方正證券：融創(chuàng)中國(01918)營收進入上升通道，強周期把控能力助公司可持續(xù)發(fā)展

1.1 堅持高端精品戰(zhàn)略，全國化布局成功推進

公司歷經15年發(fā)展，從布局到產業(yè)實現(xiàn)迅速地擴張。公司主業(yè)是中高端住宅的物業(yè)管理與開發(fā)，另覆蓋文化旅游、長租公寓、產業(yè)地產、商業(yè)地產、酒店等多元化業(yè)務。發(fā)展可分為4個階段：

1）初始發(fā)展期（2003-2006年）：2003年7月，公司在天津成立并開始操作高端物業(yè)項目，包括融創(chuàng)奧城、融創(chuàng)海逸長洲及融創(chuàng)商谷商業(yè)中心等項目。同時開展向外擴張計劃，同時公司于2004年獲得重慶奧林匹克花園3300畝土地，成為深耕西南地區(qū)的奠基石。首先選擇戰(zhàn)略性布局在重慶，是公司出于其人口基數(shù)龐大，城市化率高，樓盤成交量多年以來在全國名列前茅；且作為直轄市，國家戰(zhàn)略定位很高，未來發(fā)展前景被看好。歷時十年后的2014年，融創(chuàng)在重慶市場的業(yè)績超過了龍湖集團，躍居第一。

2）上市準備期（2007-2010年）：2007年公司在北京獲得第一個項目“中國式美好——禧福匯”，開始深耕北京區(qū)域；進駐蘇南地區(qū)，以無錫為中心操作蘇州、宜興項目。同年公司迎來國際投資者雷曼、鼎暉及新天域入股，強化了資金管理能力。2008年，不同于其他房企圈地擴張，公司決定把聚焦一二線城市，走高端精品路線作為自己獨特的發(fā)展戰(zhàn)略，選擇了把資源集中在北京、天津、重慶等少數(shù)中心城市，是操盤手基于在大規(guī)模開發(fā)以后，中心城市的風險較小的判斷。同年，頗具爭議性地拿下北京“地王”，最終打造出的北京西山壹號院就是這種戰(zhàn)略下的第一次嘗試，也成為公司發(fā)展歷程中一個很重要的節(jié)點。2009年，貝恩與德意志銀行承繼雷曼兄弟股份成為公司股東。公司于2010年10月成功在港交所上市。

3）規(guī)模擴張期（2011-2015年）：2011年，房地產宏觀調控引發(fā)的限購，購房者更加惜購，利好高端住宅市場，走高端精品路線的公司由此受益。同時，開啟兼并收購，為公司持續(xù)增加了知名度以及擴張能力。2012年，進駐上海和杭州，形成“京津滬渝杭”五大核心城市布局。2014年全年合同銷售金額658.5億元，首次躋身全國房企銷售排行TOP10。2015年，公司進一步在強二線城市中占位，成立廣深區(qū)域分公司和以武漢為中心的華中區(qū)域分公司；首次進駐海南，開始深耕海南旅游度假項目；通過收購中渝置地部分項目，進入西南重鎮(zhèn)成都；此外還進入南京、西安、濟南等城市；全國化布局的格局初步形成。

4）業(yè)績釋放期（2016年至今）：公司自2016年開始進入業(yè)績上升通道，銷售額首次突破千億元，形成覆蓋北京、華北、上海、西南、東南、華中、廣深和海南的八大區(qū)域布局。這一階段，公司大舉兼收并購，2016年公司共對外發(fā)起16筆收購，涉及資金595億元；如收購金科股份，成為其第二大股東；從恒大收購青島嘉凱城100%股權；以137.88億元代價收購聯(lián)想旗下所有地產業(yè)務等。2017年銷售額突破3620億元，位列全國房企銷售排行Top4；收并購涉及金額超千億，收購萬達文旅，高起點布局文化旅游板塊。2018年公司銷售額達4608億元，穩(wěn)居一線房企行列。

1.2 股權結構集中度高，有利于長期布局

實際控制人能力卓越、經驗豐富，股權集中度較高。孫宏斌先生1985年從清華大學畢業(yè)，1988年進入聯(lián)想集團，用不到兩年的時間成為了集團企業(yè)發(fā)展部經理。1994年，孫宏斌先生在天津創(chuàng)辦順馳，最初以房地產中介業(yè)務進入地產界，2000年進軍房地產開發(fā)市場，2003年創(chuàng)辦融創(chuàng)中國，2007年順馳被香港路勁基建集團收購，孫宏斌先生將其主要精力轉移到融創(chuàng)的經營。整體來看，從創(chuàng)辦順馳到融創(chuàng)，孫宏斌先生房地產行業(yè)經驗豐富，戰(zhàn)略布局精準，行情預判能力強。實際控制人孫宏斌共計持有公司47.7%股份。公司股權集中度高，實際控制人孫宏斌通過融創(chuàng)國際投資控股有限公司（持股46.36%）以及天津標的投資咨詢有限公司（持股1.11%）間接持股47.47%，個人直接持股0.23%，合計持有公司股份47.7%。

1.3 核心團隊成熟穩(wěn)定，增強向心力和戰(zhàn)略執(zhí)行力

核心高層長期穩(wěn)定，默契合作，對公司可持續(xù)發(fā)展有重大利好。除非執(zhí)行董事以外8名董事會成員僅有一人為2014年新進入公司的人員。董事會成員長期保持穩(wěn)定，形成十余年的合作默契，對公司的戰(zhàn)略發(fā)展、未來規(guī)劃等方面已經形成統(tǒng)一切高效的溝通方式。高層管理團隊平均合作時間超過11年，平均從業(yè)經驗超過10年。公司高管大部分是順馳的原班人馬且大都是工作經驗在10年以上的老員工，甚至有曾聯(lián)想任職的員工（荊宏、陳恒六），在公司創(chuàng)辦期就進入公司并長期任職，對公司文化高度認同，并且對經營理念有深入的理解，同時豐富的工作經歷能讓高管對公司有全方位把控。

2.1 公司銷售規(guī)模55倍跳躍式增長，迅速躋身龍頭行列

公司銷售規(guī)模擴張迅速，快速躋身行業(yè)龍頭，實現(xiàn)第20名到第4名的大幅突破。公司2018年全年實現(xiàn)合同銷售金額4608.3億元，同比增長27%，超額完成全年4500億銷售目標；實現(xiàn)權益銷售金額3262.8億元，同比增速為23%。從上市之初僅83.3億銷售額，到4608億，公司銷售額增長約55倍。這主要得益于公司“區(qū)域聚焦+高端精品”的戰(zhàn)略定位。2019年上半年公司銷售金額2142億元，同比增長12%；銷售面積1472萬平米，同比增長22%。自2011年至2014年的樓市調控之際，各大房企在二三線城市出現(xiàn)了大量庫存積壓，而公司聚焦在核心城市的高端住宅卻逆勢而上，銷售額呈猛增趨勢，助力公司快速擠入十大房企陣營。2016和2017兩年的銷售金額增速均超過100%，規(guī)模大幅擴張，實現(xiàn)了并購資源的快速釋放，也體現(xiàn)了公司對市場判斷的敏銳度。從銷售金額排名上來看，2011年公司僅排名第18，而2018年公司已經穩(wěn)居第4名，遠超市場平均水平的成長速度使得公司在近幾年的行業(yè)洗牌中脫穎而出，成功搶占市場份額，目前公司的市場占有率達3.1%。在行業(yè)集中度越來越高的背景下，公司未來還有很大的增長空間。

2.2 區(qū)位布局基本形成，深耕核心城市

公司銷售以一二線城市為核心，在全國37個城市銷售金額排名都進入前十。2018年，公司在重慶、青島、上海等16個城市銷售金額突破100億元，并在越來越多的城市快速提升市場份額，37個城市銷售名列前十，其中25個城市排名前5。

公司在新進入城市布局速度快，平均1-2年能進入城市銷售排名前十，部分城市2-3年能進入城市銷售排名前三，發(fā)展策略精準果斷。2012-2016年公司布局逐步從五大核心城市擴散到全國八大區(qū)域，加快全國布局。2017年，公司在全國27個核心城市銷售排名前10，其中近20個城市進入時間不超過3年，展現(xiàn)出公司非凡的競爭能力與發(fā)展?jié)摿Α?/p>

重點城市深耕效果顯著，區(qū)域集中度高。公司由點及面不斷擴大區(qū)域范圍，銷售業(yè)績集中于北京、華北、西南、上海等區(qū)域。從 2013年到 2018 年，上海區(qū)域的銷售額占比下降明顯，從 35%下降至 16.5%;華北和北京區(qū)域銷售額占比穩(wěn)定，始終保持在 40%左右;西南區(qū)域銷售額占比約占 18%。2018 年銷售金額前 3 個區(qū)域為北京、華北和西南，均突破 700 億元;銷售面積前 3 個區(qū)域為華北、西南和北京。

銷售均價區(qū)域差異明顯，公司項目較多位于房價較為堅挺的一二線城市核心地段。2018 年公司銷售均價為15230 元/平方米，同比下降 9.8%。主要是由于重慶、青島、成都等布局較多的城市均價較低所致，導致 2017 年、2018 年公司銷售均價較上年下浮比例較大。同時，各區(qū)域之間銷售均價差別也較大，海南地區(qū)銷售均價全國最高且呈上升趨勢，2018 年達 22152 元/平方米，東南區(qū)域均價也達到 21258 元/平方米。而廣深區(qū)域、西南區(qū)域及華北區(qū)銷售均價相對較低，廣深區(qū)域為13954 元/平方米，西南區(qū)域為12091 元/平方米，華北區(qū)域為11679 元/平方米。

2.3 高額激勵制度和高效渠道營銷保證銷售速度，實現(xiàn)資金快速回籠

公司重視銷售團隊和渠道，靈活的制度和高效的管理為執(zhí)行力提供有效保障。在公司的人才體系中，大多數(shù)都是通過銷售和渠道條線歷練后提拔的，注重培養(yǎng)銷售人員保持營銷團隊專業(yè)性。團隊構架方面，公司單個項目的渠道構成人員約由 6-8 個渠道組長構成和 60-80個成員組成。渠道組長、主管等置業(yè)平臺敞開，根據渠道人員自身素質及拓客成績通過周例會形式靈活升降職，有效打開執(zhí)行層面的升職途徑，一定程度上提升了渠道執(zhí)行力。同時，公司對每一位銷售人員設置個人銷售目標，并及時根據公司銷售狀況進行調整，能夠靈活應對各種情況。

高底薪、高傭金和及時兌現(xiàn)的激勵機制是支撐公司渠道模式運營的關鍵。公司整體傭金比例提成為 0.6%，高于其他行業(yè)龍頭水平，遠超行業(yè)平均水平。銷售人員的獎金系數(shù)與業(yè)績完成情況捆綁，業(yè)績完成比例越高獎金系數(shù)越高。

公司將員工銷售業(yè)績與個人績效掛鉤，銷售人員壓力與動力并存，為銷售提供了有效保障。渠道團隊通常會招聘所需人數(shù) 2 倍左右的員工，實行淘汰機制，即首月無業(yè)績，次月業(yè)績不達標半價工資，第三月未完成淘汰。此外，每日 9:00-18:00 為正常工作時間，未完成每月固定數(shù)量有效客戶指標的員工須加班至 21:00。

2.4 并購拿地實現(xiàn)迅速擴張，土地儲備大幅增長

2.4.1 精準把握拿地周期，逆市拿地彰顯信心

從2017年開始，公司土地投資略有降溫，專注于優(yōu)質土地，拿地趨于謹慎。2016年公司拿地強度大增，權益拿地金額增速創(chuàng)新高，達到927億元，同比增速483.5%，2017年開始拿地相對謹慎，但仍然把握了收購萬達文旅項目的機會，獲取了787億貨值的優(yōu)質土地資源和在建項目。在2017年的787億土地款中包含了萬達的438億元的收購對價，整體來看，這些資源基本能夠較快地實現(xiàn)銷售并帶來現(xiàn)金流。2018年公司新增土儲4820萬平米，同比下降29%，土地投資方面略有降溫，主要是通過提高拿地標準來控制拿地節(jié)奏，專注于優(yōu)質土地。2019年一季度新增土儲1675萬平米，同比增長67.4%。盡管公司從2018年年底到2019年年初把握住拿地窗口，集中在一線城市大量拿地，但對2019年全年的市場預判并不樂觀，公司接下來的拿地態(tài)度會相對謹慎。

具有良好的市場判斷和周期把握能力，逆周期拿地彰顯信心。自創(chuàng)辦融創(chuàng)以來，公司多年堅持“高端精品”和“區(qū)域聚焦”兩大戰(zhàn)略。在2008年其他房企圈地擴張之際，公司選擇了把資源集中在北京、天津、重慶等少數(shù)中心城市，是基于良好的市場判斷和周期把握能力：公司認為地產行業(yè)的驅動力會從規(guī)模擴張向資源增值回歸，此外一線核心城市的風險較二三線城市小得多，同時高端產品在房地產宏觀調控和限購的背景下會更加熱賣，因為限購的背后是惜購，客戶會選擇買好房子。所以即使在2010年10月上市后，也暫時沒有考慮向全國擴張，而是穩(wěn)守現(xiàn)有的北京、天津、蘇南、重慶等少數(shù)區(qū)域。只在時機相當成熟、確為區(qū)位良好的地塊才會考慮進駐其他區(qū)域。正因為把有限的資源高效配置在關鍵城市和謹慎擴張的態(tài)度，上市之初規(guī)模尚弱的公司才能得以在區(qū)域性市場站穩(wěn)腳跟，形成區(qū)域優(yōu)勢。2015年-2016年9月公司把握住城市輪動機會，迅速完成了全國化核心城市布局，建立了優(yōu)勢土地儲備，2016年公司拿地銷售比達到了最高，拿地強度的大增，同時也為未來結算提供保障。從2018年到2019年3月，公司在北京、西南、上海和華北區(qū)域拿地較多，新增土地儲備占比分別達到22.6%、21.3%、19%和17.8%。

2.4.2 土地儲備優(yōu)質，堅持一二線城市布局

土地貨值充足，能夠抵御周期波動。截至2019年3月，加上舊改等協(xié)議狀態(tài)的土地，公司總土地儲備面積為2.56億平方米（1.83億平+舊改等協(xié)議狀態(tài)土地7327萬平）。土地儲備總貨值達到3.55萬億元（2.54萬億元+舊改等協(xié)議狀態(tài)土地1.01萬億元），對未來銷售形成強有力的支撐。

土地儲備優(yōu)質，集中布局一二線城市。截至2019年3月底，在八大區(qū)域中，以西南地區(qū)土地儲備4187.1萬平方米，北京地區(qū)3504.3萬平方米，華北地區(qū)3317.7萬平方米，是土地儲備最為豐富的區(qū)域，分別占總面積的22.9%、19.1%、18.1%。其中土地儲備超過千億的城市有：重慶1916萬平方米、占比10.5%；青島1325萬平方米、占比7.2%；天津1121萬平方米、占比6.1%。豐富的土地儲備也為這些區(qū)域今后的開發(fā)、銷售增添了動力。從貨值分布來看，截至2018年年底，一線城市為0.38萬億元，二線城市為2.63萬億元，其他城市為0.54萬億元，85%的貨值位于一二線城市。

2.4.3 并購成為主要拿地方式，協(xié)同合作伙伴優(yōu)勢開疆拓土

并購是公司主要的拿地方式，并購中合作項目居多。在占據優(yōu)勢的市場，公司是以自我主導為主，而在進入新的市場時，則主要采取了合作的方式進行擴張，極大降低了擴張所帶來的風險。因此在上市之初，公司運營思路主要還是以內生增長為主，專注于自己的優(yōu)勢區(qū)域耕作，用于收購方面的投資很少。但在進入2012年后，公司并購加速，由此帶來收入和資產規(guī)模的快速攀升，土地儲備由此迅速擴張，全國化布局開始展開。截至2018年，公司僅有26%的土地通過公開市場獲得，28%的土地通過舊改協(xié)議取得，并購方式拿地的面積占比總面積46%。2019年1月，融創(chuàng)中國斥資125億接手泛海在北京、上海核心區(qū)域共計129.65萬平米的項目。公司并購項目分為戰(zhàn)略布局并購項目和低成本拿地項目。戰(zhàn)略布局項目一般通過土地貨值升高獲得溢價收益，而低成本拿地項目還能獲得因項目成本低于其實際價值的而產生的溢價收益。截至2018年末，在并購拿到的土地中，有21%為獨資項目，79%為合作項目，合作拿地為主要方式。同時，公司建立的合作關系也在逐年增加，合作伙伴數(shù)量呈現(xiàn)階梯式增長，為以后獲得更多低成本土地奠定了基礎。公司并購的核心是商譽，收購以后優(yōu)秀的項目產品溢價能力和操盤能力幫助公司贏得了良好的業(yè)內名聲；另外公司善于識別客戶敏感點和平衡成本，最終也讓公司在并購時的出價能力強于其他開發(fā)商。

2.4.4 借助融綠平臺入駐華東，深耕長三角地區(qū)

融綠平臺是公司進入華東地區(qū)的重要方式。2012年公司與綠城中國展開深度合作，成立合營公司“上海融創(chuàng)綠城房地產開發(fā)有限公司”，公司支付33.6億持有合營公司50%的股權。合營公司收購綠城在上海、無錫、蘇州、常州等地共9個項目，融綠平臺自此正式成立，公司主導合作平臺銷售，綠城負責產品定位與設計。2013年開始，融綠平臺發(fā)展迅速，通過拿地、收購等方式從成立之初的9個項目迅速擴容至19個，在上海獲取了貨值超800億的6個項目，在杭州融綠以12億元收購浙江金都房產持有的浙江金盈50%的股權，截至2013年底，融綠平臺年銷售額超400億。2014年，融綠年銷售金融和簽約均價都穩(wěn)坐上海商品住宅銷售的頭把交椅。但隨著央企巨頭中交集團入主綠城，成為與九龍倉并列的綠城第一大股東，公司與綠城的合作宣告結束。2015年，公司向綠城支付約33.9億元拿下融綠平臺。

優(yōu)劣互補，強強聯(lián)合實現(xiàn)雙贏。公司卓越的并購擴張能力以及銷售團隊與綠城中國高品質品牌強強聯(lián)合，短時間內發(fā)展迅猛。借助綠城在上海、杭州等地的豐富資源，公司實現(xiàn)了在華東地區(qū)的飛速發(fā)展。2016年開始，公司加速“城市群”布局，深耕“長三角”地區(qū)，在2016年1500億元的全年總銷售額中，“長三角”五城貢獻了401億元。

2.4.5 收購泛?？毓少Y產包，強化一二線城市深耕戰(zhàn)略

2019年1月，公司以125.53億元收購泛?？毓少Y產包，包括北京泛海國際項目1號地塊和上海董家渡項目100%股權。公司進一步豐富了北京、上海地區(qū)的土地儲備，泛?？毓山璐苏{整了資產負債結構，緩解現(xiàn)金流壓力，以加速實現(xiàn)聚焦金融業(yè)務的戰(zhàn)略轉型。

項目區(qū)位優(yōu)越，位于城市核心地段。北京項目位于北京市朝陽區(qū)核心位置，在東四環(huán)東側，緊靠朝陽公園，周邊環(huán)繞CBD，教育、醫(yī)療等配套設施齊全。項目總占地面積為7.5萬平方米，總建筑面積44.6萬平方米，主要用于住宅、商業(yè)、寫字樓及酒店開發(fā)，2019年6月因為城市的功能定位與配合北京整體的規(guī)劃更改，總建筑面積調整為36.6萬平方米。目前剛啟動建設，尚未開售。上海項目位于上海市黃浦區(qū)核心位置，屬南外灘板塊，緊鄰黃浦江、豫園，周邊有外灘、人民廣場等地標環(huán)繞，配套設施成熟。項目包含3大地塊，總占地面積12萬平方米，總建筑面積62.8萬平方米，主要用作住宅及商業(yè)開發(fā)。部分地塊拆遷未完結。

收購成本低，預計未來利潤豐厚。泛海國際的收購事項的總代價約為人民幣148.87億元，其中股權代價約為人民幣111.75億元，及債權代價約為人民幣37.12億元?？偞鷥r與債務沖抵后的房地產項目應付代價為125.53億元，平均樓面價約為12628元/平方米，而兩地周邊項目銷售均價均已超過10萬元/平方米。公司一直以來堅持以低成本不斷增加核心城市地塊。

3.1 股權激勵吸引力大，高層管理效率提升

2011年，公司首次執(zhí)行股權激勵計劃。公司對股權授出時間不設定任何業(yè)績目標，并最終分三次分別以1.48元、2.33元和6.32元的行權價格向高管及核心員工共計授出期權9990萬份。截至2018年12月31日，尚未行權的期權數(shù)量為879萬份。

2014年，公司執(zhí)行新的股權激勵計劃，本次計劃同樣對授出時間不設定任何業(yè)績目標，最終分四次以4.07元、7.27元、4.62元和30.25元的行權價格向高管及核心員工共授出期權1.66億份，行權時間為授出后三年內。截至2018年12月31日，尚未行權的期權數(shù)量為1.2億份。

2018年5月，為激勵員工對公司未來長期發(fā)展繼續(xù)做出更大貢獻，公司進一步優(yōu)化員工薪酬體系，決議采納股份激勵計劃。決定從公開市場回購股份以授予相關員工，累計回購不超過總股本的5%，公司暫未選定授予對象。截至2019年3月末，股份激勵計劃已從公開市場購買7654.7萬股，累計總金額為19億元。

3.2 管理層增持股票亦彰顯信心

管理層對公司經營管理信心充足，密集增持公司股票。2018 年來，公司管理層 12 次增持公司股票，共計 730 萬股，占公司總股本的0.16%，顯示出管理層對于公司未來持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的信心。

4.1 入股貝殼，涉足存量與長租公寓市場

公司以增資方式獲取鏈家6.25%股權，將鏈家納入公司聯(lián)營企業(yè)名單。2017年1月，公司向鏈家增資26億，其中114.69萬作為新增注冊資本，剩余25.99億作為資本公積金。增資完成后，公司持有鏈家公司6.25%的股權，公司董事長孫宏斌進駐鏈家董事會。隨后，萬科、騰訊、百度等機構也增資鏈家，公司持股比例稀釋，根據最近的公開數(shù)據顯示，截至2017年10月末，公司持股占比5.58%。

鏈家公司于2001年在北京成立，房地產經紀是鏈家的基礎業(yè)務，也是主要收入來源。其中，二手房買賣和房屋租賃業(yè)務的經營主體仍是鏈家地產。2014年鏈家開始步入迅速擴張的階段，通過并購成都伊誠、上海德佑、北京易家、深圳中聯(lián)、廣州滿堂紅、杭州盛世管家和高策地產服務機構發(fā)展線下門店，目前已擁有8000余家直營店，13萬名經紀人，覆蓋了全國大約28個城市和地區(qū)，交易額規(guī)模超萬億。

2018年4月，鏈家宣布成立新平臺貝殼找房。2019年3月，鏈家出于企業(yè)發(fā)展需要的考慮由貝殼找房接手，原鏈家22個投資方的股份通過協(xié)議鏡像平移到貝殼找房的資金中，持股比例不變，鏈家注冊資本因此縮水34%。鏈家也將三分之二的重要人力移入貝殼。鏈家和貝殼同屬于大鏈家體系。貝殼找房目前正在有計劃地進行D輪融資，這次融資的重點在于通過產品應用的創(chuàng)新和互聯(lián)網領域的技術研發(fā)提升用戶體驗和行業(yè)的進展。鏈家的資本轉移體現(xiàn)了其發(fā)展方向從直營轉向互聯(lián)網平臺化。

公司此次通過增資方式持股鏈家，后股份平移到貝殼找房，意在涉足房地產存量市場。鏈家是我國存量房市場的頭號交易商。2017年，鏈家二手房交易額占全國交易總額的41%，在北京、上海兩地的二手房交易額市占率均超過70%。鏈家于2016年完成B輪融資，貝殼找房目前正在有計劃地進行D輪融資，未來貝殼或將代替鏈家上市。公司在其上市前入股，實現(xiàn)了跨界合作，在房地產調控政策趨嚴、開發(fā)業(yè)務天花板將現(xiàn)的情況下，國內房地產市場開始從增量時代向存量時代過渡，公司提前布局，有利于快速站穩(wěn)存量房時代的市場地位。

入股自如，首次涉足長租公寓市場。2018年1月，鏈家旗下O2O長租公寓品牌自如宣布獲得40億人民幣A輪融資，由華平投資、紅杉資本中國基金、騰訊3家機構領投。公司作為唯一一家擁有房地產背景的投資商，向自如戰(zhàn)略投資5000萬美元，持股比例為1.56%。

自如以長租模式起家，發(fā)展勢頭強勁。自2011年開始運營以來，自如現(xiàn)已在PC、APP、微信全渠道實現(xiàn)租房、服務、社區(qū)的O2O閉環(huán)，通過O2O模式重構居住市場格局，并建立了國內最大的O2O青年居住社區(qū)。截至2017年底，自如進入了北京、上海、深圳、杭州、南京、成都、天津、廣州、武漢9座城市，受委托管理的房源超過50萬間，服務的租戶超過120萬人，管理資產規(guī)模超過6000億元。

4.2 收購萬達文旅資產包，獲取低價住宅項目之外提前布局文旅產業(yè)

2017年7月，公司以438.44億收購萬達商業(yè)旗下13個文旅項目91%股權。項目總建筑面積約5897萬平方米，其中可售面積約4973萬平方米，可售面積約占總建筑面積的84%，另外924萬平方米的公司自持項目。文旅項目遍及西雙版納、南昌、合肥、哈爾濱、無錫、青島、廣州、成都、重慶、桂林、濟南、昆明和?？凇?/p>

公司獲得大量土地儲備，萬達商業(yè)完成輕資產轉型，雙方實現(xiàn)互利共贏。此次收購完成后，公司共獲得接近6000萬方的土地儲備，同時完成對文旅、酒店、商業(yè)地產等相關業(yè)務的布局，與公司的綜合化發(fā)展布局相呼應。而萬達商業(yè)方面通過此次并購將需要大量資金投入及后期運營維護的資產——萬達文旅項目扣除出去，完成輕資產轉型。

自持部分板塊布局均衡，奠定文旅板塊發(fā)展契機。公司自持的927萬平方米項目中，占比最大的為商業(yè)地產，占比31%；其次為酒店板塊及主題樂園，分別占比23%和21%。布局上，各項板塊占比均衡，文旅項目功能全面。開工面積上，已開工面積占比28%，未開工面積占比72%，項目未來建設周期需1-2年。公司已于2018年組建融創(chuàng)文旅集團，專注于文旅項目發(fā)展；長期來看，公司將深耕文旅板塊，使之成為公司未來新的業(yè)績增長點。

整體來看，萬達項目使得公司賬面收入及利潤出現(xiàn)大幅提升。2017年公司主營業(yè)務收入中確認房地產銷售收入597.5億元，2017年公司總交付面積為486萬方，其中萬達項目交付182.7萬方，占比37.6%。其他營業(yè)收入中，“文旅業(yè)務收入及其他收入”從2016年的0.1億元增加到2017年的24億元，增量23.9億元主要來自萬達項目。截至2017年末，萬達項目公允價值凈值為607.6元，而收購的現(xiàn)金代價為402.1億元，兩者差額205.5億元計入“其他收入及收益”（負商譽）。

2018年10月，公司以62.81億元收購萬達文化管理100%的股權，文旅板塊運行更加獨立。萬達文化管理是萬達文旅業(yè)務的核心，主要業(yè)務為旅游管理服務，截至2018年9月，其凈資產約7.4億元，自成立日2017年11月10日至2017年12月31日的凈利潤為5.6億元。至此，原萬達文旅項目的總體規(guī)劃設計、建設管理、品牌許可、運營咨詢管理等服務均由公司全面負責，提升了管理運營效率，減少不必要的溝通成本。對公司而言，收購萬達文旅項目是高起點布局文旅行業(yè)的重大戰(zhàn)略。未來基于消費升級的大文化、大旅游、大娛樂等產業(yè)將會協(xié)同增長。2019年，融創(chuàng)文旅集團將持續(xù)提升運營管理能力，確保廣州、無錫和昆明融創(chuàng)文旅城的開業(yè)。

4.3 入股樂視，打造文化集團孕育地產消費升級

2017年1月，公司通過旗下子公司天津嘉瑞入股樂視，打造文化集團。其中，天津嘉瑞以60.41億元收購樂視網8.61%股權，以10.5億元收購樂視影業(yè)15%股權，以79.5億元獲得增發(fā)后樂視致新33.5%股權。公司共計出資150.41億元。股權于2017年4月30日完成交割。樂視網為一家互聯(lián)網生態(tài)系統(tǒng)公司，擁有中國領先的互聯(lián)網內容版權庫、內容制作能力和云視頻平臺以及互聯(lián)網視頻體系。樂視影業(yè)主要業(yè)務包括電影制片業(yè)務、電影宣傳發(fā)行業(yè)務、版權運營業(yè)務及商務開發(fā)業(yè)務。樂視致新以樂視超級電視為品牌，從事智能互聯(lián)網電視的研發(fā)、生產及銷售業(yè)務，同時承載了樂視網的大屏生態(tài)業(yè)務。

公司以大規(guī)模資金入股樂視，意在關注消費升級，布局房地產相關產業(yè)。董事長孫宏斌表示，對樂視的投資不會影響公司的投資方向，不會影響公司對消費升級的投資。同時，公司通過入股樂視成為樂視在房地產領域的唯一合作方，以極低的價格獲取了大量土地儲備。2017年3月，公司以2.2億元收購了樂視投資持有的重慶樂視界置業(yè)發(fā)展有限公司50%的股權，重慶樂視界主要從事開發(fā)重慶兩江新區(qū)的龍興項目，項目計容建面39.9萬平方米，可售面積35.6萬平方米。公司還以3億元的價格收購了樂視投資的上海隆視50%的股權，獲取上海虹橋商務區(qū)隆視廣場北樓地上地下物業(yè)的所有權，上海隆視項目的主要為辦公用途，計容建面6.1萬平方米。

文化板塊致力于打造成為中國文化產業(yè)的領軍企業(yè)，培育成為公司未來新的增長點。2018年9月，公司繼續(xù)以7.73億元競得新樂視智家18.38% 股權的股權和樂視影業(yè)21.81%的股權，成為新樂視智家和樂視致新的第一大股東，樂視集團全面退出。2019年初，公司以東方影都、樂融致新和樂創(chuàng)文娛資產為基礎成立文化集團，致力于打造家庭娛樂平臺和提供優(yōu)質內容，并與融創(chuàng)文旅集團密切協(xié)同發(fā)展。2019年，融創(chuàng)文化集團將更加注重組織架構的完善和團隊建設，進一步提升體系管控能力。

5.1 杜邦分析：ROE從2017年開始大幅提升

ROE的提升主要得益于利潤率（2017年）和周轉率（2018年）的提升。2018年公司ROE為29.2%，較上年上升4個百分點，在主流Top20房企中排名第2，主要受益于資產周轉率的提升。但是橫向對比Top20房企，公司的周轉率并不出眾，主要還是利潤率和權益乘數(shù)相對較高。我們從ROE的拆分來看：1）利潤率：13.3%的歸母凈利潤率排名第八，略超平均水平（11.8%），高于萬科(11.4%)，但低于中海地產（26.2%）、招商蛇口(17.3%)。2）周轉率：0.17的總資產周轉率，低于Top20房企0.21的平均值，排名靠后，這和公司主要項目集中一二線高端盤有關。3）權益乘數(shù)：較高的權益乘數(shù)主要是預收款及應付款項較高所致。12.91的權益乘數(shù)遠高于Top20平均值7.73，在對標同行中也處于靠前位。盡管公司整體杠桿較高，但經營負債的占比也超過四成。2018年總負債6435.53億元，其中預收款項占比30.98%，貿易及其他應付款，占比14.42%，兩項加起來大于有息負債（35.65%），占用上游資金（應付賬款）和銷售回款（預收款）的無息負債比重較大，說明公司在供應鏈上的較強話語權，善于提高資金利用率。

5.2 公司迎來業(yè)績釋放階段，成長速度亮眼

營收進入上升通道，利潤進入釋放期。根據營業(yè)收入和業(yè)績指標，公司自上市以來大致可以分為三個階段：2010年-2012年、2013年-2015年、2016年至今。自2016年，公司迎來業(yè)績釋放階段，營業(yè)收入進入快速上升通道。2018年營業(yè)務收入1247.5億元，同比增長89.4%，較2017年上升3個百分點，增速又創(chuàng)歷史新高。近兩年營收增速提升受益于公司堅持高端精品戰(zhàn)略，同時物業(yè)交付面積大幅增加。雖然公司的營業(yè)收入與三大房企：萬科（2977億）、碧桂園（3791億）和中國恒大（4662億）還有2-3倍差距，但是營業(yè)收入增速遠高于Top20其他房企。公司歸母凈利潤自2017年開始增長顯著，2017年公司歸母凈利潤為110億元，同比增長344.1%；2018年實現(xiàn)歸母凈利潤165.7億元，同比增長50.6%。在經歷了連續(xù)兩年核心凈利潤負增長后，2017、2018年大幅增加至111.2億和214.9億元，同比增速分別高達258.7%和93.3%。

盈利能力顯著提升，毛利潤率持續(xù)增長。公司毛利潤率自2015年觸底后開始反彈回升，2018年毛利潤率為25.0%，較上年增長4.3個百分點，但公司毛利潤率在Top20房企中排名較低。實際上，公司整體毛利潤率和權益毛利潤率一直高于并表毛利潤率。根據公司業(yè)績發(fā)布會材料，2018年公司連同其合營公司及聯(lián)營公司的整體毛利潤率為25.9%，權益毛利潤率為26%，均高于并表毛利率。我們認為主要是一部分盈利能力較高的項目未并表所致。另外，公司大量土儲都是通過收購獲得，公司將收并購土地溢價部分需要交納額外的土地增值稅及所得稅計入成本，因此降低了毛利率。

公司的凈利潤率與歸母凈利潤率走勢一致，2018年公司凈利潤率為14.0%，較上年回落3.7個百分點。2018年公司連同其合營公司及聯(lián)營公司的總收入為2143.3億元，銷售額是4608億，銷售是結算金額的2.15倍，費用錯配大，此外文旅項目產生了大量費用，銷售和管理費用由69億同比增長70%至117億，由此導致凈利潤下降。剔除業(yè)務合并收益及其攤銷、匯兌損失、金融資產及合約資產減值虧損凈額等非經營性事項的影響后，公司核心凈利潤達214.9億元。

2018年公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為3.5%、5.9%和1.7%，三費率較上年均有較大的下降，主要是由于營業(yè)收入的大幅增加使整體三費率下降；其中財務費用率下降主要為有息負債規(guī)模的增速大幅下降。公司重銷售和渠道，營銷及市場推廣成本為43.6億，同比增長27.5%。行政開支增長較多，2018年行政開支為73.6億元，同比增長108.1%，銷售及市場推廣成本及行政開支增長主要由于公司物業(yè)開發(fā)業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴大，物業(yè)項目數(shù)量大幅增加導致員工成本大幅增長。同時，2017年下半年開始陸續(xù)完成對文旅城項目的收購，2017年文旅城項目只有不到半年的行政開支，而2018年整年度都有文旅行政開支，此外2018年10月將萬達文旅5000多人的團隊并購進來，文旅業(yè)務體系建立、團隊打造因而造成了行政開支的大幅提升。整體來看，公司2018年三費占比在對標房企中仍處于高位，應當繼續(xù)適當降低三費率，提高利潤率。

5.3 降桿杠始見成效，充足現(xiàn)金流成就擴張之路

杠桿仍然較高，但剔除預收賬款后的資產負債率下降明顯。自2013年以來，公司資產負債率一直處于上升趨勢，在2017年末突破90%，但2018年公司資產負債率又控制到89.8%。剔除預收賬款后的資產負債率在2016年達到峰值后迅速下降，2018年下降至62%，銷售額的大幅增長降低了杠桿，但橫向對比，仍然較高，后續(xù)仍有下降空間。

凈負債率在2018年出現(xiàn)下降，降杠桿初見成效。自2014年以來，公司有息負債規(guī)模大幅增長，導致凈負債率持續(xù)攀升，2017年末凈負債率達到峰值為202.1%。2018年始，公司把降負債率去杠桿作為全年目標，其凈負債率在2018年末下降至149.4%，在對標房企中處于中間位置。未來公司繼續(xù)處于降杠桿階段，負債利率將會進一步降低。

公司有息債以長債為主，債務期限結構合理。截至2018年，公司有息債規(guī)模為2294.1億元：短期借貸及長期借貸當期到期部分合計920.5億元，占比40.1%；長期借貸（包括離到期日一年以上的帶息借款、貸款和債券）1373.6億元，占比59.9%。短期債務占比上升，主要是因為2018年融資成本較高，達6.81%，較2017年提升了0.57個百分點，所以2018年高成本負債期限較短，利于以后置換低成本負債。2018年有息負債率為35.65%，相對處于較高水平。因此整體來看，公司債務結構合理，雖然短期債務占比有上升的趨勢，但短期償債壓力依然較輕。

賬面貨幣資金保持增長，短期償債壓力小。截至2018年末，公司貨幣資金為1202億元（其中受限部分440.2億元），同比增長24.3%。2018年末公司現(xiàn)金短債比為130.6%，2016年以前基本近200%，2017年后盡管有所下降，但仍然都在120%以上，短期償債壓力小。整體來看目前公司運營資金充裕，有足夠的抗風險能力，并足以支持未來的業(yè)務增長。

經營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為正。2017年公司經營性凈現(xiàn)金流增長迅猛，達751億元，同比增長1526.9%。2018年，公司經營性凈現(xiàn)金流為520.6億元。近年來公司經營活動現(xiàn)金流持續(xù)為正，漲幅在2017年達到峰值。

5.4 融資成本掌控能力強，積極拓寬美元債市場

成本掌控能力逐年提升，積極探索新型融資工具。2018年公司加權平均融資成本為6.81%，較上年上升0.57個百分點。2018年對標同類型房企，公司融資成本偏高，位列第4。但從歷年的數(shù)據來看，公司融資成本呈現(xiàn)下降趨勢，且下降速度較快，而2017-2018年成本略有上升也是受到市場環(huán)境影響，總體來說，目前成本水平可控。除傳統(tǒng)發(fā)債方式外，公司激勵探索新型融資工具，公司于2016年成功發(fā)行以購房尾款為支撐的資產支持證券，發(fā)行規(guī)模24億元，此外，融創(chuàng)物業(yè)以應收賬款為基礎資產，成功發(fā)行11.58億ABS。

發(fā)債方式靈活，因勢利導拓寬境外市場。2017年以前，公司僅發(fā)行過三筆美元債，且存量債券余額僅為4億美元。自2017年始，國家政策層面“資本管制+加大吸引外資+鼓勵境內機構海外資本回流”的組合拳使出，通過簡化海外發(fā)債程序，政策層面鼓勵外匯流入；另一方面，美元兌人民幣匯率中間價大幅走低，且美國十年期國債收益率處于2014年來的低點，美元債融資成本較之前年度有大幅下降。公司審時度勢抓住發(fā)行窗口期，2017年中期在新加坡市場發(fā)行了規(guī)模為10億的美元債。2018年在融資成本不斷走高的大環(huán)境下，美元兌人民幣匯率也持續(xù)上行，美元債成本優(yōu)勢逐漸減弱，因此公司靈活應變，均衡考慮境內外市場，發(fā)行美元債18.5億，發(fā)行人民幣債券20.1億，優(yōu)化了公司債務期限和成本結構。2019年1-6月，公司共計發(fā)行美元債27.5億元。

我們認為公司的物業(yè)銷售業(yè)務將繼續(xù)保持高速增長，可售資源較為豐厚；文旅業(yè)務也將隨著公司正式成立文旅公司而逐漸提高市場占有率。整體來看，公司主要布局一二線及環(huán)一線城市，土儲豐富，拿地成本較低，后續(xù)利潤增長空間較大。同時，公司有較強的成本管控能力，發(fā)債方式靈活，歷年來融資成本呈下降的趨勢，三費率有望繼續(xù)下降。公司的最大亮點在于與市場的精準判斷以及對周期的強把控能力，在每一個節(jié)點上都能做出較為準確的判斷，同時公司主要精力仍然集中在做好房地產業(yè)務本身，在后期會將地產的消費升級帶入。

我們預計2019-2021年公司營業(yè)收入分別為1833/2476/3218億元，分別同比增長47% / 35% / 30%；歸母凈利潤分別為237 / 326 / 420億元，分別同比增長43% / 37% / 29%；對應的EPS分別為5.35 / 7.35 / 9.46元，當前股價對應的PE分別為5.9X / 4.3X / 3.3X。從可比公司PE來看，平均為8X，由于公司屬于高增長龍頭，結算以及銷售增速均高于主流房企，因此我們給予9X，我們認為公司的合理價值為56.63港元/股。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

地產調控持續(xù)升級，政策超預期收緊；利率開始出現(xiàn)上行；人民幣貶值，公司境外債較多或出現(xiàn)外債成本增加的風險。