美國公寓REITs發(fā)展模式：調(diào)整EQR發(fā)展戰(zhàn)略 業(yè)務重心集中高回報率區(qū)域

本文來自“工銀投行”，作者為凡一瀾、崔德永，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

核心要點

美國是全球最成熟REITs市場。截至2018年底，美國REITs總市值達到1萬億美元，較1972年大幅增加4倍多，占美國股市總市值的4.27%。

本文以公平住屋公司為例探究美國長租公寓REITs對我國長租公寓領域的借鑒意義。本文認為公平住屋的成功之處在于清晰的市場定位、精細化的運營、理性的擴張策略以及充分運用REITs的融資功能，同時美國REITs制度允許投資在開發(fā)物業(yè)，令公平住屋可以從頭到尾實現(xiàn)長租公寓的個性化設計與運營，也是其成功的重要因素之一。

目錄

1. 美國REITs市場概述

1.1 美國REITs的概及分類

1.2 美國REITs的特點

1.3 美國REITs市場的發(fā)展狀況

2. 美國公寓REITs市場概況

2.1 美國公寓REITs的起源與發(fā)展

2.2 美國公寓REITs的現(xiàn)狀

3. 美國高端公寓REITs代表：公平住屋

3.1 公司背景簡介

3.2 業(yè)務概況

3.3 組織結(jié)構(gòu)和運營模式

3.4 財務分析

3.5 市場機會及核心競爭力

3.6 EQR模式對我國公寓類REITs發(fā)展的借鑒意義

01、美國REITs市場概述

美國是第一個構(gòu)建房地產(chǎn)投資信托市場(REITs)的國家，經(jīng)過近60年的發(fā)展，已成為全球最成熟REITs市場。REITs作為另類投資產(chǎn)品的代表之一，具有擁有流動性高、投資門檻低、收益穩(wěn)定、底層資產(chǎn)多元化等四個特點。

截至2018年底，美國REITs總市值達到1萬億美元，較1972年大幅增加，增幅超過4倍，占美國股市總市值的4.27%。

1.1 美國REITs概況及分類

REITs(Real Estate Investment Trust)是上世紀六十年代起源于美國馬賽諸塞州的一種房地產(chǎn)投資信托，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。

具體來說，REITs就是通過發(fā)行收益憑證的方式募集投資者的資金，并將募集得的資金交由專業(yè)投資管理機構(gòu)來投資到房地產(chǎn)相關的項目中，再將取得的收益分配給投資人。

隨著1960年美國《房地產(chǎn)投資信托法案》的通過，REITs為了合理規(guī)避稅務應運而生。根據(jù)該法案，REITs在滿足一定條件的下可以享受的稅收優(yōu)惠，但是設立條件相對嚴格。

組織結(jié)構(gòu)方面，美國REITs可采用公司、商業(yè)信托等形式，且必須由董事會或基金托管人管理。股東方面，美國REITs相關規(guī)定要求至少有100個股東且前五大股東所占股份合計不得超過50%，單一投資人不得持有超過9.8%的股份。

資產(chǎn)配置方面，美國REITs要求75%以上份額投資于房地產(chǎn)、現(xiàn)金或政府債券。收入構(gòu)成方面，REITs要求至少75%的毛利潤必須來源于房地產(chǎn)有關的租金、貸款利息、出售、其他REITs證券的利息、節(jié)稅收益等。股東分紅不少于其中應稅收入的90%。

按照組織形式劃分，REITs可分為公司型和契約型兩種。其中公司型REITs依照公司法成立，屬于股東關系;契約型依照信托法成立，是一種信托關系。根據(jù)美國法律規(guī)定，美國REITs在組織形式上只能選擇公司型。

贏利模式方面，美國REITs既有權(quán)益型又有抵押型，還有少量混合型。權(quán)益型REITs的收入來源主要是租金收入和房地產(chǎn)的增值收益;抵押型REITs的收入主要來源于向房地產(chǎn)公司發(fā)放抵押貸款所得的手續(xù)費與利息;混合型及為權(quán)益型與抵押型混合。

美國REITs主要以權(quán)益型為主，其市值占美國REITs總市值的93.6%。按照運行方式區(qū)分，美國REITs有封閉式和開放式，以能否贖回股份作為分類標準，美國REITs多采用開放式的運作方式。

按資金募集方式劃分可分為公募REITs和私募REITs，公募是指在證券交易所公開上市交易的REITs，私募是指以非公開的方式向特定投資者募集成立的REITs。美國REITs多以可上市發(fā)行的公募REITs為主，有三分之二的REITs為公募REITs，為中小投資者參與房地產(chǎn)投資提供了機會。

1.2 美國REITs的特點

(1)流動性高

REITs對房產(chǎn)資產(chǎn)進行證券化處理有利于提高房地產(chǎn)類投資產(chǎn)品的流動性。一般來講，直接投資房地產(chǎn)需要投資人有充足的資金，且投資后資產(chǎn)的流動性較低。而公募REITs份額可以在公開市場進行交易，持有人可以更加容易的實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，提高了房地產(chǎn)的流動性，也提高了持有人參與REITs投資的動力。

最后，REITs流動性的特點一定程度上解決了，房地產(chǎn)由于交易頻率較低，物業(yè)資產(chǎn)的估值難度較高的問題，為相關資產(chǎn)提供更加精準的估值信息。

(2)資金門檻低

REITs將房地產(chǎn)物業(yè)“化整為零”為REITs份額，給予中小投資人更多參與房地產(chǎn)投資的機會。物業(yè)資產(chǎn)證券化后，投資人的投資成本明顯下降，遠低于直接購買物業(yè)資產(chǎn)，降低了REITs的資金門檻，為了中小投資人參與投資房地產(chǎn)及相關產(chǎn)業(yè)提供了可能。

(3)收益穩(wěn)定

收益穩(wěn)定是REITs的另一個特點。從經(jīng)營方式來看，REITs的收入主要來源于長期的租金，房屋租金受制于地域的流動人口、經(jīng)濟發(fā)展情況、居民收入、供需關系等因素的影響較大，這些因素雖然會出現(xiàn)一些波動，但一般來講幅度有限，因此租金的變化幅度也不會太大。

再加上美國REITs具有強制分紅規(guī)定，每年應稅收入的90%的利潤必須分給股東，這為REITs的收益提供了穩(wěn)定性。

(4)底層資產(chǎn)多元化

隨著美國REITs的不斷發(fā)展與成熟，不同類別的REITs開始進入市場。其中包括公寓REITs、零售REITs、醫(yī)療REITs、基礎設施REITs等12大類。如圖一所示，零售和公寓類REITs兩項占比最高，分別為20%和13%。從這些數(shù)據(jù)中不難看出，REITs的底層資產(chǎn)較為多元化，為不同的投資人提供了更多選擇。

1.3 美國REITs的發(fā)展狀況

1.3.1 美國REITs市場的發(fā)展歷程

從1960年開始，美國REITs已經(jīng)發(fā)展了半個多世紀。房地產(chǎn)投資信托在美國的發(fā)展大致可以分為三個階段：萌芽期、完善期、成熟期。

(1)萌芽期(1960年-1966年)

美國REITs的建立是基于1960年美國國會通過的《國內(nèi)稅收法典》的修訂條款《房地產(chǎn)投資信托法案》。該稅法的目的是讓廣大中小投資者能擁有投資大型房地產(chǎn)的機會，從而促進房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但因為發(fā)展初期法律對REITs有很多投資及經(jīng)營限制，例如市場上只能流通權(quán)益型的REITs，所以REITs在發(fā)展初期一直發(fā)展緩慢。

(2)完善期(1967年-1990年)

直到1967年，美國放寬了對REITs的限制，抵押類和混合類的REITs開始進入市場。到1972年REITs的資產(chǎn)總市值就達到188億美元，約為1967年的94倍。

但好景不長，由于1974年美國出現(xiàn)經(jīng)濟危機，房地產(chǎn)經(jīng)濟下滑。抵押型REITs資產(chǎn)水平也開始急劇下降，資產(chǎn)總市值跌到70億美元。直至1981年美國頒布了《經(jīng)濟振興法案》，美國REITs的總市值才又回到高速發(fā)展的軌道。

1986年美國又頒布了《稅制改革法案》，目的是抑制過熱的房地產(chǎn)投資市場。而后1990年的經(jīng)濟泡沫破滅后，權(quán)益類REITs一度暴跌，至此也結(jié)束了美國REITs跌宕起伏的完善期。

(3)成熟期(1991年-2018年)

1991年美國REITs進入成熟期，權(quán)益類REITs首度上市，標志著REITs新時代的到來。隨后REITs的投資領域變得越來越多元，總資產(chǎn)的增長也變得越來越迅速。目前市場上有226只美國REITs，總市值達到1萬億美元。

1.3.2 美國REITs回報率

進入20世紀以來，進入成熟期的美國REITs回報率雖有波動但基本平穩(wěn)，且回報率均為正數(shù)。如圖所示，2003年回報率達到最高值38.47%，這種高回報率的情況一直持續(xù)到了2006年美國次貸危機爆發(fā)的前夕。

2007年美國經(jīng)濟出現(xiàn)崩潰預兆，REITs回報率跌至0以下。2008年美國次貸危機徹底爆發(fā)，房地產(chǎn)市場崩盤，導致REITs回報率暴跌至-37.34%，成為了1960年REITs建立以來的最低回報率。2009年美國逐漸從經(jīng)濟危機的泥潭中走出，REITs的回報率也逐漸回到了經(jīng)濟危機前的水平。

2010年以后回報率一直在波動中略有走低，直至2018年美國REITs再次降至負數(shù)。不過截止到2019年上半年的統(tǒng)計，美國REITs的回報率有回暖的趨勢，到達20%以上。

橫向?qū)Ρ葋砜?，過去5年REITs的回報率有3年超過標普500，5年超過美國十年期國債。將時間軸拉長，過去的25年間，有16年超過標普500的年均回報率，平均年回報率達到9.9%。由此可見美國REITs的回報率雖有波動，但仍然較美國十年國債以及標普500更高。

1.3.3 美國REITs收益率

根據(jù)NAREIT(美國房地產(chǎn)投資信托協(xié)會)2019年1月31日發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，美國REITs指數(shù)收益率達到4.8%，同期美國十年國債收益率為2.69%，而同期標普500的收益率僅為2.09%。

如圖五所示，近五年來美國REITs的股息收益率穩(wěn)定高于美國十年國債和標普500。

根據(jù)美國法律，REITs必須有90%以上的收益用與股票分紅，這無形中增大了REITs的收益率。標普500的收益率之所以低于REITs也低于美國十年國債是因為股票不會強制分紅，持有人可以通過股票溢價而獲得收益。

相較而言美國十年國債與REITs更為接近，持有人主要以得到分紅的方式來實現(xiàn)收益，但REITs的收益率也明顯高于美國十年國債，這表明了投資美國REITs的優(yōu)越性。

02、美國公寓REITs市場概況

2.1 美國公寓REITs的起源與發(fā)展

美國長租公寓REITs的發(fā)展過程經(jīng)歷了三個重要階段：

第一階段：上世紀的70年代。第二次工業(yè)革命后，大批的外地人來到城市里打工，快速的城市化進程推動了長租公寓的產(chǎn)生。這部分公寓大多數(shù)為廉租公寓，為了方便來打工的工人可以在城市里生活。這時擁有大批房地產(chǎn)的廉租公寓的開發(fā)商們?yōu)榱四技噘Y金，享受稅收優(yōu)惠 ，建立起了美國第一批公寓REITs。

第二階段：直至二十世紀90年代，由于土地價格的進一步上漲，美國開始了發(fā)生了“城市空心化”，越來越多的富裕人群和中產(chǎn)階層的城市人口選擇移居到郊區(qū)生活。這時為了方便中產(chǎn)和富豪在城市上班而產(chǎn)生高端公寓開始占據(jù)主流市場。與此同時，美國開始允許權(quán)益型REITs上市發(fā)行，一大批公寓REITs企業(yè)抓住機遇從資本市場迅速獲得資金。

第三階段：2008年美國金融危機后，美國的租房市場迅速發(fā)展。為了緩解持續(xù)增長的經(jīng)濟壓力，越來越多的人開始選擇租房。美國長租公寓REITs進入了高速發(fā)展的新時期。

2.2 美國REITs的現(xiàn)狀

美國公寓REITs的平均回報率較高。另外從圖6中也可以觀察到，公寓REITs整體回報率高于美國REITs。

過去十年公寓REITs的年均回報率達到了16.51%，位于各類REITs中的第一，比美國REITs過去十年的年回報率高出近4%。平均回報率高得益于美國房屋租賃市場的巨大需求與持續(xù)上漲的房租。

2017年美國市場上約有4710萬套長租公寓，其中有4400萬套在租，出租率達到93.6%。由于美國房屋市場巨大的需求，公寓每年租金也在逐年上漲。平均租金也在2017年達到了1082美元每月，成為近五年來的最高點。

(1)美國公寓REITs的市場需求

2008年次貸危機后，美國的租房比例持續(xù)平穩(wěn)上漲，租房空房率持續(xù)下降，租房市場需求廣闊。這種需求的上升這可以歸結(jié)于兩點原因：一是美國人對買房置產(chǎn)的觀念發(fā)生了改變，二是隨著美國失業(yè)率的逐年下降，更多高學歷年輕人選擇移居到經(jīng)濟、科技發(fā)達的都市圈工作生活。

美國人對買房觀念的轉(zhuǎn)變主要是由于經(jīng)濟危機后越來越多的人認為租房壓力更小、風險更低、靈活性更好的特點更符合自己的生活需求。自1970年以來美國建造了大量的房屋造成了房地產(chǎn)市場供過于求的現(xiàn)象。

隨著美國人口的不斷增加，再加上2008年經(jīng)濟危機后美國房屋自有率持續(xù)下降，在2016年達到了51年來的最低點。側(cè)面反映了一大批美國人從選擇買房轉(zhuǎn)為選擇租房，增加了房屋租賃市場的需求。

高學歷年輕人選擇移居到發(fā)達的都市圈工作生活，提高了租房市場的需求。而長租公寓的特殊性與便利性，使其成為了租房人群的首要選擇。

第一，因為經(jīng)濟繁榮且科技發(fā)達的城市由于房價較高，年輕人很難在短時間內(nèi)完成買房資金的原始積累，所以在工作的前5-10年大多數(shù)年輕人會選擇租房，這一點從幾大城市的房屋租賃率就可以看出。紐約的房屋租賃率達到了45%，洛杉磯為39%，西雅圖為34%。

第二，沒有家庭負擔的年輕人們相對流動性較高，搬家、工作變動的可能性大，租房可以很好的適應年輕人的流動性，為他們的生活提供便利。由于美國住房租賃市場的巨大需求，符合年輕人對住房品質(zhì)要求高的美國長租公寓應運而生，其規(guī)范化的管理，高水平的服務，和附加價值使其成為了經(jīng)濟繁榮地區(qū)年輕人的首選。

(2)美國公寓REITs租金持續(xù)走高

租金的持續(xù)上升為公寓REITs帶來了穩(wěn)定的回報率。從2012年起，美國公寓租金的持續(xù)走高，到2017年已達到1082美元，較2012年上漲11.89%，平均每年穩(wěn)定增長2%-3%，能夠基本覆蓋美國CPI增長率。

由于美國的公寓REITs多為權(quán)益型REITs，主要靠長期經(jīng)營收益——租金獲得利潤，租金穩(wěn)定上漲為公寓REITs收益的穩(wěn)定增加提供了保證。在出租率基本維持穩(wěn)定的條件下，逐年上漲的租金為REITs投資人帶來了更高的回報率。

03、美國高端公寓REITs代表：公平住屋(EQR)

3.1 公司背景簡介

公平住屋(英文全稱：Equity Residential，簡稱“EQR”)是美國第一家上市的出租公寓REITs(紐約證券交易所代碼: EQR)，主營業(yè)務包括收購、開發(fā)、管理長租公寓。

EQR于1966年在芝加哥成立，1993年以REITs的形式在紐交所上市，是標普500的成分股之一。

截至2019年7月16日，EQR的總市值達到293.2億美元，在美國公寓REITs中排名第二，略低于艾芙隆海灣社區(qū)(英文全稱：Avalonbay Communities，簡稱“AVB”)的294.5億美元。

3.2 業(yè)務概況

EQR屬于重資產(chǎn)模式的長租公寓，通過收購、自建等方式獲得房源，目前專注于美國的中高端房屋租賃市場。EQR業(yè)務的發(fā)展大致經(jīng)過了以下兩個階段：

1993年上市之后EQR進行了快速的擴張，具體表現(xiàn)為物業(yè)數(shù)量大幅增加，到2000年其物業(yè)持有量達到最高峰1104處，是上市之初的14倍。

2000年后，EQR改變了全面擴張的經(jīng)營策略，轉(zhuǎn)而實施重點區(qū)域策略，逐步剝離掉非核心城市的物業(yè)資產(chǎn)，重點布局核心重點城市，包括紐約、波士頓、華盛頓特區(qū)、西雅圖、舊金山、南加州等科技發(fā)達、經(jīng)濟繁榮、人口稠密的六個城市。

2018年EQR根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展情況的變化，將丹佛納入核心城市，在該城市購入2處物業(yè)，重返丹佛市場。截至2018年底，EQR擁有的物業(yè)數(shù)量已下降至310處，較2000年減少超過70%。

2018年，EQR的經(jīng)營成果繼續(xù)穩(wěn)中有升，多個關鍵經(jīng)營指標表現(xiàn)良好。房屋空置率繼續(xù)維持較低水平，過去十年EQR住房空置率為5%，明顯低于同行業(yè)平均6%左右的水平，2018年EQR旗下公寓的空置率繼續(xù)降低，僅為3.6%，基本能夠?qū)崿F(xiàn)滿租。

租賃穩(wěn)定性有所增強，一方面房屋換手率有所下降，根據(jù)EQR的年報信息顯示，2018年同店換手率為51.1%，較2017年下降2.3.個百分點;另一方面同店續(xù)租率增加4.9%，達到歷史最高水平。

3.3 組織結(jié)構(gòu)和運營模式

EQR是ERPOP(ERP Operating Limited Partnership)的普通合伙人，截至2018年12 月31日，EQR擁有ERPOP約96.4%的股權(quán)，其余3.6%的股權(quán)由有限合伙人所有。作為ERPOP的唯一普通合伙人，EQR獨家管理著ERPOPR的日常運轉(zhuǎn)，EQR與ERPOP的管理人員一致。

公司的組織結(jié)構(gòu)為傘形合伙結(jié)構(gòu)(“UPREIT”)，EQR將其發(fā)行股票募得資金用于ERPOP的日常運轉(zhuǎn)，作為回報ERPOP向EQR發(fā)放合伙權(quán)益憑證(OP單位)。根據(jù)ERPOP與EQR的合伙協(xié)議條款，EQR在股票發(fā)行中發(fā)行的普通股數(shù)量可以與合伙權(quán)益憑證一對一交換。

傘形結(jié)構(gòu)最大的優(yōu)勢就是延遲納稅優(yōu)惠，美國的法律規(guī)定將評估財產(chǎn)轉(zhuǎn)移到 REITs 屬于應稅事項,但法律對合伙企業(yè)不起作用,因此房地產(chǎn)所有者以房地產(chǎn)出資成為有限責任合伙人,換取合伙權(quán)益憑證這一交易行為不需要納稅,直至其轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或REITs股票時納稅。

3.4 財務分析

(1)運營能力：運營現(xiàn)金流和修正運營現(xiàn)金流

運營現(xiàn)金流(英文全稱：Funds From Operations，英文縮寫：FFO)，運營現(xiàn)金流是用來衡量REITs盈利能力的重要指標。

FFO的計算公式是凈利潤-出售資產(chǎn)所得+折舊-歸屬合營機構(gòu)的收入部分。而修正FFO是在FFO的基礎上除去任何與日常經(jīng)營無關的費用和計提價值損失。修正FFO更加直觀的反映了公司的運營效率，也就是租金帶來的收入與租賃產(chǎn)生費用之間的關系。

EQR在2016年以前一直保持著高于同業(yè)平均水平的FFO以及Normalized FFO，體現(xiàn)了EQR的較高運營效率。2016年由于公司經(jīng)營策略的改變，出售了近四分之一的物業(yè)，使得2016年凈利潤下降，F(xiàn)FO以及Normalized FFO也隨之下降。

不過自2016年以后，EQR的FFO和Normalized FFO 開始逐漸回升，過去三年EQR的FFO復合增長率達到2.2%，優(yōu)于行業(yè)及競爭對手。

(2)盈利能力：回報率較高

EQR回報率近五年來穩(wěn)定高于標普500以及美國REITs的整體回報率。如圖11所示，如果在2013年12月31日分別投資100美元到EQR、標普500、以及美國REITs，2018年末的投資價值分別為173.70美元、150.33美元和148.94美元，EQR的回報率明顯高于其他兩個投資對象。

(3)收入：租金上漲趨勢

EQR的公寓租金高于同行業(yè)平均租金高，且穩(wěn)定上漲，保證了REITs的資金流。如圖12所示，過去三年EQR的平均租金以每年2%-3%的速度持續(xù)上漲，到2018年為止EQR長租公寓每月的平均租金達到了2789美元，而2018年的美國平均租金要到2019年9月才會披露。

EQR遠高于美國市場的平均租金，這也得益于其中高端長租公寓的戰(zhàn)略定位，2017年EQR的平均租金達到了美國公寓平均租金的2.5倍。穩(wěn)定的租金上漲與高于市場的平均租金，為EQR的凈收入與股息分紅持續(xù)增加提供了保證。

3.5 市場機會及核心競爭力

(1)經(jīng)營戰(zhàn)略

正確的經(jīng)營戰(zhàn)略是EQR經(jīng)營的重要保證，即專注于美國核心城市的中高端人群，具體來看主要有體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，物業(yè)位置選擇考究。無論何種類型的房地產(chǎn)，其價值都與位置息息相關。對于公寓來說，人口密度與居民收入是關鍵因素。EQR在物業(yè)選址時充分考慮了這兩個因素，布局的七大城市具有一個共同點：經(jīng)濟繁榮，人口密度大，房價高昂，尤其是城市的中心區(qū)域。

高昂的房價會提高公民首次購房年齡，畢竟需要更長時間財富積累才能達到買房的門檻，因此不得不通過租房來解決住房問題。經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)居民的流動性較強，職業(yè)出現(xiàn)變化的幾率較高，居住地點可能隨時出現(xiàn)調(diào)整。

這些城市居民結(jié)婚組建家庭的時間相對較晚，因此買房的時間會延后。從主觀因素考慮，這些城市的居民大概率會推后首次購房時間，因此租房的時間有所延長，導致租住需求增大。

市場門檻方面，上述城市的公寓市場進入壁壘較高，主要體現(xiàn)在資金要求高和優(yōu)質(zhì)物業(yè)資源有限兩方面，對于已進入這些地域的公司具有更強的保護性。綜上所述，EQR物業(yè)所處地區(qū)租房需求較大，進入門檻相對較高，有利于長租公寓業(yè)務的開展。

第二，適當?shù)暮诵膽?zhàn)略。EQR過去三年的物業(yè)的收購與出售體現(xiàn)了其核心的經(jīng)營戰(zhàn)略：剝離壁壘較低的地區(qū)物業(yè)，重點聚焦于六個核心沿海城市(紐約、波士頓、華盛頓特區(qū)、西雅圖、舊金山、南加州)。

2016年，EQR共收購4處物業(yè)，總金額2.493億美元，全部位于六大核心區(qū)域。以68億美元出售了98處整棟物業(yè)，分別位于南佛羅里達、丹佛、西雅圖、波士頓、華盛頓特區(qū)等地。

通過此次大規(guī)模的出售行為，EQR縮小經(jīng)營范圍，出售投資相比長期回報率較低的資產(chǎn)，基本完成南佛羅里達、丹佛和新英格蘭(波士頓除外)市場的退出，把業(yè)務重心聚焦于六個核心都市區(qū)，基本完成了公司為期十年的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

2017年開始，EQR進入了新的階段，即高度聚焦核心城市，逐步減緩擴張步伐?；谏鲜鰬?zhàn)略，2017年EQR完成了三筆共四處物業(yè)收購，分別位于西雅圖、波士頓和洛杉磯，主要是由于這三個地區(qū)經(jīng)濟上行，工作機會增加，租賃率預期上漲;同年共出售了五處公寓，分別位于在波士頓、紐約和圣地亞哥，主要是由于許多新的競爭者進入市場，導致的入住率下降。

2018年，EQR繼續(xù)延續(xù)聚焦核心城市，并逐步緩慢擴張的戰(zhàn)略。收購了位于西雅圖、紐約、丹佛、和波士頓市場的五處物業(yè)，繼2016年后又重新進入丹佛市場，主要是由于城市及的經(jīng)濟發(fā)展帶來的更多的工作機會，以及預測會有更大的增長空間的租房群體;同年出售了位于西雅圖、洛杉磯和紐約的五處物業(yè)，其中僅紐約就EQR出售了三處物業(yè)，主要是由于紐約地區(qū)金融類工作崗位上漲率下降，租房者變少，同時更多的高端長租公寓進入市場，使競爭變得更加激烈。

第三，市場定位清晰。定位清晰是EQR經(jīng)營指標優(yōu)良的另一個重要因素。如前文所述，EQR定位中高端人群，根據(jù)公司2018年年報顯示，EQR的租客平均工資為15.74萬美元，而2018年前述七大城市所處的地區(qū)(包括加利福尼亞州、馬薩諸塞州、紐約州、華盛頓州、科羅拉多州和哥倫比亞特區(qū))人均年薪為7.25萬美元，EQR租客的平均工資是當?shù)仄骄降?倍。租金占其總收入比為19.3%，也處于相對合理的區(qū)間。

按照年齡劃分，EQR的主要受眾群體是出生在1981年至2000年的千禧一代，目前該部分人群總數(shù)約為7800萬人，占美國總?cè)丝诘?3.8%，并且已逐漸成為社會的中流砥柱，具備較強的購買力，能夠承擔相對較高的房租。

同時，千禧一代對生活品質(zhì)的要求較高，不愿過早承擔房貸壓力，因此具有較強的租房動力。此外，千禧一代比以前的人們結(jié)婚生子的時間都要更晚，這也延長了他們租房的時間，增加了他們對長租公寓的粘性。甚至對于許多千禧一代的家庭來說，結(jié)婚生子后仍然選擇租房的生活方式，因為在他們看來租房比買房更加經(jīng)濟。

除了千禧一代，出生在2001年至2014年的Z世代也是EQR將大力發(fā)展的目標人群。目前Z世代在美國有7000萬人口，占美國總?cè)丝诘?1.4%，未來也將成為長租公寓的主要租住者。

第四，高質(zhì)量的服務。EQR對公寓的服務質(zhì)量也比較看重，跟隨時代步伐，將公寓租賃行業(yè)與科技相融合。EQR利用先進的技術手段，為客戶和公寓的物業(yè)管理提供了支持，實現(xiàn)了高質(zhì)量的長租公寓服務。

在客戶服務方面，EQR正在嘗試將“智能家居”系統(tǒng)融入到長租公寓中。通過智能門禁、熱水器、和照明系統(tǒng)等來更好的了解租戶們的需求。另外EQR的線上招租系統(tǒng)實現(xiàn)從租房到入住的全流程服務。

在公寓管理方面，EQR在持續(xù)擴張公司的數(shù)據(jù)庫和分析能力，來輔助公司的運營以及戰(zhàn)略分析。為了更及時的了解科技與房地產(chǎn)以及物業(yè)管理的最新動態(tài)，EQR還投資了兩家專注于房地產(chǎn)科技的私募股權(quán)基金。

(2)暢通的融資渠道

作為REITs的EQR具有良好的融資渠道，僅1993年至2000年，EQR便進行了融資，其中股票發(fā)行43次，融資規(guī)模達到32.19億美元，債權(quán)融資10次，融資金額達到16. 95億美元，有效的支撐了其物業(yè)的擴張。

值得一提的是，在上市至2000年這7年高速增長期內(nèi)，EQR始終把負債率控制在50%以下，體現(xiàn)出公司穩(wěn)健的融資結(jié)構(gòu)。

2000年后隨著核心經(jīng)營策略的改變，EQR也將融資重心從發(fā)行股票轉(zhuǎn)移到了債權(quán)融資上。2001年至2011年這十年間，債權(quán)融資9次，融資金額達到了41.1億美元。另外2007到2011年間，EQR分別向房利美、房地美借款21億美元，向銀團貸款17.5億美元。

(3)出色的成本控制能力

通過暢通的融資渠道，EQR上市后迅速占領了美國長租公寓的市場。初期的快速擴張為EQR帶來了規(guī)模效應從而降低了成本。

裝修成本方面，通過統(tǒng)一的家居裝修，設備采購等降低了成本。從宣傳成本方面，EQR通過全美范圍內(nèi)的廣告營銷，攤薄了單位宣傳成本。從人力成本上，EQR通過統(tǒng)一的培訓服務人員以及物業(yè)人員，降低了人力成本開銷。

總的來說規(guī)模效應為EQR帶來了較低的管理費用率，多年來維持在2-%2.5%，僅為同行業(yè)的一半。出色的成本控制，為EQR凈回報率以及股息率都帶來了優(yōu)勢。

3.6 EQR模式對我國公寓類REITs發(fā)展的借鑒意義

3.6.1 適當放開公寓類REITs的物業(yè)開發(fā)功能

EQR與我國公寓類REITs的一大不同是可以利用REITs募集資金進行租賃住房的建設。作為美國長租公寓REITs，EQR可以使用發(fā)行股票或者債券募集到的資金開發(fā)租賃房地產(chǎn)項目，擴大了房屋來源，同時也可以保證建成的物業(yè)能夠具有更加個性化的設計。

2017年，比如EQR在舊金山和華盛頓哥倫比亞特區(qū)市場上的兩個項目的基本建成，共有671個公寓單元，總計約4.1億美元的開發(fā)成本，加權(quán)平均開發(fā)收益率為5.2%，該收益率在REITs當中具有一定競爭力。

除此之外，從開發(fā)做起更加有利于EQR對物業(yè)進行整體規(guī)劃，完全按照最優(yōu)的方式來，不用考慮改建帶來的不便?？傮w來看，EQR的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務為其帶來可觀收益的同時也賦予EQR更大的靈活性與針對性。

這一點同樣適用于我國，當然賦予REITs地產(chǎn)開發(fā)的權(quán)能必須要結(jié)合我國實際情況，要有相應的配套措施，其中比較重要的是土地政策以及流通限制。

物業(yè)流動性限制政策是實現(xiàn)“房住不炒”的重要保障，但限制交易不應代表禁止交易，而是在一定時期內(nèi)限制交易(比如5年以上)，其邏輯在于某一地區(qū)在發(fā)展過程中可能會出現(xiàn)各種各樣的變化，政策應該允許長租公寓企業(yè)根據(jù)外部條件變化適當?shù)恼{(diào)整經(jīng)營方式。

土地政策是影響長租公寓盈利水平的重要因素，過高的土地價格會大幅增加長租公寓企業(yè)負擔，降低企業(yè)盈利能力。

為解決該問題可以考慮參照共有產(chǎn)權(quán)房的方式來處理土地使用權(quán)，即土地所有權(quán)由國家和長租公寓企業(yè)共同持有，降低企業(yè)的土地成本。這樣的操作有利于在維護房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定前提下進一步擴大長租公寓企業(yè)的房屋來源。

3.6.2 明確自身市場定位

清晰的市場定位以及目標人群的定位是EQR能夠蓬勃發(fā)展的重要原因之一。EQR的目標客戶群體清晰，即針對經(jīng)濟繁榮科技發(fā)達的沿海城市里的“雙高”(高學歷、高薪酬)人群。

該群體具備一定經(jīng)濟實力，能夠承擔較高的租房成本，同時他們生活品位較高，對長租公寓的功能性、服務水平、配套設施、以及地理位置都有著較高的要求。

為滿足該客戶群體的需求出發(fā)，EQR一方面完善公寓設施，將科技的理念融入公寓的運營當中，另一方面加大升級及保障投入，每年租金收入的30%左右用于房屋的維護以及保險支出，2018年，EQR的運營支出達到了7.9億美元。

EQR通過其高端公寓的定位，成功地鎖定了高收入地區(qū)的高知年輕人，2017年EQR的每月平均租金為美國公寓平均水平的2.7倍，但其出租率仍能維持在96%以上，體現(xiàn)出市場特定人群對其公寓的認可程度較高。

目前我國的長租公寓市場還處于起步階段，已經(jīng)有一些公寓開始進行了市場分層并針對自己的目標人群制定了營銷策略。不過大多數(shù)長租公寓企業(yè)市場定位仍不夠明確，不過未來隨著行業(yè)的成熟和發(fā)展，業(yè)內(nèi)玩家也會和EQR一樣，更加聚焦于行業(yè)領域，形成自己的特色，從而在激烈的市場立足并脫穎而出。

3.6.3 運營管理精細化

美國長租公寓所擁有的前沿科技使其在長租公寓的領域走到了最前端。EQR所打造“智慧家居”系統(tǒng)極大程度的提高了租戶們的居住體驗，同時通過建立數(shù)據(jù)庫、增強數(shù)據(jù)分析能力等方式更科學的尋找入住率、上漲租金以及盈利之間的平衡點。

其實單從利用科技提高租戶體驗上來看，我國長租公寓也走在比較前沿的位置，但是從數(shù)據(jù)分析的角度來看，我國長租公寓對數(shù)據(jù)庫以及數(shù)據(jù)分析手段的重視還不夠，致使許多中小長租公寓不能很好的把握續(xù)租率與租金之間的關系，出現(xiàn)虧損的情況甚至被迫退出市場。

如果我國長租公寓REITs可以采取更加科學的手段來擴張數(shù)據(jù)庫并提高分析能力，那么企業(yè)就能夠?qū)崟r了解市場現(xiàn)狀與變化，從而做出更加合理決策。

3.6.4 保持理性擴張策略

目前國內(nèi)市場上的長租公寓處于粗放發(fā)展的階段，為了搶占市場份額進行激進的擴張。其實在2000年以前，EQR也采用了大規(guī)模擴張迅速占領市場，但由于一些城市的經(jīng)濟發(fā)展和人口密度并不足以支撐長租公寓業(yè)務的開展，實際收益水平較低，致使公司總體收益受到影響。

所以從2000年起EQR調(diào)整了發(fā)展策略，將業(yè)務的重心集中在回報率較高的區(qū)域，逐漸剝離非核心地區(qū)的資產(chǎn)，從而取得了更高的回報率。國內(nèi)企業(yè)也應該借鑒EQR的發(fā)展路徑，以其擴張帶來的低回報率為前車之鑒，有取有舍，合理地布局市場，更加理性地獲得市場份額。

3.6.5 充分發(fā)揮REITs優(yōu)勢

長租公寓使用REITs的經(jīng)營模式主要有兩大優(yōu)勢：

第一，REITs使長租公寓更容易融資。以EQR為例，從1993年上市到2000這短短七年間，公司發(fā)行了43次股票，10次債券。EQR利用所得資金大量擴張市場，為其日后躋身美國長租公寓第一梯隊奠定了基礎。但是值得注意的是，盡管EQR進行了大量的融資，但其杠桿水平一直保持在相對可控的范圍，以避免由于過度融資帶來的風險。

第二，REITs使房屋租賃市場的經(jīng)營變得更加公開透明。根據(jù)美國的《公司法》要求，REITs必須定期且即使得披露公司的經(jīng)營情況并向股東們提供真實有效的運營數(shù)據(jù)。這讓整個行業(yè)變得更加清晰透明，而且也更有利于房地產(chǎn)的估值，有利于REITs二級市場的構(gòu)建，對房地產(chǎn)市場具有正向的引導作用。