光大證券：美國GDP增長超預(yù)期，預(yù)防式降息漸行漸近

美國二季度GDP環(huán)比折年率2.1%，好于市場預(yù)期。從分項看，消費、政府支出高于預(yù)期，投資和出口遠(yuǎn)不及預(yù)期，進(jìn)口與前值持平（圖1）。從對GDP的拉動看，消費拉動2.85個百分點，貢獻(xiàn)最大，其中耐用品、非耐用品、服務(wù)消費貢獻(xiàn)均較前值顯著提升。固定資產(chǎn)投資拖累0.14個百分點，這也是2015年以來該項首次拖累GDP增速，庫存拖累0.86個百分點。凈出口拖累0.65個百分點，主要是二季度出口下滑較快所致。

二季度呈現(xiàn)出消費強(qiáng)、投資弱、財政寬的格局。一方面，美國私人消費較一季度顯著反彈，再次顯示了家庭支出的韌性。但另一方面，投資和出口較一季度大幅走弱，投資中庫存降幅較大，表明全球經(jīng)濟(jì)疲軟、貿(mào)易摩擦、油價低迷的影響比預(yù)期更為嚴(yán)重?？傮w上，強(qiáng)勁的消費和政府支出抵消了投資和出口的拖累，令美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和擴(kuò)張。

固定資產(chǎn)投資中，建筑類投資環(huán)比下滑10.6%，為2016年1季度以來最大降幅。這部分與能源行業(yè)投資下行有關(guān)，隨著油價走弱，美國的油氣鉆井?dāng)?shù)已從3月底的1006臺下降至6月底的967臺，其中原油鉆井?dāng)?shù)連續(xù)8個月下降。

另一方面，在出口前景低迷的情況下，制造業(yè)企業(yè)普遍缺乏擴(kuò)張的動力，制造業(yè)產(chǎn)能利用率也從年初的76.7%下降至75.9%。住宅投資連續(xù)6個季度環(huán)比下滑，但今年以來的下滑趨勢較去年已有明顯放緩。隨著利率走低，預(yù)計未來的住宅投資將得到支撐。知識產(chǎn)權(quán)投資仍然保持?jǐn)U張態(tài)勢，環(huán)比增長4.7%。

預(yù)計GDP數(shù)據(jù)不會影響美聯(lián)儲降息的決策。下周，美聯(lián)儲將迎來在7月的議息會議，市場普遍預(yù)計美聯(lián)儲將在會后宣布降息，這也是次貸危機(jī)十年以來的首次降息。

值得注意的是，與之前幾輪降息相比，這次降息前的宏觀數(shù)據(jù)似乎要更好[1]。我們從制造業(yè)、消費者、房地產(chǎn)、勞動力市場四個維度進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)這次除了制造業(yè)PMI在降息前6個月的下降幅度與過去五輪相近之外，其他幾個領(lǐng)域的關(guān)鍵指標(biāo)都明顯好于以往[2]。

例如，前五輪降息前6個月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)平均下降4.6，而這次降息前上升7；前五輪降息前住宅建筑商協(xié)會（NAHB）住房指數(shù)平均下降4.2，這次上升6；前五輪降息前初次申請失業(yè)金人數(shù)月均增加2.5萬，這次僅增加1500人（圖2）。勞動力市場表現(xiàn)出色。

我們分別用一系列軟、硬數(shù)據(jù)構(gòu)造了兩個跟蹤美國經(jīng)濟(jì)景氣度的指標(biāo)[3]，結(jié)果顯示年初以來美國經(jīng)濟(jì)呈下行趨勢，其中硬數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較弱，但軟數(shù)據(jù)仍處在高位（圖3）。我們基于這兩個指數(shù)構(gòu)建的模型顯示，下半年美國經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)放緩，但四季度GDP同比增速或仍將達(dá)到2%以上（圖4）。

基本面尚可，為何還要降息？我們認(rèn)為這與全球經(jīng)濟(jì)疲軟、貿(mào)易摩擦帶來的不確定性有關(guān)，屬于“預(yù)防式”降息。

這一點可以從美聯(lián)儲的褐皮書中看出端倪。褐皮書是美聯(lián)儲定期發(fā)布的跟蹤區(qū)域經(jīng)濟(jì)的報告，由12個地區(qū)聯(lián)儲根據(jù)本地區(qū)的情況撰寫，內(nèi)容涵蓋生產(chǎn)、就業(yè)、工資、物價等方面，每年發(fā)布8次。該報告也是美聯(lián)儲制定貨幣政策的重要參考材料。

自2018年1月以來，褐皮書中出現(xiàn)“關(guān)稅”、“貿(mào)易”、“不確定性”等詞的次數(shù)明顯增加。其中，“不確定性”一詞出現(xiàn)的次數(shù)在今年7月的褐皮書中達(dá)到22次，為近兩年來最多（圖5-6），表明全球經(jīng)濟(jì)疲弱和關(guān)稅政策給美國企業(yè)帶來的影響仍在擴(kuò)散，這也是引發(fā)美聯(lián)儲降息的重要原因。

最新數(shù)據(jù)也顯示，歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)依舊疲弱，這也支撐“預(yù)防式”降息。

歐洲方面，7月德國制造業(yè)PMI降至43，法國制造業(yè)PMI也再次滑向枯榮線，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景不樂觀。此外，鮑里斯?約翰遜當(dāng)選新一任英國首相，他宣稱不管是否與歐盟達(dá)成協(xié)議，英國都將在10月31日脫歐。對投資者而言，英國硬脫歐的風(fēng)險在上升。

展望下周的議息會議，基準(zhǔn)情形下，美聯(lián)儲將降息25 bps，同時宣布9月結(jié)束縮表。當(dāng)前市場一致認(rèn)為聯(lián)儲降息已成定局，但對降息的幅度仍存在分歧。我們認(rèn)為，在基本面沒有大幅惡化的情況下，降息25 bps似乎更合適，也更能準(zhǔn)確地向市場傳遞出“預(yù)防”的信號。從近期聯(lián)儲官員的表態(tài)來看，那些支持降息的鴿派票委也認(rèn)同這一點，比如圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德。

對于未來是否進(jìn)一步降息，預(yù)計鮑威爾將持開放態(tài)度，但不會表現(xiàn)的過于激進(jìn)。當(dāng)前市場已基本消化了降息25 bps的影響，投資者更關(guān)注聯(lián)儲是否會繼續(xù)降息。我們認(rèn)為，由于美國經(jīng)濟(jì)基本面尚可，而企業(yè)債務(wù)率較高，美股又處在歷史高位，鮑威爾不會急于發(fā)出進(jìn)一步降息的信號。

本質(zhì)上，這是一個關(guān)于道德風(fēng)險的問題。過度寬松的貨幣會“鼓勵”企業(yè)繼續(xù)加杠桿，催生資產(chǎn)價格泡沫，這是美聯(lián)儲不愿意看到的。因此，我們建議投資者勿對美聯(lián)儲的貨幣寬松過度樂觀。

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附錄：我們構(gòu)建的軟數(shù)據(jù)指數(shù)（SDI）主要包含一些企業(yè)和家庭調(diào)研數(shù)據(jù)，以及金融市場數(shù)據(jù)，共有制造業(yè)PMI、消費者信心指數(shù)等9項指標(biāo)。硬數(shù)據(jù)指數(shù)（HDI）主要包含與GDP相關(guān)的數(shù)據(jù)，共有零售、資本品訂單等12項指標(biāo)。我們將這些軟、硬指標(biāo)做標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后按相應(yīng)的權(quán)重系數(shù)做加權(quán)平均，最終得到SDI與HDI。

[1]我們比較的是前幾輪降息中的首次降息，分別發(fā)生在1989年6月，1995年7月，1998年9月，2001年1月，2007年9月。

[2]軟數(shù)據(jù)一般指不直接用于計算GDP的數(shù)據(jù)，比如制造業(yè)PMI。硬數(shù)據(jù)一般指與GDP計算有關(guān)的數(shù)據(jù)，比如消費支出。

[3]我們分別稱之為軟數(shù)據(jù)指數(shù)（Soft Data Index，SDI）和硬數(shù)據(jù)指數(shù)（Hard Data Index，HDI）。