“八問”鈷：重新定義供需，或?qū)×摇芭まD(zhuǎn)”

本文來自微信公眾號(hào)“分析師謝鴻鶴”，作者是中泰有色團(tuán)隊(duì)。本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

投資要點(diǎn)

8月7日，Glencore公布2019年中報(bào)，大幅下修KCC產(chǎn)量指引，Mutanda將在2020-2021年修繕停產(chǎn)，嘉能可停產(chǎn)及5G需求帶來了長(zhǎng)遠(yuǎn)而深刻的變化。本篇報(bào)告將主要回答以下8個(gè)問題：

1、Glencore鈷產(chǎn)出指引有什么變化？Mutanda停產(chǎn)，Katanga下修指引。

2、Mutanda為何停產(chǎn)？“經(jīng)濟(jì)性”缺失或是直接原因。

3、Mutanda停產(chǎn)影響供給幾何？短期供給庫存補(bǔ)，但中期供給或?qū)⑹湛s16%。

4、其他主要原料供給增量項(xiàng)目如何？增量項(xiàng)目有限且有序釋放。

5、當(dāng)前原料 & 冶煉廠商整體盈利如何？幾無利潤(rùn)空間。

6、下游正極 & 電池需求如何？當(dāng)前鈷下游市場(chǎng)需求仍較為疲軟，但未來增長(zhǎng)可期。

7、未來鈷供需結(jié)構(gòu)如何？20-21年或?qū)l(fā)生趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)。

8、未來價(jià)格驅(qū)動(dòng)主要矛盾？關(guān)鍵還是看5G“換機(jī)潮”需求拉動(dòng)消費(fèi)電池需求。

事件：8月7日，Glencore公布2019年中報(bào)，大幅下修KCC產(chǎn)量指引，Mutanda將在2020-2021年修繕停產(chǎn)。我們認(rèn)為，這成為引發(fā)鈷供需“扭轉(zhuǎn)”的核心變量之一。

1、Glencore鈷產(chǎn)出指引變化？Mutanda停產(chǎn)，Katanga下修指引。

Glencore今年鈷產(chǎn)出指引5.7萬噸→4.3萬噸，其中，KCC產(chǎn)量指引2.6萬噸→1.4萬噸，Mutanda產(chǎn)量指引2.7萬噸→2.5萬噸。1）Glencore表示將對(duì)Mutanda進(jìn)行維護(hù)修繕，并將在2019年年底之前逐步停止生產(chǎn)，2020年-2021年將對(duì)其維護(hù)和修繕；2）由于上半年Katanga產(chǎn)量6100噸，產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，Katanga 19年產(chǎn)出指引2.6萬噸→1.4萬噸，20-21年產(chǎn)出同樣下滑，分別是3.2萬噸→2.7萬噸、3.8萬噸→3.1萬噸。

2、Mutanda為何停產(chǎn)？“經(jīng)濟(jì)性”缺失或是直接原因。

1）鈷價(jià)持續(xù)下滑，成本不斷上升，Mutanda盈利能力惡化，失去“經(jīng)濟(jì)性”，產(chǎn)生3.5億美元非現(xiàn)金損失。首先是鈷價(jià)持續(xù)下滑：近一年來，鈷價(jià)以單邊下跌為主，MB鈷（標(biāo)準(zhǔn)級(jí)）、鈷精礦、SMM電解鈷、鈷粉、硫酸鈷與四氧化三鈷分別下跌67.6%、57.3%、53.5%、64.5%、69.2%與66%，特別是粗制氫氧化鈷中間品價(jià)格，由18年8月25.5美元/磅下跌70%至7.65美元/磅；其次成本不斷上升：Mutanda礦處理氧化礦的過程中需要消耗掉大量的硫酸，而公司硫酸部分外采自贊比亞，硫酸環(huán)節(jié)成本存在壓力，此外2018年底剛果（金）將礦稅調(diào)高至10%，進(jìn)一步提升了公司的開采成本；這導(dǎo)致已經(jīng)失去“經(jīng)濟(jì)性”：剛果成熟銅鈷礦山，中間品成本或在7-8美元/磅，已經(jīng)失去“經(jīng)濟(jì)性”；更進(jìn)一步高庫存，已然產(chǎn)生3.5億美元非現(xiàn)金損失：2018-2019年嘉能可實(shí)際銷售量或大幅低于產(chǎn)量，或形成大量原料庫存，因此2019年上半年嘉能可由于鈷價(jià)下滑導(dǎo)致的非現(xiàn)金損失高達(dá)3.5億美元；

2）另外，氧化礦→硫化礦工藝切換也可能是原因之一，2019年開始，Mutanda所開采的氧化礦品位逐步降低，因此公司考慮通過開發(fā)投入硫化礦的處理，通過工藝路線逐步切換，來實(shí)現(xiàn)挖潛礦山的生命周期，延長(zhǎng)20年；

3、Mutanda停產(chǎn)影響供給幾何？短期供給庫存補(bǔ)，但中期供給或?qū)⑹湛s16%。

1）短期來看，對(duì)2019年實(shí)際供給影響不大：主要有以下兩點(diǎn)原因：一是Mutanda停產(chǎn)將主要發(fā)生在2020-2021年，2019年總體產(chǎn)量仍會(huì)保持平穩(wěn)；二是嘉能可目前有充足的庫存，Katanga實(shí)際銷售量很少，2018年實(shí)現(xiàn)1430噸銷售，2019年也并未實(shí)現(xiàn)銷售，意味著自去年一季度至今，Katanga產(chǎn)出的合計(jì)1.72萬噸鈷產(chǎn)出，形成至少1.5萬噸以上的庫存，實(shí)際有效供給短期可以由“去庫存”來完成。2）中期來看，供給收縮約16%：Mutanda礦山2018年鈷產(chǎn)量為2.73萬噸，2019年產(chǎn)量指引為2.5萬噸，2020年Mutanda停產(chǎn)或大幅收縮供給約16%。

4、其他主要原料供給增量項(xiàng)目如何？增量項(xiàng)目有限且有序釋放。

2019年-2021年增量項(xiàng)目主要來自，除Glencore旗下KCC以外，還有ERG旗下RTR、Shalina/Chemaf旗下Etoile以及中色集團(tuán)旗下Deziwa：1）Glencore的KCC項(xiàng)目產(chǎn)量指引下調(diào)，19-21年分別為1.4萬噸、2.7萬噸以及3.1萬噸；2）ERG旗下RTR項(xiàng)目一期1.4萬噸，上半年處于試生產(chǎn)當(dāng)中，預(yù)估19全年5000噸；3）Chemaf方面，直到2020年的產(chǎn)出被托克承購，2017年設(shè)計(jì)產(chǎn)能3800噸的工廠投產(chǎn)，使得公司粗鈷產(chǎn)能達(dá)到6200噸，其擴(kuò)建Mutoshi1.6萬噸產(chǎn)能將在2019-2020年或更晚釋放；4）中色集團(tuán)旗下Deziwa，8000噸粗鈷產(chǎn)能，預(yù)估2020年竣工投產(chǎn)，逐步釋放產(chǎn)能。

5、當(dāng)前原料 & 冶煉廠商整體盈利如何？幾無利潤(rùn)空間。

1）原料環(huán)節(jié)：由于當(dāng)前民采礦多為低品位礦，處理成中間品的成本根據(jù)各企業(yè)差異，成本區(qū)間或?yàn)?-10美元/磅，成熟礦山中間品成本或?yàn)?-8美元/磅，當(dāng)前中間品價(jià)格回落至當(dāng)前7.65美元/磅，跌破部分民采礦成本，成熟礦山也幾無利潤(rùn)空間（僅考慮鈷部分），因此今年以來，民采礦產(chǎn)量或大幅減少40%-50%，并且中間品原料廠家更傾向于處理銅鈷比更高的礦源。2）冶煉環(huán)節(jié)：根據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，按照目前企業(yè)拿到的鈷礦成本來看，國內(nèi)金屬鈷成本在18萬元/噸左右，硫酸鈷成本約為17萬元/噸左右（折算成鈷金屬），而根據(jù)我們模型測(cè)算，硫酸鈷成本同樣約為16.7萬，金屬鈷成本約17.6萬噸，金屬鈷與鈷鹽生產(chǎn)商基本處于盈虧線附近，所以生產(chǎn)商不愿意繼續(xù)降價(jià)，挺價(jià)意愿強(qiáng)烈。

6、下游正極 & 電池需求如何？當(dāng)前鈷下游市場(chǎng)需求仍較為疲軟，但未來增長(zhǎng)可期。

新能源汽車方面，根據(jù)中汽協(xié)預(yù)測(cè)，2019年全年新能源汽車預(yù)計(jì)銷售150萬輛左右，同比增長(zhǎng)約19.4%，略低于此前160萬輛的預(yù)測(cè)。動(dòng)力電池方面，動(dòng)力電池產(chǎn)量6月份減產(chǎn)35%左右，目前庫存較高，短期內(nèi)以去庫和產(chǎn)品升級(jí)為主，此外，“國五”車型去庫效應(yīng)影響深遠(yuǎn)，大量新能源乘用車短期需求已被替換，后市需求仍有被擠壓空間。此外，消費(fèi)電池方面，全球智能手機(jī)與PC產(chǎn)量同比仍在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間內(nèi)，由于當(dāng)前5G處于布局初期，消費(fèi)者換機(jī)需求較弱。但未來增長(zhǎng)可期，隨著2020年5G手機(jī)的推廣，智能手機(jī)出貨量有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，正是受益于此，3C電池需求或?qū)@著拉動(dòng)消費(fèi)電池鈷消費(fèi)量。

7、未來鈷供需結(jié)構(gòu)如何？20-21年或?qū)l(fā)生趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)。

在全球新能源汽車35%增速、消費(fèi)電池需求穩(wěn)定的基準(zhǔn)假設(shè)下，根據(jù)我們供需模型梳理，考慮到Glencore最新的產(chǎn)量指引變化以及未來三年主要的供給增量項(xiàng)目的投產(chǎn)釋放，2019年仍然處于過剩狀態(tài)，但是，進(jìn)入到20年，由于Mutanda停產(chǎn)計(jì)劃的施行，供需格局大幅或?qū)⒋蠓纳疲?0-21年供需結(jié)構(gòu)或?qū)②厔?shì)性扭轉(zhuǎn)。

8、未來價(jià)格驅(qū)動(dòng)主要矛盾？關(guān)鍵還是看5G“換機(jī)潮”需求拉動(dòng)消費(fèi)電池需求。

我們對(duì)消費(fèi)電子增速與全球新能源車增速對(duì)供需結(jié)構(gòu)影響進(jìn)行了測(cè)試，事實(shí)上，在需求上行期庫存、礦產(chǎn)供給等都不會(huì)是主要矛盾，需求仍然是決定鈷鋰價(jià)格的關(guān)鍵。隨著5G手機(jī)的推廣，2020年智能手機(jī)出貨量有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，并且“換機(jī)潮”可能會(huì)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，甚至是10%以上的雙位數(shù)增長(zhǎng)，而消費(fèi)電池需求由負(fù)轉(zhuǎn)正，將是供需結(jié)構(gòu)發(fā)生“劇烈”逆轉(zhuǎn)、價(jià)格趨勢(shì)上漲的閾值！

投資建議：

Glencore旗下Katanga產(chǎn)量指引下修、Mutanda因?yàn)槭ァ敖?jīng)濟(jì)性”而停產(chǎn)，在“低產(chǎn)出 & 低庫存”背景下，原料以及冶煉環(huán)節(jié)幾無盈利空間，產(chǎn)業(yè)鏈出貨節(jié)奏變化，國內(nèi)鈷價(jià)異動(dòng)，MB鈷價(jià)也存向上修復(fù)動(dòng)力，實(shí)際有效供給短期可以由“去庫存”來完成，但更為重要的是， 20-21年或?qū)l(fā)生趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)，特別是，隨著5G手機(jī)的推廣，2020年智能手機(jī)出貨量有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，并且“換機(jī)潮”可能會(huì)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，甚至是10%以上的雙位數(shù)增長(zhǎng)。而消費(fèi)電池需求由負(fù)轉(zhuǎn)正，恰恰正是供需結(jié)構(gòu)發(fā)生“劇烈”逆轉(zhuǎn)、價(jià)格趨勢(shì)上漲的閾值！核心標(biāo)的：寒銳鈷業(yè)、洛陽鉬業(yè)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，鈷供給端超預(yù)期釋放，動(dòng)力電池以及消費(fèi)電池領(lǐng)域需求超預(yù)期走弱。