港股教育板塊“三劍客”：中國(guó)東方教育(00667)、新東方在線(01797)、中國(guó)科培(01890)

本文來自微信公眾號(hào)“觀者如蕓”，作者：朱蕓、余筱萌。

投資要點(diǎn)

教育板塊是港股通投資者比較青睞的投資領(lǐng)域，主要原因在于：1）與A股相比，港股教育公司質(zhì)地更加純正；2）由于政策原因，學(xué)校資產(chǎn)較難實(shí)現(xiàn)A股IPO，港股教育資產(chǎn)具備極強(qiáng)稀缺性；3）與A股相比，港股教育標(biāo)的估值較低，存在明顯的估值優(yōu)勢(shì)。

港股通催化價(jià)值重估：上述因素綜合作用下，港股教育標(biāo)的進(jìn)入港股通名單，有可能催生出一波價(jià)值重估行情。結(jié)合市值、交易量信息，我們認(rèn)為中國(guó)東方教育（00667）、新東方在線（01797）和中國(guó)科培（01890）最有希望進(jìn)入下一期港股通名單。

中國(guó)東方教育：公司是中國(guó)最大職業(yè)技能教育的供應(yīng)商，三大方向六大品牌業(yè)務(wù)格局成熟，均處板塊龍頭地位。近年來公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁，截至2018年，共運(yùn)營(yíng)145所學(xué)校及18所定制烹飪體驗(yàn)中心，平均培訓(xùn)人次達(dá)12.4萬。受益于公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大平均培訓(xùn)人次增加及生均學(xué)費(fèi)的增長(zhǎng)，2015-2018年公司收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為20.6%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為15%。

新東方在線：公司背靠新東方豐富的經(jīng)驗(yàn)和資源，在大學(xué)、K-12及學(xué)前在線教育分部提供在線輔導(dǎo)及備考等多個(gè)領(lǐng)域廣泛的優(yōu)質(zhì)課程，是中國(guó)最大的綜合線上校外輔導(dǎo)及備考服務(wù)供應(yīng)商，市占率約0.63%。2018財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.5億元，同比增長(zhǎng)45.8%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.82億元，同比下滑11%，主要原因在于K12分部業(yè)務(wù)拓展、教研人員成本增加等負(fù)面影響。未來公司計(jì)劃延伸核心課程產(chǎn)品，拓展學(xué)前在線教育等市場(chǎng)需求有待滿足的分部，進(jìn)一步加強(qiáng)在中國(guó)在線教育行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位。

中國(guó)科培：公司是華南地區(qū)領(lǐng)先的民辦高等教育營(yíng)辦商，旗下運(yùn)營(yíng)兩所學(xué)校，分別提供本科高等教育和中等職業(yè)技術(shù)教育。截至2018/19學(xué)年，廣東理工學(xué)院在校學(xué)生36860人，同比增加29%；肇慶學(xué)校在校學(xué)生8258人，同比增加12.3%，近年來大幅提升學(xué)費(fèi)定價(jià)，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。學(xué)校注重產(chǎn)教結(jié)合，校企合作資源豐富，兩所學(xué)校學(xué)生就業(yè)率保持在90%以上，教學(xué)管理優(yōu)質(zhì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，VIE模式監(jiān)管產(chǎn)生調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)校招生或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，外延并購(gòu)或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)整合或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模擴(kuò)張帶來的管理風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)測(cè)標(biāo)的最終或不能進(jìn)入港股通名單的風(fēng)險(xiǎn)。

1 港股通提振估值，教育板塊迎來紅利

為建立健全香港與內(nèi)地資本市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制，滬深交易所與香港聯(lián)交所分別于2014年11月17日、2016年12月5日建立滬港通、深港通。截至2019年7月30日，港股通累計(jì)成交8.1萬億港元，南下資金凈流入8988億港元。

南下資金的進(jìn)入為港股市場(chǎng)增添了活力，截至2019年7月30日，港股通投資者持股總市值達(dá)到40.7萬億港元，港股通成交額占港股成交額的日均比例超過16%。

滬港通、深港通的開通使不同市場(chǎng)之間的資金融通成為可能，A、H股市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)得到加強(qiáng)，尤其是自2016年的港股上漲行情就是估值優(yōu)勢(shì)下的一輪上漲，港股市場(chǎng)估值借此得到快速提升，與A股差距逐步縮小。

個(gè)股層面，滬港通、深股通的開通為上市公司帶來諸多利好：

提高知名度：此前，A、H股市場(chǎng)無法形成資金流動(dòng)，市場(chǎng)間投資存在一定難度，內(nèi)地投資者對(duì)港股標(biāo)的知之甚少。隨著港股通的落地實(shí)施，一些優(yōu)質(zhì)港股標(biāo)的進(jìn)入名單，其影響力不再局限于單一市場(chǎng)。

催化股價(jià)：從現(xiàn)有情況來看，港股標(biāo)的進(jìn)入港股通名單，南下資金會(huì)有可能會(huì)對(duì)股價(jià)進(jìn)行催化，形成較強(qiáng)的買入效應(yīng)。我們以2019年3月港股通名單為基礎(chǔ)，對(duì)比新進(jìn)入名單的港股標(biāo)的與港股市場(chǎng)行情表現(xiàn)，港股通標(biāo)的平均下跌3.22%，跑贏恒生指數(shù)，換手率顯著高于市場(chǎng)均值。

增加流動(dòng)性：隨著南下資金的踴躍參與，內(nèi)地投資者成為港股通標(biāo)的重要投資者，個(gè)別標(biāo)的內(nèi)地投資者持倉(cāng)比例甚至達(dá)到45%的水平，上市公司流動(dòng)性得到顯著提升。

從教育板塊自身來講，港股通的催化效應(yīng)非常明顯。楓葉教育于2016年12月5日隨著深股通的開通，順利成為港股通標(biāo)的，并引領(lǐng)了整個(gè)港股教育板塊的上漲。2017年9月4日，民生教育、宇華教育順利進(jìn)入港股通名單，名單調(diào)整信息于2017年8月中旬即獲聯(lián)交所對(duì)外公布，并形成了一波上漲行情。2018年3月5日，中教控股（00839）、新高教集團(tuán)（02001）、睿見教育（06068）進(jìn)入港股通。2019年3月11日，希望教育進(jìn)入港股通。

從教育標(biāo)的自身角度來看，其市場(chǎng)表現(xiàn)與港股通的催化呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即隨著其港股通渠道持股比例的提升，股價(jià)呈現(xiàn)上漲行情

我們將聯(lián)交所所有上市公司按Wind一級(jí)行業(yè)進(jìn)行分類，通過對(duì)比其股票今年以來的累計(jì)收益率，我們可以看到教育板塊以13.67%的漲幅排名靠前，說明港股教育板塊表現(xiàn)良好，頗受投資者青睞。

究其原因，我們認(rèn)為有以下幾個(gè)因素：

1）A股教育標(biāo)的多為外延并購(gòu)產(chǎn)物，與目前市場(chǎng)風(fēng)格有所出入，而港股教育公司是非常純正的教育資產(chǎn)；

2）由于政策原因，民辦學(xué)校資產(chǎn)較難實(shí)現(xiàn)A股IPO，港股教育公司多為優(yōu)質(zhì)學(xué)校資產(chǎn)，稀缺性極強(qiáng)；

3）與A股相比，港股教育標(biāo)的估值較低，存在明顯的估值優(yōu)勢(shì)。

上述因素綜合作用下，港股教育標(biāo)的進(jìn)入港股通名單，有可能催生出一波估值重估行情。

港股通南下資金分為兩個(gè)渠道，一個(gè)是滬港通，一個(gè)是深港通。

滬港通的標(biāo)的范圍是：恒生綜合大型指數(shù)成份股+恒生綜合中型指數(shù)成份股+香港和上海上市的AH股(非ST)。

深港通的標(biāo)的范圍是：滬港通所有標(biāo)的+恒生綜合小型指數(shù)中過去12個(gè)月平均月底市值大于50億港幣的成份股+香港和內(nèi)地上市的AH股。

恒生指數(shù)的計(jì)算，要求從港股候選池中選出市值前94%的公司，然后進(jìn)行流動(dòng)性比率判斷，滿足市值和流動(dòng)性的要求即可進(jìn)入恒生綜合指數(shù)。依照恒生綜指先調(diào)，港股通后變的邏輯，我們預(yù)測(cè)目前港股通名單調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)包括：（1）市值：定期調(diào)整考察截止日前12個(gè)月港股平均流通市值不低于50億港元，上市時(shí)間不足十二個(gè)月的按實(shí)際上市時(shí)間計(jì)算市值；（2）流通性：日均交易量/流通股大于等于0.05%。

在現(xiàn)有的港股教育標(biāo)的中，結(jié)合市值、交易量信息，我們認(rèn)為中國(guó)東方教育、新東方在線和中國(guó)科培最有希望進(jìn)入下一期港股通名單。下面，我們對(duì)這三個(gè)標(biāo)的基本面情況進(jìn)行詳細(xì)介紹。

2.1 公司概況：中國(guó)最大職業(yè)技能教育的供應(yīng)商

中國(guó)東方教育于1988年起步,開始嘗試在中國(guó)提供專業(yè)職業(yè)培訓(xùn)。20世紀(jì)90年代開始，公司業(yè)務(wù)逐步聚焦于提供專業(yè)烹飪及酒店管理的培訓(xùn)。此后經(jīng)過不斷發(fā)展，公司的業(yè)務(wù)范圍已經(jīng)拓展至烹飪技術(shù)、汽車服務(wù)、計(jì)算機(jī)軟件與新興技術(shù)等領(lǐng)域。2005年公司在萬通汽車教育品牌下提供汽車維修培訓(xùn)課程，2006年收購(gòu)華信智原DT人才培訓(xùn)基地，主要提供信息技術(shù)領(lǐng)域的短期實(shí)訓(xùn)課程，2016年公司成立歐米奇西點(diǎn)西餐學(xué)校提供西式烹飪培訓(xùn)教育。現(xiàn)在公司已經(jīng)發(fā)展成為中國(guó)最大的職業(yè)技能教育提供商，旗下包含新東方烹飪教育、新華互聯(lián)網(wǎng)科技、萬通汽車教育、華信智原、歐米奇西點(diǎn)西餐教育、美味學(xué)院等知名品牌，主要培訓(xùn)群體為年齡介于15-21歲希望掌握其就業(yè)所需的適用技能的中學(xué)及高中畢業(yè)生。截至2018年12月31日，公司在中國(guó)內(nèi)地29個(gè)省份及香港地區(qū)運(yùn)營(yíng)145所學(xué)校及18個(gè)定制烹飪體驗(yàn)服務(wù)中心，平均培訓(xùn)學(xué)員12.4萬人次，有超過2.8萬家合作的企業(yè)，公司于2019年6月在港交所上市。

管理層從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，股東資源深厚。公司創(chuàng)始人吳俊保先生畢業(yè)于中國(guó)安徽省合肥市安徽工商管理學(xué)院，2003年12月獲得工商管理碩士學(xué)位，2004年7月獲得高級(jí)經(jīng)濟(jì)師資格，現(xiàn)任中國(guó)東方教育集團(tuán)董事會(huì)主席兼非執(zhí)行董事。創(chuàng)始人之一吳偉先生畢業(yè)于清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，獲高級(jí)管理人員工商管理碩士學(xué)位，現(xiàn)任中國(guó)東方教育集團(tuán)執(zhí)行董事兼董事會(huì)主席。肖國(guó)慶先生畢業(yè)于中國(guó)人民大學(xué)，獲高級(jí)管理人員工商管理碩士學(xué)位，擁有逾19年的教育經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)擔(dān)任公司執(zhí)行董事

公司實(shí)控人為吳氏三兄弟，資源深厚。中國(guó)東方教育前三大股東分別為吳俊保先生、吳偉先生、肖國(guó)慶先生，三人持股比例分別為42.7%、29.2%、28.1%， 中國(guó)東方教育通過VIE架構(gòu)控股安徽新華教育，安徽新華教育100%持股新東方烹飪、歐米奇、萬通汽車、華信智原、新華電腦等子公司。同時(shí)吳俊保也是中國(guó)新華教育的大股東，持股比例為71.9%，該公司2018年3月于香港上市，是長(zhǎng)三角最大的民辦高等教育集團(tuán)。

中國(guó)東方教育的業(yè)務(wù)集中在向?qū)W生提供創(chuàng)新性職業(yè)技能教育，主要涵蓋烹飪技術(shù)、信息技術(shù)及汽車維修三個(gè)行業(yè)領(lǐng)域，旗下包含新東方、歐米奇、新華電腦、華信智原、萬通汽車以及美味學(xué)院等知名品牌。

從按品牌劃分的培訓(xùn)人次來看：2018年各品牌平均培訓(xùn)12.4萬人次，同比增長(zhǎng)6.4%。2016-2018平均培訓(xùn)人次實(shí)現(xiàn)8.6%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。分品牌來看，2018年新東方學(xué)校平均培訓(xùn)6.9萬人次，占比超過50%，其次為新華電腦學(xué)校平均培訓(xùn)3.1萬人次、萬通學(xué)校1.9萬人次等。另外，2018年學(xué)校各品牌新增培訓(xùn)13.0萬人次，2016年-2018年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到13.6%。分品牌來看，新東方學(xué)校新增人數(shù)最多，為7.1萬人次，其次為新華電腦學(xué)校新增2.4萬人、萬通學(xué)校2萬人次等。無論是以平均培訓(xùn)人次還是新培訓(xùn)人次統(tǒng)計(jì)，新東方學(xué)校都為總參培人數(shù)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者。

從按課程期限劃分的培訓(xùn)人次來看：長(zhǎng)期課程和短期課程平均參培人數(shù)逐年提高，2018年參與2-3年課程的平均培訓(xùn)人次最多，為7.7萬人次，其次為3年以上課程的人數(shù)2.4萬人、1-2年的課程人數(shù)1.1萬人等。和平均培訓(xùn)人次不同的是，2018年參與1年以下短期課程的新培訓(xùn)人次最多，為6.1萬人次，其次為新參加2-3年課程培訓(xùn)4萬人次。

網(wǎng)點(diǎn)分布廣泛、學(xué)校數(shù)量增長(zhǎng)快：截至2018年底，公司運(yùn)營(yíng)共計(jì)145所學(xué)校和18家定制烹飪體驗(yàn)中心，分布在中國(guó)內(nèi)地31個(gè)省級(jí)行政區(qū)中的29個(gè)以及香港，其中新東方學(xué)校數(shù)量最多為50所，其次為萬通學(xué)校26所，新華電腦24所，華信智原22所和歐米奇23所，美味學(xué)院旗下運(yùn)營(yíng)18個(gè)中心提供私人定制烹飪體驗(yàn)服務(wù)。近三年公司處于持續(xù)擴(kuò)張狀態(tài)，學(xué)校（中心）數(shù)量迅速增加，2016-2018年年均新增學(xué)校（中心）超過20所，2018年新增學(xué)校（中心）共計(jì)31所。新開學(xué)校以烹飪、IT板塊為主，未來經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張會(huì)逐漸向汽修教育業(yè)務(wù)發(fā)力。

中專教育業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)擴(kuò)大：公司還通過新東方烹飪、新華電腦、萬通汽車等品牌的26所學(xué)校提供中等學(xué)歷教育，包括17所技工學(xué)校和9所職業(yè)中專學(xué)校。2018年學(xué)歷教育完成營(yíng)收3.8億元，2016-2018年由學(xué)歷教育業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入分別占當(dāng)年公司營(yíng)收的5.8%、7.8%和11.7%，其中新東方品牌學(xué)校提供的中專學(xué)歷教育收入貢獻(xiàn)比例最大。

校舍利用率存在提升空間：截至2018年底，公司運(yùn)營(yíng)大部分學(xué)校教室使用率不足100%，其中新東方、新華電腦、萬通等品牌旗下過半教室使用率位于50%-100%區(qū)間。華信智原DT人才培訓(xùn)基地以短期課程為主，因此教室利用率較低。近兩年大量新學(xué)校的投用和既有校區(qū)的擴(kuò)建導(dǎo)致部分學(xué)校教室使用率不足50%，校舍資源利用率仍有較大的提升空間。

未來持續(xù)推進(jìn)擴(kuò)張計(jì)劃：公司堅(jiān)持自主經(jīng)營(yíng)模式，經(jīng)營(yíng)的高度可復(fù)制化確保了業(yè)務(wù)和市場(chǎng)擴(kuò)展過程中的效率和穩(wěn)定性，保證提供教育服務(wù)的質(zhì)量穩(wěn)健。截至2018年底，全國(guó)范圍內(nèi)共計(jì)14所規(guī)劃中的學(xué)校（中心）已訂立校址租賃協(xié)議，建筑面積總計(jì)8.4萬平方米，其中9所學(xué)校（中心）已獲得營(yíng)運(yùn)必要的執(zhí)照或證書。

2013年公司基本完成開發(fā)全國(guó)省會(huì)城市之后，開始著手開發(fā)青島、大連、寧波等計(jì)劃單列市，目前正在進(jìn)行包括山東臨沂、江西贛州、四川宜賓等低線城市的業(yè)務(wù)拓展。未來公司堅(jiān)持全國(guó)性戰(zhàn)略，計(jì)劃持續(xù)發(fā)展業(yè)務(wù)并向具有發(fā)展?jié)摿Φ男碌貐^(qū)拓展市場(chǎng)。未來一到三年，公司計(jì)劃將業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)所有省會(huì)城市，并向部分人口密集省份中人口超過500萬的城市發(fā)展業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)每年完成十所學(xué)校（中心）的新建，包括3-5所烹飪學(xué)校的穩(wěn)定增長(zhǎng)。通過擴(kuò)大教學(xué)網(wǎng)絡(luò)，目標(biāo)學(xué)生可以在其家鄉(xiāng)附近的較發(fā)達(dá)城市接受培訓(xùn)教育及獲得就業(yè)。

未來三年，公司計(jì)劃將業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)所有省會(huì)城市，并向部分人口密集省份中人口超過500萬的城市發(fā)展業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)每年新增學(xué)校20所、17所、20所，預(yù)期資本開支共計(jì)6.7億元。

師資團(tuán)隊(duì)不斷壯大，流動(dòng)率低。優(yōu)秀的師資團(tuán)隊(duì)是公司業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)提升服務(wù)質(zhì)量和品牌影響力至關(guān)重要。公司師資隊(duì)伍隨著新校建設(shè)的擴(kuò)張不斷壯大，截至2018年底，公司擁有全職教師及講師人數(shù)4293人，占全部雇員人數(shù)42.5%，約70.2%的教師及講師已獲大專文憑或高等教育文憑，平均擁有5年行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)。在中等專業(yè)學(xué)校的教師中，超過90%的教師已取得教師資格證，在技術(shù)學(xué)校及職業(yè)培訓(xùn)學(xué)校的教師中，超過30%的教師取得了教師上崗證。

公司高度重視教師的招聘過程，并對(duì)招錄教師進(jìn)行持續(xù)培訓(xùn)和嚴(yán)格評(píng)估并提供基于績(jī)效的薪酬提升和職業(yè)晉升機(jī)會(huì)，因此教師流動(dòng)率維持較低水平，2015-2017年分別為17.4%、17%以及16.6%，并于2018年底降低至13.9%，相對(duì)穩(wěn)定的教師隊(duì)伍保障了良好的教學(xué)質(zhì)量。

平均就業(yè)率維持在90%以上，校企合作持續(xù)深入。公司旗下各品牌與對(duì)應(yīng)領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)外超過2.7萬家企業(yè)和機(jī)構(gòu)建立了廣泛的合作關(guān)系，定制設(shè)計(jì)相關(guān)課程以對(duì)接企業(yè)需求，與企業(yè)機(jī)構(gòu)聯(lián)合培訓(xùn)學(xué)生，提高畢業(yè)生的適應(yīng)性，同時(shí)為學(xué)生提供畢業(yè)后的安置機(jī)會(huì)。2018年新東方烹飪教育、新華電腦教育長(zhǎng)期課程畢業(yè)生的平均引薦就業(yè)率（不含自主創(chuàng)業(yè)或通過其他渠道就業(yè)的學(xué)生）在90%以上，萬通汽車教育引薦就業(yè)率達(dá)到95%以上。

從毛利水平來看：公司整體盈利能力較強(qiáng)，毛利率維持在50%以上水平。2018年實(shí)現(xiàn)毛利17.1億元，毛利率水平達(dá)到52.2%,新學(xué)校投入運(yùn)營(yíng)后的試營(yíng)業(yè)期間招生規(guī)模相對(duì)不足，導(dǎo)致毛利率有所回落。分品牌來看，2015-2017年新東方、新華電腦、萬通三大主要品牌毛利率保持在50%以上，其中新華電腦學(xué)校毛利率穩(wěn)中有增，在2018年達(dá)到60%。

3 新東方在線：在線教育龍頭，內(nèi)外兼修鞏固先發(fā)優(yōu)勢(shì)

背靠新東方和騰訊，領(lǐng)跑中國(guó)在線課外教育。新東方在線始于新東方集團(tuán)，其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)主體北京迅程有限公司于2005年成立，是國(guó)內(nèi)成立最早的在線教育企業(yè)之一。2012年公司推出酷學(xué)多納少兒系列移動(dòng)端產(chǎn)品，是針對(duì)3-8歲兒童的教育品牌，目前有超過3200萬家庭用戶。2013年推出新東方教育云平臺(tái)，致力于提供數(shù)字教育信息化整體解決方案，涵蓋高校、圖書館、電視、移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商和家庭學(xué)習(xí)。2014年與ATA合資公司推出的從培訓(xùn)、就業(yè)到職場(chǎng)提升的職業(yè)教育網(wǎng)站“職上”。2015年成立數(shù)字學(xué)習(xí)事業(yè)部，業(yè)務(wù)延伸至電視端、移動(dòng)端、數(shù)字化學(xué)習(xí)中心等更多領(lǐng)域。2016年新東方在線變更為股份制公司，獲騰訊3.2億元投資。同年成立東方優(yōu)播，專注K12領(lǐng)域，通過在線直播課的方式，將優(yōu)質(zhì)教學(xué)資源分享給學(xué)生。2017年3月新東方在線在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式掛牌公開交易，其后于2018年2月自愿除牌，同年7月公司向港交所正式提交聆訊資料。2019年3月27日新東方在線于港交所成功上市，正式成為港股在線教育第一股，每股發(fā)售價(jià)格為10.2港元，在港融資凈額約為15.67億港元，其中30%將投資于員工招聘與培訓(xùn)活動(dòng)，其他用途包括增加和改善課程開發(fā)能力、改善升級(jí)技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施等。

大股東新東方品牌背書，股權(quán)集中度高。公開發(fā)售后，新東方集團(tuán)持有公司54.71%的股份，為公司控股股東。騰訊附屬公司意像架構(gòu)為第二大股東，持公司約9.89%股權(quán)。員工持股平臺(tái)Auspicious為第三大股東，持有5.83%。景林旗下專注教育領(lǐng)域投資的Dragon Cloud持有5.63%，俞敏洪全資投資控股公司Tigerstep持有公司1.52%股權(quán)。整體看來，新東方股權(quán)架構(gòu)較為集中。

覆蓋學(xué)段全面，發(fā)展脈絡(luò)明確。憑借新東方的豐富經(jīng)驗(yàn)，公司在課外輔導(dǎo)與備考等多個(gè)領(lǐng)域有強(qiáng)大的核心競(jìng)爭(zhēng)力和品牌知名度，其產(chǎn)品矩陣已經(jīng)相對(duì)成熟，旗下包括新東方在線(旗艦品牌)、東方優(yōu)播、酷學(xué)多納、酷學(xué)英語、新東方教育云等五大業(yè)務(wù)品牌，形成大學(xué)、K-12、學(xué)前在線教育等多賽道布局，互為配合，滿足學(xué)員終身學(xué)習(xí)需求，整體業(yè)務(wù)線發(fā)展脈絡(luò)明確。

付費(fèi)學(xué)生持續(xù)增長(zhǎng)，低價(jià)策略有所收縮。近年來公司付費(fèi)學(xué)生規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，課程付費(fèi)學(xué)生總?cè)藬?shù)由FY2016的65.3萬人次增長(zhǎng)到FY2018的194萬人次，年復(fù)合增長(zhǎng)率72.4%，F(xiàn)Y2019H1公司課程付費(fèi)學(xué)生人數(shù)110.4萬人，同比增長(zhǎng)37%。分業(yè)務(wù)來看，大學(xué)教育分部學(xué)生規(guī)模最大，近年來學(xué)生人數(shù)占比一直維持在50%以上，F(xiàn)Y2019H1大學(xué)教育分部付費(fèi)學(xué)生62.1萬人次，占公司課程總付費(fèi)學(xué)員人數(shù)的56.3%。其中大學(xué)考試備考付費(fèi)學(xué)生人數(shù)最多，增長(zhǎng)明顯。公司近年大力擴(kuò)展在K12及學(xué)前分部的業(yè)務(wù)，該兩個(gè)分部成長(zhǎng)較快，K12教育分部付費(fèi)學(xué)生人數(shù)由FY2016的6萬人次，增長(zhǎng)到FY2018的18.5萬人次，年復(fù)合增長(zhǎng)率75.6%，F(xiàn)Y2019H1付費(fèi)學(xué)生29.2萬人次，同比增長(zhǎng)214%，占總學(xué)生人數(shù)26.4%，學(xué)前教育分部FY2016-FY2018年復(fù)合增長(zhǎng)率229.5%，F(xiàn)Y2019H1付費(fèi)學(xué)生19.1萬人次，占總學(xué)生人數(shù)17.3%。

課程的價(jià)格水平很大程度上影響付費(fèi)的學(xué)生數(shù)量。公司依據(jù)營(yíng)運(yùn)成本、市場(chǎng)需求、競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)厘定定價(jià)策略，并不時(shí)調(diào)整課程費(fèi)以隨時(shí)保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。受公司低價(jià)策略影響，從FY2016至FY2018，公司課程付費(fèi)學(xué)生人均開支總體趨于下降，其中K12教育、學(xué)前教育以及入門課程付費(fèi)學(xué)生人均開支有較大幅度成長(zhǎng)。截至FY2019H1，公司課程付費(fèi)學(xué)生人均開支430元，正式課程學(xué)生人均付費(fèi)617元。

關(guān)注內(nèi)容研發(fā)，豐富課程設(shè)置。公司擁有一支由超過800名成員組成的資深內(nèi)容開發(fā)團(tuán)隊(duì)。公司各業(yè)務(wù)分部均設(shè)有自身的內(nèi)容開發(fā)團(tuán)隊(duì)，每個(gè)團(tuán)隊(duì)再按講義、練習(xí)冊(cè)或教師培訓(xùn)課程等內(nèi)容類型進(jìn)一步細(xì)分。內(nèi)容開發(fā)團(tuán)隊(duì)會(huì)與一線教學(xué)人員密切協(xié)作以及時(shí)了解學(xué)術(shù)環(huán)境的變動(dòng)，跟隨行業(yè)變動(dòng)及市場(chǎng)需求不斷更新既有課程和開發(fā)新課程。

例如，公司研究生入學(xué)考試內(nèi)容開發(fā)團(tuán)隊(duì)會(huì)每周進(jìn)行考試分析，不斷升級(jí)教學(xué)模塊，根據(jù)每年更新的教學(xué)大綱調(diào)整全國(guó)研究生入學(xué)考試的課程；東方優(yōu)播的內(nèi)容開發(fā)團(tuán)隊(duì)與當(dāng)?shù)貙W(xué)校緊密合作，根據(jù)不同城市之間的差異，量身定制匹配當(dāng)?shù)貙W(xué)生的需求的課程內(nèi)容；多納品牌與著名學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)合作產(chǎn)品的內(nèi)容開發(fā)，多納外教學(xué)堂使用劍橋大學(xué)開發(fā)及授權(quán)的教科書。

公司設(shè)有嚴(yán)格的新課程開發(fā)程序，包括市場(chǎng)調(diào)查、開發(fā)測(cè)試、最終評(píng)審等階段，課程的各個(gè)環(huán)節(jié)均須滿足嚴(yán)格及可量化的要求，例如，每一堂課須包含四至六個(gè)特定的教學(xué)目標(biāo)，以及包含模板、結(jié)構(gòu)、字體及語言表達(dá)一致的PowerPoint演示文稿，以此確保整體課程設(shè)置的質(zhì)量一致。

高素質(zhì)師資隊(duì)伍保障課程質(zhì)量。優(yōu)秀的師資團(tuán)隊(duì)是公司業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)提升服務(wù)質(zhì)量和品牌影響力至關(guān)重要。公司建立了以任課教師和學(xué)管師為基礎(chǔ)的教師人才體系。任課教師負(fù)責(zé)提供線上課程的教學(xué)，學(xué)管師負(fù)責(zé)在課上及課后協(xié)助任課教師回答學(xué)生提問、與學(xué)生家長(zhǎng)溝通、督促學(xué)生的表現(xiàn)及為作業(yè)評(píng)分。受益于新東方成熟的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和廣泛的教學(xué)資源，公司在教學(xué)人員招聘和培訓(xùn)方面具有長(zhǎng)足的優(yōu)勢(shì)，17.3%的兼職教師同時(shí)在新東方教授線下課程。公司師資隊(duì)伍隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張不斷壯大，截至FY2019H1，公司擁有全職教師221人、兼職教師2232人、79名全職學(xué)管師及2890名兼職學(xué)管師，絕大部分教師持有學(xué)士學(xué)位，三分之一以上的教師持有碩士及以上學(xué)位。未來公司計(jì)劃在一些擁有眾多知名大學(xué)的城市（例如武漢及西安）為K-12教師建立教師培訓(xùn)中心，作為區(qū)域中心營(yíng)運(yùn)，力求以較低成本招聘及培訓(xùn)更優(yōu)質(zhì)的師資。

精準(zhǔn)營(yíng)銷持續(xù)引流，線上推廣是主要方式。公司透過精準(zhǔn)營(yíng)銷在線推廣品牌及課程、加強(qiáng)與知名公司的現(xiàn)有合作及建立新合作，組織校園營(yíng)銷活動(dòng)，加大力度招聘及培訓(xùn)營(yíng)銷人員及銷售代理，通過針對(duì)性的營(yíng)銷戰(zhàn)略，利用強(qiáng)大的品牌和運(yùn)營(yíng)專長(zhǎng)，鞏固市場(chǎng)領(lǐng)先地位。線上媒體推廣包括投放于互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎、社交網(wǎng)絡(luò)上的精準(zhǔn)媒體營(yíng)銷。銷售推廣主要包括通過線下銷售代理及根據(jù)實(shí)際銷售業(yè)績(jī)支付廣告費(fèi)的線上廣告推廣。營(yíng)銷活動(dòng)主要包括互聯(lián)網(wǎng)渠道營(yíng)銷活動(dòng)及研討會(huì)、校園活動(dòng)、產(chǎn)品示范會(huì)等線下營(yíng)銷活動(dòng)。

分業(yè)務(wù)來看，大學(xué)教育分部營(yíng)銷支出比例最大，K12教育分部營(yíng)銷支出占比在FY2019H1較FY2018上升16個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到26.3%，適應(yīng)公司在K12教育分部擴(kuò)張業(yè)務(wù)和提升市場(chǎng)認(rèn)知度的戰(zhàn)略需要。在學(xué)前教育分部，公司以年齡介于20-40歲的家長(zhǎng)為目標(biāo)，他們?cè)谌粘Ｉ钪懈叨纫蕾囀褂没ヂ?lián)網(wǎng)，因此線上營(yíng)銷的投放更容易吸引他們付費(fèi)讓孩子使用公司在線教育產(chǎn)品。

分渠道來看，公司投放于線上媒體推廣支出比例最大，近三年維持在60%以上，銷售推廣支出占比逐年下降，營(yíng)銷活動(dòng)取而代之正加大支出比重。FY2019H1，公司營(yíng)銷支出1.53億元，較上年同期增長(zhǎng)245%，其中線上媒體推廣支出占比71.4%，為1.09億元，同比增長(zhǎng)267%，主要由于大學(xué)及K12分部的線上媒體推廣活動(dòng)增加以及廣告費(fèi)上升所致。公司會(huì)定期評(píng)估各種營(yíng)銷渠道及其營(yíng)銷效率，并優(yōu)化其中的資源分配。未來公司計(jì)劃削減在傳統(tǒng)在線營(yíng)銷渠道（如搜索引擎）上的支出，并通過提供更高客戶轉(zhuǎn)換效率的新媒體平臺(tái)來擴(kuò)大媒體推廣。

從營(yíng)收體量看，近三年公司營(yíng)業(yè)收入保持高速增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2017、FY2018營(yíng)收同比增速分別為33.5%、45.8%。FY2019H1完成營(yíng)業(yè)收入4.78億元，同比增長(zhǎng)45.4%。受K12分部業(yè)務(wù)拓展、教研人員成本增加等負(fù)面影響，公司凈利潤(rùn)自FY2018有所下滑，F(xiàn)Y2019H1公司實(shí)現(xiàn)期內(nèi)利潤(rùn)3619萬元，同比下降59.9%。

公司整體盈利能力強(qiáng)，F(xiàn)Y2016-FY2018連續(xù)三年毛利率保持在60%以上。FY2019H1實(shí)現(xiàn)毛利2.8億元，由于公司在擴(kuò)展、多元化及改進(jìn)課程方面的大量投資，導(dǎo)致毛利率小幅下滑至為58.8%。受公司加強(qiáng)推廣工作，導(dǎo)致銷售及營(yíng)銷開支大幅增加的影響，公司凈利率有所下降，F(xiàn)Y2019H1凈利率為7.6%。

分業(yè)務(wù)來看，大學(xué)教育分部業(yè)務(wù)趨于成熟，近年來毛利率穩(wěn)中有升，F(xiàn)Y2019H1毛利率為68%，有較好的盈利能力。K12教育分部毛利率逐年下滑，并于FY2019H1下降至16%，主要是業(yè)務(wù)拓展須投放大量前期投資、教研人員成本增加、建立強(qiáng)大的技術(shù)及網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施以支持K12分部增長(zhǎng)策略所致。公司在機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)中具有較高的議價(jià)能力，該分部業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在80%以上，F(xiàn)Y2019為81.9%。學(xué)前教育分部仍處于發(fā)展的初期階段，公司投入大量資源為多納開發(fā)新課程及聘請(qǐng)高質(zhì)素教師，同時(shí)設(shè)定具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格以吸引學(xué)生，導(dǎo)致該分部經(jīng)營(yíng)處于虧損狀態(tài)，預(yù)期學(xué)前教育分部毛利率將于2020財(cái)年或前后改善。

4 中國(guó)科培：華南民辦高教領(lǐng)導(dǎo)者，內(nèi)生擴(kuò)張動(dòng)能強(qiáng)勁

中國(guó)科培教育集團(tuán)有限公司為華南地區(qū)領(lǐng)先的民辦高等教育營(yíng)辦商，旗下運(yùn)營(yíng)兩所學(xué)校，分別提供本?？聘叩冉逃椭械嚷殬I(yè)技術(shù)教育。

廣東理工學(xué)院：位于中國(guó)廣東省肇慶市的本科高等教育院校，提供本科教育、大專教育及成人教育。其前身為于2005年設(shè)立的高等職業(yè)學(xué)院肇慶科技職業(yè)技術(shù)學(xué)院。于2014年，教育部另行批準(zhǔn)學(xué)校將其辦學(xué)層次由高等職業(yè)學(xué)院升格為本科院校并更名為廣東理工學(xué)院。廣東理工學(xué)院提供41個(gè)專業(yè)，涉及科目領(lǐng)域廣泛，包括22個(gè)本科專業(yè)及19個(gè)大專專業(yè)，核心專業(yè)包括標(biāo)準(zhǔn)化管理、電氣工程與自動(dòng)化、電子信息工程及機(jī)械設(shè)計(jì)。

肇慶學(xué)校：肇慶市科技中等職業(yè)學(xué)校為一所位于廣東省肇慶市的提供涵蓋11個(gè)專業(yè)的中等技術(shù)教育的民辦中等職業(yè)教育機(jī)構(gòu)，其前身肇慶科技學(xué)校成立于2000年。肇慶市科技中等職業(yè)學(xué)校提供的專業(yè)包括汽車服務(wù)、電子商務(wù)及機(jī)電技術(shù)應(yīng)用。學(xué)校通過中等教育入學(xué)考試或根據(jù)國(guó)家及當(dāng)?shù)卣猩鷺?biāo)準(zhǔn)及程序自主設(shè)計(jì)的入學(xué)方案招收并錄取學(xué)生。

公司辦學(xué)歷史可以追溯到1995年，創(chuàng)始人葉念喬創(chuàng)辦肇慶科技培訓(xùn)學(xué)校，于2000年取得中專學(xué)歷辦學(xué)資質(zhì)。2004年成立廣東理工學(xué)院的前身肇慶科技職業(yè)技術(shù)學(xué)院，次年肇慶學(xué)校改名為肇慶市科技中等職業(yè)學(xué)校，目前公司運(yùn)營(yíng)兩所學(xué)校格局初步形成。經(jīng)過十年奮斗，葉念喬先生的學(xué)校，從非學(xué)歷培訓(xùn)學(xué)校，一升格為中專，再升格為大專，并在2007年遷入高要校區(qū)，一躍成為肇慶乃至整個(gè)粵西地區(qū)規(guī)模最大、辦學(xué)條件最好的工科類民辦大專院校。2014年，肇慶科技職業(yè)技術(shù)學(xué)院再次華麗轉(zhuǎn)身，經(jīng)教育部批準(zhǔn)成為全日制普通高等本科院校，更名為廣東理工學(xué)院。隨著廣東理工學(xué)院鼎湖校區(qū)的陸續(xù)擴(kuò)建投用，學(xué)校容量和辦學(xué)規(guī)模不斷擴(kuò)大。2019年成功登陸香港聯(lián)交所主板上市。

公司擁有一支具備專業(yè)知識(shí)、在教育行業(yè)擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)。創(chuàng)始人及董事長(zhǎng)葉念喬先生是中國(guó)民辦高等教育行業(yè)的先驅(qū)之一，為廣東省民辦教育協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、廣東省職業(yè)培訓(xùn)和技工教育協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)和廣東省中華職業(yè)教育社成員。葉念喬先生2008年取得中山大學(xué)工商管理碩士學(xué)位，自1984年起便投身并致力于中國(guó)民辦教育事業(yè)，至今已有逾34年的行業(yè)教學(xué)及管理經(jīng)驗(yàn)。公司核心團(tuán)隊(duì)人員穩(wěn)定，大部分公司高管工作超過十年，擁有在教育行業(yè)的資深經(jīng)驗(yàn)。

在校生人數(shù)逐年增加：受益于公司大規(guī)模的校區(qū)新建擴(kuò)張以及學(xué)額的增長(zhǎng)，集團(tuán)兩所學(xué)校在校人數(shù)由2014/15學(xué)年的18869人迅速增長(zhǎng)到2018/19學(xué)年的45118人。截至2018/19學(xué)年，廣東理工學(xué)院36860人，同比增加29%；肇慶學(xué)校8258人，同比增加12.3%。

生師比保持穩(wěn)定：隨著學(xué)生人數(shù)的增加，學(xué)校保證了相應(yīng)師資力量的供給。2014/15學(xué)年-2017/18學(xué)年兩所學(xué)校生師比維持在19-22，2018/19年廣東理工學(xué)院和肇慶學(xué)校生師比分別為20.2和16.7，后者大幅下降的原因是當(dāng)年老師數(shù)量增加50人至541人。

學(xué)費(fèi)提升幅度明顯：近年來公司保持了各專業(yè)學(xué)費(fèi)定價(jià)一定的增幅，2018/19學(xué)年提價(jià)幅度較大，本科學(xué)費(fèi)提升15%至21800-22800元/學(xué)年，處于廣東省民辦本科學(xué)費(fèi)較高水平。此外，學(xué)校在本科和專科開設(shè)“2+2”交流項(xiàng)目，大幅提高了學(xué)費(fèi)定價(jià)上限，有利于進(jìn)一步增加公司收入。

校舍空間有效利用：由于學(xué)校容量不斷提高，在招生人數(shù)保持快速增長(zhǎng)的情況下，以學(xué)生宿舍的床位數(shù)目計(jì)算的校舍利用率依然維持在80%-90%，且總體呈下降趨勢(shì)。截至2018/19學(xué)年，廣東理工學(xué)院校舍利用率為90.8%，肇慶學(xué)校校舍利用率為86%。廣東理工學(xué)院鼎湖校區(qū)第三期68000平方米建筑工程及高要校區(qū)實(shí)訓(xùn)樓、宿舍樓改造工程預(yù)計(jì)于2020年底前竣工，屆時(shí)學(xué)校容量有望進(jìn)一步增加至超過37000名學(xué)生。

高就業(yè)率彰顯辦學(xué)質(zhì)量：學(xué)校注重產(chǎn)教結(jié)合，校企合作資源豐富，為學(xué)生提供實(shí)習(xí)項(xiàng)目的同時(shí)，也為畢業(yè)生就業(yè)提供了推薦機(jī)會(huì)。兩所學(xué)校學(xué)生就業(yè)率保持在90%以上，高于中國(guó)高等教育畢業(yè)生整體初次就業(yè)率近20個(gè)百分點(diǎn)。

公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁， 2015-2018年?duì)I收利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)。2018年公司完成營(yíng)業(yè)收入5.75億元，同比增長(zhǎng)26.4%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.42億元，同比增長(zhǎng)48.1%。受益于學(xué)生人數(shù)的增加和學(xué)費(fèi)的提高，公司利潤(rùn)率逐年提升， 2018年毛利率和凈利率雙雙突破60%。其中毛利率由2014年的64%上升至2018年的67.7%，凈利率由2014年的46.7%上升至2018年的60%。

成本費(fèi)用控制良好：銷售費(fèi)率、財(cái)務(wù)費(fèi)率維持低位，且總體呈下降趨勢(shì)。2018年銷售費(fèi)率和財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為2.5%和1.6%。由于校區(qū)擴(kuò)建產(chǎn)生新增折舊及攤銷、上市發(fā)行費(fèi)用導(dǎo)致公司管理費(fèi)用有較大增幅，2018年公司行政費(fèi)率為13.5%，較上年同期增加3.4個(gè)百分點(diǎn)。

產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，VIE模式監(jiān)管產(chǎn)生調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)校招生或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，外延并購(gòu)或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)整合或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模擴(kuò)張帶來的管理風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)測(cè)標(biāo)的最終或不能進(jìn)入港股通名單的風(fēng)險(xiǎn)。