美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性“今不如昔”是前景隱患 人事空缺或遭特朗普輕易“重塑”

在美聯(lián)儲(chǔ)新的利率調(diào)控機(jī)制下，理事會(huì)多位執(zhí)行委員的人事空缺使得特朗普可以輕易“重塑”美聯(lián)儲(chǔ)，并間接影響貨幣政策走向，為明年總統(tǒng)大選和白宮政策服務(wù)。2019年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的獨(dú)立性已經(jīng)“今不如昔”。

市場(chǎng)關(guān)于重新審視美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的疑慮時(shí)有出現(xiàn)。今年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策會(huì)議中傳遞的信息不僅較2018年收縮的貨幣政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，而且屢次釋放了超越市場(chǎng)寬松預(yù)期的鴿派信號(hào)。同時(shí)，特朗普總統(tǒng)破天荒地在媒體和公眾場(chǎng)合抨擊美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不夠?qū)捤伞?/p>

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性的意義在于維護(hù)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和貨幣體系安全。1951年3月4日《美聯(lián)儲(chǔ)-財(cái)政部協(xié)議》正式簽署，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)獲得了制定貨幣政策的完全獨(dú)立性。20世紀(jì)50年代以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)履行了較好的獨(dú)立性義務(wù)，但這期間只有一次例外—20世紀(jì)70年代美國(guó)前總統(tǒng)尼克松曾直接和間接地對(duì)時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席阿瑟-伯恩斯實(shí)施寬松的貨幣政策施壓，以幫助其在1972年大選連任中勝出。此舉被視為對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)造成了長(zhǎng)期損害，也被認(rèn)為是導(dǎo)致20世紀(jì)70年代通脹大幅上行的重要因素之一。

多位理事會(huì)人事空缺令特朗普可以輕易“重塑”美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的下降首先表現(xiàn)在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)執(zhí)行委員中有相較以往更多的人事空缺，特朗普總統(tǒng)在其任期內(nèi)有權(quán)力提名美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)7名執(zhí)行委員中的至少5名委員。這意味著美國(guó)總統(tǒng)有超乎以往的權(quán)力優(yōu)勢(shì)去“重塑”一個(gè)與之志同道合的美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)。2019年美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的執(zhí)行委員構(gòu)成將更傾向于放松貨幣政策，這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)多年建立的獨(dú)立性是很大的挑戰(zhàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)新的利率調(diào)節(jié)機(jī)制放大了理事會(huì)的影響力。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)利率調(diào)控由利率走廊模式轉(zhuǎn)為地板系統(tǒng)模式。①在利率走廊模式下，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開市場(chǎng)操作使有效聯(lián)邦基金利率（EEFR）接近目標(biāo)利率（FFR）。EFFR并不是一個(gè)行政設(shè)置的利率水平，而是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)隔夜資金拆借操作按交易量加權(quán)后中間價(jià)，是一個(gè)市場(chǎng)利率。在地板系統(tǒng)模式下，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率設(shè)定在接近或低于IOER。盡管公開市場(chǎng)操作仍被用于增加或減少資金供給，但短期聯(lián)邦資金的供給不再能影響EFFR。也可以說(shuō)，聯(lián)邦基金利率不完全是利率市場(chǎng)交易的結(jié)果，而在一定程度上是行政設(shè)立的。②值得注意的是，在利率走廊模式下，貨幣政策通過(guò)設(shè)定FFR、同時(shí)通過(guò)公開市場(chǎng)操作影響EFFR使之接近FFR。但在地板系統(tǒng)模式下，貨幣政策利率通過(guò)設(shè)定IOER利率來(lái)實(shí)現(xiàn)。FFR利率是由公開市場(chǎng)委員會(huì)中有投票權(quán)的12名委員協(xié)商設(shè)定；而IOER利率則是由美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的7名執(zhí)行委員決定。因此，美聯(lián)儲(chǔ)由利率走廊轉(zhuǎn)向地板系統(tǒng)利率調(diào)控模式減少了相關(guān)參與設(shè)定聯(lián)邦基金利率委員的人數(shù)，使總統(tǒng)人事任命（尤其是理事會(huì)委員任命）對(duì)貨幣政策的影響力增大。無(wú)法否認(rèn)，新利率調(diào)控機(jī)制將使美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性較以往下降。

美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性“今不如昔”是長(zhǎng)期宏觀前景的隱患。首先，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的下降會(huì)增加市場(chǎng)預(yù)期管理的難度，加大金融市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期時(shí)點(diǎn)再度施以激進(jìn)的貨幣寬松勢(shì)必推升資產(chǎn)泡沫至新高。最后，低通脹背景下美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性下降似乎不會(huì)受到太多指責(zé)，但當(dāng)下一輪危機(jī)到來(lái)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策將捉襟見(jiàn)肘。央行窮盡貨幣工具壓低利率、政府債務(wù)攀升、貧富分化/保護(hù)主義這些問(wèn)題也許會(huì)在下一次經(jīng)濟(jì)衰退到來(lái)時(shí)更加激化。中期來(lái)看，債務(wù)貨幣化的背景下，實(shí)物和黃金資產(chǎn)將相對(duì)債券和現(xiàn)金更具吸引力。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克在其撰寫的《行動(dòng)的勇氣》一書中闡述了美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性存在的意義：“美聯(lián)儲(chǔ)是一個(gè)具有政治獨(dú)立性的中央銀行，為了國(guó)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益作出政治上不受歡迎的決策是其存在的一個(gè)理由，即做他人不能或不愿做，卻又必須要做的事”。然而如今，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性似乎正面臨諸多挑戰(zhàn)。

今年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策會(huì)議中傳遞的信息不僅較2018年收縮的貨幣政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，而且屢次釋放了超越市場(chǎng)寬松預(yù)期的鴿派信號(hào)。同時(shí)，特朗普總統(tǒng)破天荒地在媒體和公眾場(chǎng)合抨擊美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不夠?qū)捤?。這令市場(chǎng)不時(shí)出現(xiàn)關(guān)于重新審視美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的疑慮。我們認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)新的利率調(diào)控機(jī)制下，理事會(huì)（Board Of Governors）多位執(zhí)行委員的人事空缺使特朗普可以輕易“重塑”美聯(lián)儲(chǔ)，并間接影響貨幣政策走向，為明年總統(tǒng)大選和白宮政策服務(wù)。2019年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的獨(dú)立性已經(jīng)“今不如昔”。

美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的建立和意義

眾所周知，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策主要以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和2%通脹的雙重目標(biāo)為主，而非刺激經(jīng)濟(jì)增速或縮小債務(wù)赤字或干預(yù)美元匯率。美聯(lián)儲(chǔ)保持貨幣政策獨(dú)立性的意義在于避免政府單純?yōu)榱俗非蠼?jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)而實(shí)施過(guò)于寬松的貨幣政策，過(guò)多流動(dòng)性推升通脹和資產(chǎn)泡沫，從而損傷長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，以及避免“公共債務(wù)貨幣化”威脅到以美元為主的貨幣體系安全。

美聯(lián)儲(chǔ)在成立之初確實(shí)受到過(guò)財(cái)政部的諸多政策干預(yù)：二戰(zhàn)期間至1951年，為降低美國(guó)政府戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)被迫維持低利率。但是，之后美國(guó)國(guó)會(huì)采取了一系列措施支持美聯(lián)儲(chǔ)擺脫行政部門的影響。1951年3月4日《美聯(lián)儲(chǔ)-財(cái)政部協(xié)議》（The Fed-Treasury Accord）正式簽署，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)獲得了制定貨幣政策的完全獨(dú)立性。

20世紀(jì)50年代以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)先后經(jīng)歷了戰(zhàn)后大繁榮、高通脹、格林斯潘時(shí)代的“大緩和”以及2008年之后的大衰退，美聯(lián)儲(chǔ)審時(shí)度勢(shì)制定相應(yīng)的貨幣政策應(yīng)對(duì)，履行了較好的獨(dú)立性義務(wù)。這期間只有一次例外。20世紀(jì)70年代美國(guó)前總統(tǒng)尼克松曾直接和間接地對(duì)時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席阿瑟-伯恩斯（Arthur Burns，任期為1970年-1978年）實(shí)施寬松的貨幣政策[1]施壓，以幫助其在1972年大選連任中勝出。此舉被視為對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)造成了長(zhǎng)期損害，也被認(rèn)為是導(dǎo)致20世紀(jì)70年代通脹大幅上行的重要因素之一。

人事空缺令特朗普可以輕易“重塑”美聯(lián)儲(chǔ)

美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的下降首先表現(xiàn)在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)（Board Of Governors）執(zhí)行委員中有相較以往更多的人事空缺，這意味著美國(guó)總統(tǒng)有超乎以往的權(quán)力優(yōu)勢(shì)去“重塑”一個(gè)與之志同道合的美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)，這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)多年建立的獨(dú)立性是很大的一次挑戰(zhàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)是聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的最高決策機(jī)構(gòu)。理事會(huì)的7名執(zhí)行委員均參與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制定，并享有相對(duì)地方聯(lián)儲(chǔ)委員更長(zhǎng)的任期?！堵?lián)邦儲(chǔ)備法案》規(guī)定這7名執(zhí)行委員的任期需要間隔兩年。因此，一般情況下，總統(tǒng)四年任期內(nèi)最多只有2名執(zhí)行委員的任期結(jié)束，需要由總統(tǒng)重新提名新的接替人選。但是，由于此前理事會(huì)執(zhí)行委員Daniel Tarrulo和Stanley Fischer分別于2017年4月和10月辭職。這使美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)執(zhí)行委員的空缺由此前的2個(gè)增加為4個(gè)。同時(shí)，前美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在四年任期結(jié)束后辭職，特朗普提名鮑威爾接替耶倫于2018年2月上任美聯(lián)儲(chǔ)主席。2018-2019年特朗普又先后提名了Randy Quarles和Richard Clarida任美聯(lián)儲(chǔ)副主席、Michelle Bowman為理事會(huì)執(zhí)行委員。目前Judy Shelton和Christopher Waller也獲得特朗普提名以填補(bǔ)余下的2名執(zhí)行委員空缺，但他們的提名仍需國(guó)會(huì)通過(guò)。

也就是說(shuō)，特朗普總統(tǒng)在其任期內(nèi)有權(quán)力提名美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)（Board Of Governors）7名執(zhí)行委員中的至少5名委員。7名執(zhí)行委員中如此之多需要現(xiàn)任總統(tǒng)提名的空缺意味著，特朗普總統(tǒng)有超乎以往的權(quán)力優(yōu)勢(shì)去“重塑”一個(gè)與之志同道合的美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)。很明顯，這些被特朗普提名的執(zhí)行委員中大部分已經(jīng)公開表明了希望實(shí)施更加寬松貨幣政策的主張[2]。比如特朗普提名的美聯(lián)儲(chǔ)理事候選人（目前等待國(guó)會(huì)通過(guò)）Judy Shelton強(qiáng)烈呼吁7月份美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)，激進(jìn)的貨幣寬松可以掩飾經(jīng)濟(jì)隱現(xiàn)的債務(wù)高杠桿問(wèn)題，為政府債務(wù)提供融資便利，創(chuàng)造短期經(jīng)濟(jì)繁榮、失業(yè)率下降的環(huán)境，這將十分有利特朗普在明年的總統(tǒng)大選中獲得連任。2019年美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的執(zhí)行委員構(gòu)成將更傾向于放松貨幣政策，這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)多年建立的獨(dú)立性是很大的挑戰(zhàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)新的利率調(diào)節(jié)機(jī)制放大了理事會(huì)的影響力

2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了新的公開市場(chǎng)利率調(diào)控模式。而在新的公開市場(chǎng)操作體制下，美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)執(zhí)行委員對(duì)貨幣政策決議和獨(dú)立性的影響力進(jìn)一步被放大。

2008年之前，美聯(lián)儲(chǔ)主要采用利率走廊模式（Corridor System）的利率調(diào)控模式：再貼現(xiàn)利率（Discount Rate，簡(jiǎn)稱DR）構(gòu)成利率走廊上限，超額準(zhǔn)備金利率（Interest Rate on Excess Reserves，簡(jiǎn)稱IOER）則構(gòu)成下限，目標(biāo)利率（Federal Funds Rate Target，簡(jiǎn)稱FFR）則為美聯(lián)儲(chǔ)所設(shè)定的聯(lián)邦基金利率。在該模式下，美聯(lián)儲(chǔ)以高于目標(biāo)利率的上限利率（DR）向金融機(jī)構(gòu)拆出資金，以低于目標(biāo)利率的下限（IOER）利率來(lái)接收金融機(jī)構(gòu)的資金存放。理論上，美聯(lián)儲(chǔ)可以吸收或釋放無(wú)限量的資金，金融機(jī)構(gòu)無(wú)理由以高于上限的利率從市場(chǎng)上拆入資金，也無(wú)理由以低于下限的利率向市場(chǎng)投放資金，因此，利率走廊能將市場(chǎng)利率框定在上下限利率之間。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可再通過(guò)少量而頻繁的公開市場(chǎng)資金供給調(diào)節(jié)來(lái)使市場(chǎng)利率（Effective Federal Funds Rate，簡(jiǎn)稱EEFR）向政策目標(biāo)利率（FFR）靠攏。

2008年之后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)數(shù)輪量化寬松（QE）釋放出萬(wàn)億美元的流動(dòng)性。大量的流動(dòng)性投放對(duì)聯(lián)邦基金利率產(chǎn)生了巨大的下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法通過(guò)流動(dòng)性量的調(diào)節(jié)來(lái)影響短期基準(zhǔn)利率，傳統(tǒng)的利率走廊模式失效。于是，美聯(lián)儲(chǔ)開始啟用地板系統(tǒng)（Floor System，又稱為“利率下限機(jī)制”）來(lái)進(jìn)行利率調(diào)控。新的地板系統(tǒng)模式主要由美聯(lián)儲(chǔ)支付的IOER 及隔夜逆回購(gòu)（ON RRP）利率構(gòu)成[3]。美聯(lián)儲(chǔ)以下限利率從市場(chǎng)吸收流動(dòng)性，從而將市場(chǎng)利率穩(wěn)定在IOER利率附近。在地板系統(tǒng)模式下，美聯(lián)儲(chǔ)僅需調(diào)整IOER就能達(dá)到調(diào)控利率的目的[4]，而利率走廊模式下通過(guò)調(diào)節(jié)公開市場(chǎng)交易量來(lái)設(shè)定利率的方式無(wú)效了。

因此，在利率走廊模式下，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開市場(chǎng)操作使有效聯(lián)邦基金利率（EEFR）接近目標(biāo)利率（FFR）。EFFR并不是一個(gè)行政設(shè)置的利率水平，而是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)隔夜資金拆借操作按交易量加權(quán)后中間價(jià)，是一個(gè)市場(chǎng)利率。在地板系統(tǒng)模式下，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率設(shè)定在接近或低于IOER。盡管公開市場(chǎng)操作仍被用于增加或減少資金供給，但短期聯(lián)邦資金的供給不再能影響到EFFR。也可以說(shuō)，聯(lián)邦基金利率不完全是利率市場(chǎng)交易的結(jié)果，而在一定程度上是行政設(shè)立的。

值得注意的是，在新的利率調(diào)控模式下，總統(tǒng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)委員的人事任命對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的干擾更大，因?yàn)槔硎聲?huì)執(zhí)行委員在IOER利率制定過(guò)程中占有更高權(quán)重比例。在利率走廊模式下，貨幣政策通過(guò)設(shè)定FFR、同時(shí)通過(guò)公開市場(chǎng)操作影響EFFR使之接近FFR。但在地板系統(tǒng)模式下，貨幣政策利率通過(guò)設(shè)定IOER利率來(lái)實(shí)現(xiàn)。FFR利率是由公開市場(chǎng)委員會(huì)（Federal Open Market Committee）中有投票權(quán)的12名委員協(xié)商設(shè)定；而IOER利率則是由美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)（Board of Governors）的7名執(zhí)行委員決定[5]。因此，美聯(lián)儲(chǔ)由利率走廊轉(zhuǎn)向地板系統(tǒng)利率調(diào)控模式減少了相關(guān)參與設(shè)定聯(lián)邦基金利率委員的人數(shù)，使得總統(tǒng)人事任命（尤其是理事會(huì)委員任命）對(duì)于貨幣政策的影響力增大。無(wú)法否認(rèn)，新利率調(diào)控機(jī)制將使得美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性較以往下降。

美聯(lián)儲(chǔ)今年以來(lái)的貨幣政策預(yù)期引導(dǎo)撲朔迷離

美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的利率調(diào)控模式將更多的利率調(diào)控權(quán)限轉(zhuǎn)移至理事會(huì)委員，而理事會(huì)幾乎全新（至少5-6人是特朗普最近兩年提名）的執(zhí)行委員陣容，更增大了未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的傾向。隨著明年總統(tǒng)大選在即、財(cái)政債務(wù)赤字高企，美聯(lián)儲(chǔ)想要延續(xù)近三十年來(lái)較好的獨(dú)立性聲譽(yù)似乎并不容易。

今年以來(lái)，特朗普頻繁發(fā)表講話抨擊美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，這也打破了美國(guó)政壇25年多來(lái)一直遵循不去置評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)的先例?；蛟S特朗普如此做法的背景是，他認(rèn)為白宮可以并且有能力完全“控制”美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策很有可能成為（特朗普的）一項(xiàng)政治工具，而不是基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的決定。更何況，特朗普不會(huì)擔(dān)心通貨膨脹率的上升，因?yàn)楦咄ㄘ浥蛎浛赡苁菧p少美國(guó)預(yù)算赤字的唯一捷徑。

2019年美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策會(huì)議中傳遞的信息不僅較2018年收縮的貨幣政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，而且屢次釋放了超越市場(chǎng)寬松預(yù)期的鴿派信號(hào)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在5月會(huì)議講話中指出，短期內(nèi)加息或降息的可能性都不大，當(dāng)前核心通脹較低主要是受“暫時(shí)性”因素（如服裝、機(jī)票價(jià)格以及投資組合管理和咨詢服務(wù)類價(jià)格）造成的。然而，其在6月4日他演講的話風(fēng)又陡轉(zhuǎn)為：持續(xù)低通脹環(huán)境可能導(dǎo)致通脹預(yù)期產(chǎn)生“難以遏制的下滑趨勢(shì)”，“將采取適當(dāng)措施支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議隨即在6月貨幣會(huì)議上刪除了對(duì)利率政策保持“耐心”的表述。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這是美聯(lián)儲(chǔ)出于應(yīng)對(duì)各方面壓力，尤其是對(duì)來(lái)自于白宮的強(qiáng)烈不滿作出的一種比較溫和的妥協(xié)。

美聯(lián)儲(chǔ)委員溝通措辭的變化、通脹預(yù)期與利率間缺乏因果的說(shuō)辭，這些不僅有損美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的透明性、獨(dú)立性，也增加了市場(chǎng)理解美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的難度。目前來(lái)看，股市泡沫而非基本面似乎成為掣肘2019年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；脑蛑?。每次股市大幅下挫后，寬松預(yù)期都會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)委員或者會(huì)議的引導(dǎo)下增強(qiáng)。而在經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)主席也無(wú)意修正市場(chǎng)上過(guò)高的降息預(yù)期[6]。美聯(lián)儲(chǔ)委員在其表態(tài)中頻繁引用通脹低迷、外圍經(jīng)濟(jì)下滑等因素。然而，除了新的因素外，通脹與外圍經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并沒(méi)有顯著下滑至差于2015年的水平。這令筆者一直未能找到今年美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)市場(chǎng)強(qiáng)降息預(yù)期的主線邏輯。甚至對(duì)比各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均差于美國(guó)的歐洲來(lái)說(shuō)，歐央行對(duì)于很快降息的主張也表現(xiàn)得更為淡定（7月25日歐央行會(huì)議上溫和引導(dǎo)市場(chǎng)降息預(yù)期[7]）。

美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性“今不如昔”是長(zhǎng)期宏觀前景的隱患

首先，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的下降會(huì)增加市場(chǎng)預(yù)期管理的難度，加大金融市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2008年危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性和透明性，保障了其貨幣政策較好的可預(yù)測(cè)性，這可以很好的引導(dǎo)市場(chǎng)依據(jù)基本面和前瞻指引等客觀信息來(lái)較為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策調(diào)整的幅度和時(shí)點(diǎn)，從而事前作好風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和杠桿調(diào)整工作，避免或減少因利率調(diào)整超預(yù)期帶來(lái)的金融波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?？墒牵?dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變、美聯(lián)儲(chǔ)新的利率調(diào)控機(jī)制尚不完善，聯(lián)邦基金利率如果不是市場(chǎng)化交易的結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)犯錯(cuò)的概率很可能增加[8]。市場(chǎng)也難以形成一致的、穩(wěn)定的貨幣政策預(yù)期，對(duì)全球長(zhǎng)期的金融穩(wěn)定不利。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期時(shí)點(diǎn)再度施以激進(jìn)的貨幣寬松勢(shì)必推升資產(chǎn)泡沫至新高。盡管官方統(tǒng)計(jì)的美國(guó)商品和服務(wù)通脹水平仍不到美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)，但包含金融資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的通脹水平已經(jīng)高于3%。危機(jī)以來(lái)的央行寬松之路表明，人口老齡化、債務(wù)去杠桿、貿(mào)易保護(hù)等結(jié)構(gòu)性因素才是抑制通脹預(yù)期上行的主要原因，這并不能簡(jiǎn)單地靠降息化解。當(dāng)利率長(zhǎng)期保持低位反而會(huì)形成“低利率、低通脹”的預(yù)期漩渦。更低的利率預(yù)期導(dǎo)致更多投資和消費(fèi)被推遲，資金進(jìn)一步脫實(shí)向虛，刺激債務(wù)融資擴(kuò)張、股票回購(gòu)盛行、杠桿投資攀升。尤其在美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張進(jìn)入歷史最長(zhǎng)周期后，偏寬松的貨幣政策勢(shì)必催生資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步膨脹。

最后，低通脹背景下美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性下降似乎不會(huì)受到太多指責(zé)，但當(dāng)下一輪危機(jī)到來(lái)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策將捉襟見(jiàn)肘。2019年幾乎全新的美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)將在更高的通脹訴求下帶領(lǐng)美聯(lián)儲(chǔ)步入新的降息周期。債務(wù)貨幣化的趨勢(shì)是否會(huì)導(dǎo)致20世紀(jì)70年代高通脹時(shí)代的到來(lái)尚不清楚，但是，利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)被壓到史無(wú)前例的低位，從降息空間和資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來(lái)看，未來(lái)2-3年美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣寬松形式已經(jīng)瀕臨極限。長(zhǎng)期加杠桿帶來(lái)的資產(chǎn)繁榮為下一次金融危機(jī)埋下隱患，而過(guò)早的貨幣寬松（泡沫尚未刺破）也增加市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行中刺激政策的不信任（應(yīng)對(duì)效力下降）。歷史上美國(guó)多次經(jīng)濟(jì)衰退均源于過(guò)度投資/信用錯(cuò)配，這歸根結(jié)底是央行過(guò)于寬松的惡果（Risk of lower rate for longer）。央行窮盡貨幣工具壓低利率、政府債務(wù)攀升、貧富分化/保護(hù)主義這些問(wèn)題也許會(huì)在下一次經(jīng)濟(jì)衰退到來(lái)時(shí)更加激化。中期來(lái)看，債務(wù)貨幣化的背景下，實(shí)物和黃金資產(chǎn)將相對(duì)債券和現(xiàn)金更具吸引力。

[1]根據(jù)尼克松的錄音帶和大多數(shù)觀察家當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在的看法，尼克松曾要求時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席阿瑟-伯恩斯實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，以提高自己在大選中勝出的可能性。盡管不能確定是否出于這一壓力，但伯恩斯的確在美聯(lián)儲(chǔ)推行了此類政策。Burton A.Abrams （2006年）文章《How Richard Nixon Pressured Arthur Burns：Evidence From The Nixon Tapes》出版于Journal of Economic Perspectves。

[2]美聯(lián)儲(chǔ)主席和副主席任期4年，執(zhí)行委員任期14年。如果主席和副主席作為理事會(huì)委員14年任期未滿，可以再次獲得總統(tǒng)提名。雖然執(zhí)行委員在任期內(nèi)不能因政策主張被罷免，但其任期的政策主張會(huì)影響到未來(lái)是否再度獲得總統(tǒng)提名的可能性。更甚之的，公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）由7名理事會(huì)委員和5名地方聯(lián)儲(chǔ)委員主席構(gòu)成。理事會(huì)委員由總統(tǒng)提名后需參議院表決通過(guò)；而各地方聯(lián)儲(chǔ)委員主席則由各自地方聯(lián)儲(chǔ)董事會(huì)提名后需獲得理事會(huì)通過(guò)。因此，理事會(huì)委員對(duì)確定構(gòu)成FOMC地方聯(lián)儲(chǔ)委員主席人選的權(quán)力可以進(jìn)一步加大政治因素的影響力。

[3]地板系統(tǒng)設(shè)立之初，僅以IOER作為下限利率。在運(yùn)行中出現(xiàn)了地板滲漏（Leaky Floor），即實(shí)際聯(lián)邦利率一直比IOER低5-20個(gè)基點(diǎn)，IOER無(wú)法真正成為“利率下限”，因此，美聯(lián)儲(chǔ)在IOER之下加了ON RRP利率作為“防漏層”，而IOER則構(gòu)成利率目標(biāo)的上限。IOER利率僅商業(yè)銀行有資格享受，ON RRP則是房地美（聯(lián)邦住宅貸款抵押公司）、房利美（聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)）及貨幣市場(chǎng)基金等非銀機(jī)構(gòu)與美聯(lián)儲(chǔ)開展隔夜逆回購(gòu)所獲得的利率。請(qǐng)參見(jiàn)Stephen D. Williamson （2016）《Interest Rate Control Is More Complicated Than You thought》。

[4]當(dāng)聯(lián)邦基金利率低于IOER 時(shí)，銀行就會(huì)從貨幣市場(chǎng)上拆入資金再存入美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行套利，由此迫使聯(lián)邦基金利率向IOER 收斂；當(dāng)聯(lián)邦基金利率高于IOER 時(shí)，為套利銀行會(huì)在市場(chǎng)上投放資金，迫使實(shí)際聯(lián)邦基金利率走低，直至聯(lián)邦基金利率與IOER 齊平時(shí)，銀行的套利動(dòng)力才會(huì)消失。因此，地板系統(tǒng)使聯(lián)邦基金利率有向IOER 不斷收斂的動(dòng)力，從而讓美聯(lián)儲(chǔ)重新獲得了市場(chǎng)利率的調(diào)控能力。

[5]Jerry L. Jordan和William J. Luther（2019）的文章《Central Bank Independence and the Federal Reserve’s New Operating Regime》。

[6]請(qǐng)參見(jiàn)我們2019年7月11日的報(bào)告《假如7月美聯(lián)儲(chǔ)降息……》。

[7]請(qǐng)參見(jiàn)我們2019年7月26日的報(bào)告《歐央行鴿派成色不足，分層降息與QE可期》。

[8]當(dāng)IOR被設(shè)定在高于可能阻礙資金拆出的利率水平以上時(shí)，問(wèn)題或許并不明顯。但是，當(dāng)IOR被設(shè)定在過(guò)低水平時(shí)，準(zhǔn)備金將在銀行間產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)，推升資產(chǎn)價(jià)格。因此，美聯(lián)儲(chǔ)新利率調(diào)控機(jī)制增加了美聯(lián)儲(chǔ)犯錯(cuò)的概率。