12.79%，分別創(chuàng)1月3日、1月14日以來的最低價。

美股與油價2015年以來相關(guān)性明顯

歷史上美國降息周期均對應(yīng)美股股指下行，但油價并不會相應(yīng)下降。通過對1986年以來美道瓊斯工業(yè)指數(shù)與美聯(lián)儲降息周期的對比發(fā)現(xiàn)，美股會在美聯(lián)儲降息周期開始后保持高位一段時間，而后緩慢下行，對應(yīng)美國經(jīng)濟周期的衰退階段。但此前的美聯(lián)儲降息周期并不會導(dǎo)致油價明顯下行，可能是由于降息同時導(dǎo)致美元走弱，對油價形成的支撐作用對沖了美國經(jīng)濟走弱的負(fù)面影響。

2015年以來美股股指與油價相關(guān)性明顯。2015年，尤其是2017年中以來道瓊斯工業(yè)指數(shù)與國際油價具有較好的相關(guān)性。由于全球經(jīng)濟整體偏弱，僅美國經(jīng)濟表現(xiàn)亮眼，因此美股所反映的美國經(jīng)濟成為全球經(jīng)濟和原油需求的風(fēng)向標(biāo)，可能是美股股指與油價建立強相關(guān)性的原因。

降息周期美股將逐漸進(jìn)入下行通道，使國際油價承壓。目前美國經(jīng)濟已基本見頂，8月1日美聯(lián)儲降息可能標(biāo)志著美國將進(jìn)入降息周期，美股股指承壓，市場對全球和美國經(jīng)濟的預(yù)期走弱，導(dǎo)致國際油價承壓。

全球局勢背景下，油價與美股關(guān)聯(lián)性或減弱

2018年以來美股與全球其他主要股指出現(xiàn)分化。目前市場對美國經(jīng)濟和美股股指下行的預(yù)期不斷強化。2018年以來，全球各經(jīng)濟體表現(xiàn)各異，各主要股指與美股股指走勢出現(xiàn)分化：日本經(jīng)濟持續(xù)增長，但自2018年以來經(jīng)濟隱憂不斷加劇，日經(jīng)225指數(shù)2018年以來緩慢下行；歐洲經(jīng)濟仍未復(fù)蘇，且不確定性持續(xù)累積，歐洲主要股指走勢早已與美股出現(xiàn)分化；新興經(jīng)濟體方面，東南亞、印度、阿根廷等國家增長強勁，墨西哥、沙特、南非等國家陷入低迷。目前全球各經(jīng)濟體處于不同的經(jīng)濟階段，美國經(jīng)濟對全球經(jīng)濟的代表性變差，美股與油價的相關(guān)性或?qū)p弱。

美債收益率大幅下跌，反映市場避險情緒升溫

10年美債收益率持續(xù)下跌，反映市場避險情緒陡然升溫，對經(jīng)濟衰退擔(dān)憂加劇。8月7日10年美國國債收益率報1.71%，較7月31日降低0.31個百分點，跌至2016年10月以來的最低水平；10年期國債收益率與兩年期國債收益率之間的息差降至不到8個基點，為2007年以來的最低水平。

當(dāng)前原油期貨持倉及凈多較4-5月大幅減少

持倉及凈多較4-5月高位大幅下降，反映市場對國際油價走勢預(yù)期轉(zhuǎn)弱，但短期布油持倉及凈多均有所回升。7月30日Brent、WTI多頭較上周分別+6.69%、+1.13%，較5月7日、4月30日高位分別-20.67%、-23.93%；Brent、WTI凈多較上周分別+7.81%、-1.6%，較5月7日、4月23日高位分別-31.97%、-46.53%。

降息周期美元持續(xù)走弱，對油價形成支撐

自20世紀(jì)70年代石油美元體系確立以來，原油價格受到美元的直接影響，以往原油價格與美元指數(shù)呈現(xiàn)出強烈的負(fù)相關(guān)性。美聯(lián)儲降息導(dǎo)致美元指數(shù)走弱，對油價形成支撐。8月7日美元指數(shù)報收97.64，較7月31日美聯(lián)儲降息前降低0.94%。歷史上美元指數(shù)在降息周期大多會持續(xù)走弱，8月1日美聯(lián)儲降息可能標(biāo)志著降息周期的開始，美元指數(shù)可能將長期走弱，有望對油價形成支撐。

注：2016年OPEC大幅減產(chǎn)支撐油價，屆時美元指數(shù)走強但油價也走強。

目前庫存水平支持Brent油價中樞60美元以上

原油庫存與油價具有負(fù)相關(guān)性。供需基本面是決定油價走勢的決定性因素，歷史上美國商業(yè)原油庫存與油價具有較強的負(fù)相關(guān)性。2015年美國商業(yè)原油庫存從300-350百萬桶上升至400百萬桶以上，并持續(xù)保持在較高的位置，可能代表2015年以來美國原油庫存水平已進(jìn)入新的階段。

2016年以來，美國商業(yè)原油庫存低于450百萬桶時，WTI油價中樞位于55美元/桶以上，OECD商業(yè)原油庫存低于2900百萬桶時，Brent油價中樞多位于58美元/桶以上。8月2日美國商業(yè)原油庫存雖意外增加至438.93百萬桶，但仍處于450百萬桶以下。7月IEA月報顯示5月OECD商業(yè)庫存為29.05億桶，同比+6500萬桶，環(huán)比+2280萬桶，較5年均值高出670萬桶。當(dāng)前的庫存數(shù)據(jù)對油價有明顯支撐。

庫存數(shù)據(jù)仍存疑，美國產(chǎn)量增長放緩對油價走勢形成支撐

7.26-8.2當(dāng)周美國原油供需數(shù)據(jù)仍顯示較好的基本面態(tài)勢。8月2日當(dāng)周美國原油產(chǎn)量1230萬桶/天，較上周+10萬桶/天，原油凈進(jìn)口量528.3萬桶/天，較上周+119.4萬桶/天，煉廠凈消費原油量1777.7萬桶/天，較上周+78.6萬桶/天，原油及成品油凈出口284.5萬桶/天，較上周+191.3萬桶/天。數(shù)據(jù)顯示美國原油產(chǎn)量增長仍基本停滯，但消費量增長明顯，與EIA披露的商業(yè)原油庫存增加存在不一致。

EIA下調(diào)全球原油需求增長預(yù)期，但也同步下調(diào)了美國原油增長預(yù)期。8月6日EIA披露最新一期短期能源展望（STEO），其中預(yù)期2019年全球原油需求增長100萬桶/天（前值107萬桶/天），自2019年1月以來持續(xù)下調(diào)2019年原油需求增長預(yù)期。但同時也下調(diào)了非OPEC國家的供應(yīng)增量預(yù)期，預(yù)計2019年非OPEC國家、北美地區(qū)供應(yīng)增量213、179萬桶/天（前值228、186萬桶/天），對OPEC國家產(chǎn)量需求-27萬桶/天（前值-121萬桶/天）。對非OPEC國家產(chǎn)量預(yù)期的下調(diào)幅度大于全球原油需求預(yù)期的下調(diào)幅度，OPEC減產(chǎn)壓力大幅緩解，對油價有明顯支撐。

沙特有望擴大減產(chǎn)力度，預(yù)計供需基本面持續(xù)偏緊

沙特計劃限制出口以穩(wěn)定油市。據(jù)媒體報道，8月8日沙特官員稱，沙特計劃在8月和9月將石油出口量均控制在不足700萬桶/日，下個月還將減產(chǎn)70萬桶/日。其中，沙特9月向北美市場的石油供應(yīng)或較正常水平低30萬桶/日。沙特將低于客戶需求分配原油，以幫助穩(wěn)定市場。沙特6月份產(chǎn)量1010萬桶/日，環(huán)比+20萬桶/日。伊朗制裁豁免中止導(dǎo)致其產(chǎn)量及出口量迅速下滑，但沙特并未完全填補伊朗帶來的缺口，6月沙特與伊朗產(chǎn)量合計1220萬桶/日，與5月持平，較4月-15萬桶/日，較年初-50萬桶/日，較2018年-200萬桶/日。此前沙特不顧特朗普對油價高位的喊話，暗示下半年需要延續(xù)減產(chǎn)，表明其支撐油價決心明顯，符合我們前期判斷。

OPEC持續(xù)超額減產(chǎn)，并延長減產(chǎn)協(xié)議。8月9日阿聯(lián)酋能源大臣Mazrouei稱OPEC+將維持較高的石油減產(chǎn)執(zhí)行。2019年以來OPEC持續(xù)超額減產(chǎn)，6月OPEC產(chǎn)量2983.0萬桶/天，環(huán)比-6.8萬桶/天，已達(dá)2014年6月以來新低。OPEC減產(chǎn)國合計減產(chǎn)98.7萬桶/天，減產(chǎn)執(zhí)行率122%。7月2日，OPEC+產(chǎn)油國達(dá)成繼續(xù)減產(chǎn)協(xié)議，將維持2018年12月達(dá)成的120萬桶/日的減產(chǎn)規(guī)模延長9個月至2020年3月。

向下：全球經(jīng)濟出現(xiàn)危機；OPEC增產(chǎn)對沖伊朗減產(chǎn)過度；伊朗出口減量低于預(yù)期。向上：美國制裁委內(nèi)瑞拉；美國颶風(fēng)季影響較大；美國產(chǎn)量低于預(yù)期；OPEC增產(chǎn)對沖不足。

當(dāng)前，局勢沖突加劇疊加美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，全球經(jīng)濟與原油需求增長較為悲觀，市場避險情緒升溫，美股可能進(jìn)入下跌周期，均給油價帶來下行壓力?？紤]美國對全球經(jīng)濟的引領(lǐng)作用減弱，我們認(rèn)為未來美股與油價的相關(guān)性可能會逐漸趨弱；降息帶來的美元指數(shù)走弱將對沖油價所受的負(fù)面影響；美國原油產(chǎn)量增速放緩疊加OPEC有望維持或擴大減產(chǎn)，將有助于維持偏緊的供需基本面格局；當(dāng)前庫存數(shù)據(jù)對油價形成支撐，未來原油庫存有望重回仍然處于下行通道。預(yù)計Brent價格運行區(qū)間55-70美元/桶，全年均價約為65美元/桶，較前期預(yù)期下調(diào)5美元/桶。