招商銀行：美聯(lián)儲降息可以避免美股“熊的咆哮”嗎？

本文來自微信公眾號“招商銀行研究”，作者：朱肖煒、劉東亮。

市場寄希望于聯(lián)儲降息來維持美股牛市。自2009年起，美股已經(jīng)走出了持續(xù)十年的大牛市，隨著美股屢創(chuàng)新高，市場對牛市的觀點(diǎn)也日趨松動，愈來愈多的機(jī)構(gòu)認(rèn)為美股牛市無法持續(xù)。如何避免美股轉(zhuǎn)熊？似乎市場越發(fā)寄希望于美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪?，美國總統(tǒng)特朗普也多次公開表達(dá)了降息訴求，并采取不斷施壓美聯(lián)儲主席、提名美聯(lián)儲理事等方式，試圖達(dá)到降息的目的。

歷史上聯(lián)儲降息美股上漲的規(guī)律并不成立。我們不禁想知道，倘若美聯(lián)儲降息，那么是否真的會對美股帶來提振影響？考察過往歷史降息周期，自上世紀(jì)80年代初以來，共有八輪降息周期，分別始于1982、1984、1987、1989、1995、1998、2001及2007年。每輪降息的持續(xù)時間與利率下調(diào)幅度均不相同，而在降息周期中，美股也并非全表現(xiàn)為上漲態(tài)勢，在2001和2007年這兩輪降息周期中，反而見到了不同程度的下跌。

降息之于美股并非靈丹妙藥。通過對美國降息周期與美股表現(xiàn)的復(fù)盤，不難發(fā)現(xiàn)，美股的表現(xiàn)很大程度上仍受經(jīng)濟(jì)增長情況、企業(yè)盈利能力等基本面因素的影響。80年代往后的6次美股區(qū)間上漲樣本中，都見到了較為強(qiáng)大的基本面支撐，而80年代往后的2次美股區(qū)間下跌樣本中，降息并未帶動整體經(jīng)濟(jì)回暖。

倘若7月美聯(lián)儲決定降息，那么我們更傾向于認(rèn)為本次降息將類似1995或1998年的保險(xiǎn)型降息（Insurance cut）。短期來看，美股已經(jīng)對7月末的降息預(yù)期進(jìn)行了充分定價，股市或許不會對本次降息有太大反應(yīng)，而是會更關(guān)注后續(xù)美聯(lián)儲降息的幅度和次數(shù)，一旦市場確信聯(lián)儲后續(xù)會有更多降息，那么應(yīng)會激發(fā)一波短期漲勢。相反，在目前市場已經(jīng)充分押注降息的情況下，如果美聯(lián)儲意外決定7月不降息（雖然是小概率事件，但無法排除），那么事與愿違的結(jié)果則可能會讓美股出現(xiàn)一輪較大的預(yù)期修正和行情調(diào)整。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)未現(xiàn)的情況下，美股或許難見大跌。中長期來看，美國經(jīng)濟(jì)似乎沒有發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，這是與2001年和2007年美聯(lián)儲啟動降息時最大的區(qū)別。在這一背景下，假設(shè)貿(mào)易等問題未帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么美股或許難見大跌，中期走勢可能更類似于2000年之前的6次上漲樣本。

一、市場寄希望于聯(lián)儲降息來維持美股牛市

自2009年起，美股已經(jīng)走出了持續(xù)十年的大牛市，隨著美股屢創(chuàng)新高，市場對牛市的觀點(diǎn)也日趨松動，愈來愈多的機(jī)構(gòu)認(rèn)為美股牛市無法持續(xù)，比如索羅斯今年以來持續(xù)賣出科技股并增持看跌期權(quán)，羅杰斯甚至認(rèn)為“一生中最糟糕的熊市或?qū)⒌絹怼薄?/p>

一旦美股出現(xiàn)大幅回調(diào)甚至轉(zhuǎn)入熊市，從過往經(jīng)驗(yàn)來看，這對全球股市都意味著“熊的咆哮”。

如何避免美股轉(zhuǎn)熊？似乎市場愈來愈寄希望于美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪?，美國總統(tǒng)特朗普也多次公開表達(dá)了降息訴求，并采取不斷施壓美聯(lián)儲主席、提名美聯(lián)儲理事等方式，試圖達(dá)到降息的目的。

經(jīng)典的投資理論，以及多數(shù)投資機(jī)構(gòu)都傾向認(rèn)為，央行降息將會刺激股市走牛，升息則會壓制股市上漲，因降息可以刺激經(jīng)濟(jì)、增加企業(yè)盈利，也可以拉高風(fēng)險(xiǎn)溢價ERP，提高股市對資金的吸引力。因此，當(dāng)去年美聯(lián)儲仍執(zhí)意加息時，美股以大幅下跌作為回應(yīng)，而今年美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鴿派后，美股則重拾升勢。

7月初，美聯(lián)儲主席鮑威爾出席美國國會聽證會，闡釋美聯(lián)儲的半年度貨幣政策報(bào)告，發(fā)表對美國經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策的看法。鮑威爾表示就業(yè)市場仍然健康發(fā)展，但通脹疲弱可能比預(yù)期持續(xù)得更久。此外，鮑威爾對經(jīng)濟(jì)基本面的看法更為審慎，表示今年一季度美國GDP增速主要受到凈出口和存貨的拉動，動能并不穩(wěn)固。

鮑威爾的表述推升了市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期，截止7月26日，CME美聯(lián)儲觀察工具（CME FedWatch Tool）顯示，目前7月聯(lián)邦目標(biāo)利率下調(diào)的概率為100%，這代表市場篤定美聯(lián)儲很快就會降息。

我們不禁想知道，倘若美聯(lián)儲降息，那么是否真的會對美股帶來提振影響？為此，不妨回頭看，考察過往歷史降息周期中美股的表現(xiàn)，進(jìn)而推演未來。

圖1：當(dāng)前聯(lián)邦利率下調(diào)概率為100%

資料來源：CME Group、招商銀行研究院

二、歷史上聯(lián)儲降息美股上漲的規(guī)律并不成立

自上世紀(jì)80年代初以來，共有八輪降息周期，分別始于1982、1984、1987、1989、1995、1998、2001及2007年。每輪降息的持續(xù)時間與利率下調(diào)幅度均不相同，而在降息周期中，美股也并非全表現(xiàn)為上漲態(tài)勢，在2001和2007年這兩輪降息周期中，反而出現(xiàn)了大幅下跌。

圖2：美股在降息周期中漲跌互現(xiàn)

資料來源：Wind、招商銀行研究院

除了觀察美股在降息期間的表現(xiàn)之外，從降息開始的前后一個月來看，不同降息周期中股市表現(xiàn)仍然是漲跌互現(xiàn)。從結(jié)果上看，降息似乎并非必然會對美股帶來提振作用。考慮到股市受宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利能力等多方面因素影響，下文我們將結(jié)合彼時美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策進(jìn)行梳理。

圖3：美國降息周期及美股表現(xiàn)

資料來源：Wind、招商銀行研究院

三、各降息周期中影響美股的因素不盡同

各降息周期中的經(jīng)濟(jì)情況與國際局勢各不相同，美股在各時期的驅(qū)動因子也不盡同。分時期來看：

（一）1982年10月——1983年3月：降息1.75PCT，美股區(qū)間漲幅10.72%

該時期美股受益于減稅政策及寬松貨幣政策的推出。1981年里根上臺，里根政府認(rèn)為高稅負(fù)抑制了私人部門投資和生產(chǎn)的熱情，因此在執(zhí)政期間實(shí)施了兩項(xiàng)大規(guī)模的減稅方案。其中《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案》于1981年推出，旨在降低個人所得稅、企業(yè)所得稅、資本利得稅，該法案允許企業(yè)所得稅可被抵扣，以及公司采用加速折舊的方法來刺激經(jīng)濟(jì)增長。同時，里根政府放松金融監(jiān)管，使得金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)提供融資的動力與意愿加強(qiáng)。在這些因素的交織影響下，80年代的股市掀起了并購浪潮。

美國經(jīng)濟(jì)方面，彼時美國失業(yè)率高企，由1981年的8.5%快速攀升至1982年的10.8%，處于當(dāng)時歷史最高水平。通脹當(dāng)時呈平穩(wěn)回落態(tài)勢，而隨著減稅政策的推進(jìn)以及降息的開啟，美國GDP增速與企業(yè)盈利增速雖然在該時期內(nèi)處于負(fù)區(qū)間，但已經(jīng)開始顯現(xiàn)出回暖跡象。

（二）1984年9月——1986年8月：降息5.63PCT，美股區(qū)間漲幅52.28%

美股仍受到較長周期的寬松貨幣與財(cái)政政策的刺激。從貨幣政策看，1984年9月聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由11.50%逐步下調(diào)至1986年8月的5.875%。從財(cái)政政策看，1986年里根政府推出了《稅制改革法案》，主要包括合并稅基、下調(diào)資本利得稅、簡化稅收征管等。

不同于1982年，此時美國就業(yè)回暖，失業(yè)率開始進(jìn)入下行通道，由1984年8月的7.5%逐漸回落至1986年8月的6.9%，同時美國CPI也呈現(xiàn)下行趨勢。同期GDP增速震蕩下行，非金融企業(yè)利潤增速弱化，由1984年的14.26%下探至1986年的-13.92%，但隨后于1987年走出強(qiáng)勢回升的態(tài)勢。

（三）1987年11月——1988年2月：降息0.81PCT，美股區(qū)間漲幅16.29%

該時期美股遭遇股災(zāi)。1987年初，美國通脹從此前的持續(xù)下行轉(zhuǎn)為了低位回升趨勢，從1986年12月的1.1%不斷回升，貨幣政策進(jìn)而出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由86年12月的6%逐步上調(diào)至87年9月的7.3125%，疊加彼時美元匯率下降、貿(mào)易赤字?jǐn)U大等因素的共振影響，1987年10月19日美股出現(xiàn)劇烈回調(diào)，爆發(fā)了“黑色星期一”崩盤事件，標(biāo)普500單日跌幅20.47%，道瓊斯指數(shù)單日跌幅22.60%。

從基本面角度看，較為強(qiáng)勁的基本面難以解釋股市恐慌性的回撤。崩盤當(dāng)日，白宮發(fā)表聲明稱“國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)良好，就業(yè)率處于最高水平上，生產(chǎn)也不斷增加，貿(mào)易收支也在不斷改善”。美國GDP增速在同年9月錄得3.27%，并且呈震蕩上行趨勢，非金融企業(yè)利潤增速為23.93%，處于1984-1988年間最高水平，美股EPS同比增速持續(xù)改善，由86年12月的-25.26%上升為87年9月的-5.81%，同時，失業(yè)率也處于歷史低位水平。

圖4：標(biāo)普500指數(shù)與標(biāo)普500 EPS

資料來源：Bloomberg、Wind、招商銀行研究院

圖5：經(jīng)濟(jì)基本面難以解釋美股1987年股災(zāi)

資料來源：Wind、招商銀行研究院

股災(zāi)發(fā)生后，美聯(lián)儲發(fā)表聲明稱“為履行作為中央銀行的職責(zé)，聯(lián)邦儲備系統(tǒng)為支持經(jīng)濟(jì)和金融體系正常運(yùn)作，將保證金融體系的流動性”，隨后在1987年11月至1988年2月這段時間內(nèi)，美聯(lián)儲共降息3次，分別下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率50BP、18.75BP和12.5BP，此后美股跌勢得以控制，并逐步企穩(wěn)。

（四）1989年6月——1992年9月：降息6.81PCT，美股區(qū)間漲幅31.39%

該時期內(nèi)就業(yè)問題表現(xiàn)較為嚴(yán)峻。失業(yè)率在經(jīng)歷一輪顯著回落后，于1989年3月開始逐步抬頭，直到1992年9月觸及近八年歷史高位7.6%。通脹水平方面，CPI與核心CPI在該時期內(nèi)表現(xiàn)為沖高回落的態(tài)勢。

從經(jīng)濟(jì)增長方面看，美國GDP在該時期內(nèi)走出V型趨勢。1989年3月到1991年3月經(jīng)歷了一輪下行趨勢，從4.32%逐步回落到-0.95%，而從91年3月開始經(jīng)濟(jì)增速改善，由負(fù)區(qū)間回升至92年末的4.38%。企業(yè)盈利方面，非金融企業(yè)利潤增速表現(xiàn)大幅改善，從89年6月的-3.23%震蕩上行至92年9月的4.35%，進(jìn)而對美股增長形成支撐。

（五）1995年7月——1996年1月：降息0.75PCT，美股區(qū)間漲幅13.16%

市場普遍認(rèn)為該次降息屬于保險(xiǎn)型降息（Insurance cut）。彼時，美國通脹水平在較為平穩(wěn)的區(qū)間運(yùn)行，并未出現(xiàn)顯著的波動，同期失業(yè)率也位于歷史較低水平。

值得注意的是，1995年上半年經(jīng)濟(jì)下行的壓力開始浮現(xiàn)。1995年1月至6月，GDP增速出現(xiàn)明顯下滑，由年初3.48%回落至年中2.40%。伴隨經(jīng)濟(jì)增速的回落，企業(yè)盈利也出現(xiàn)較為顯著的下行，由年初14.58%跌落至年中9.42%。

為應(yīng)對短期的經(jīng)濟(jì)下行壓力，美聯(lián)儲從7月起開展了時長6個月、降幅75BP的降息操作。降息后，美股EPS增速得到提振，由降息前一個月的16.40%上升至同年末的19.18%，企業(yè)盈利沖高后小幅回落，并于次年震蕩上行。在經(jīng)濟(jì)增速并未失速、美股盈利能力得到增強(qiáng)的情況下，美股進(jìn)而走出了上行格局。

（六）1998年9月——1998年11月：降息0.75PCT，美股區(qū)間漲幅14.42%

該時期降息仍被普遍視為保險(xiǎn)型降息。與1995年降息時期相似，1998年的降息區(qū)間中，美國失業(yè)率與通脹水平仍然保持平穩(wěn)運(yùn)行，并未出現(xiàn)顯著的波動。

1997年7月，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，金融風(fēng)暴首先席卷泰國，隨后波及到馬來西亞、新加坡、日本和中國等地。同期美國制造業(yè)PMI開始回落，由1997年7月的57.70跌落至次年5月的50.90，隨后6個月內(nèi)下探至榮枯線下方。

經(jīng)濟(jì)增速方面，GDP在將其區(qū)間內(nèi)仍維持平穩(wěn)增長的態(tài)勢，但企業(yè)盈利增速與經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)分化，由1997年6月的8.27%下降到1998年9月的-6.28%。降息后，經(jīng)濟(jì)增速與企業(yè)盈利增速一定程度均得到改善，為美股在這段時期的上漲提供了來自基本面的支撐。

圖6：亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后美國PMI開始回落

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖7：降息后GDP與企業(yè)盈利增速改善

資料來源：Wind、招商銀行研究院

（七）2001年1月——2003年6月：降息5.50PCT，美股區(qū)間跌幅28.66%

該時期失業(yè)率攀升、通脹回落以及互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂等問題浮現(xiàn)。隨著90年代互聯(lián)網(wǎng)普及應(yīng)用，人們開始適應(yīng)了網(wǎng)上的雙向通訊，并開啟了以互聯(lián)網(wǎng)為媒介的電子商務(wù)及全球性的即時群組通訊。彼時，以科技股為主的納斯達(dá)克綜合指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，2000年2月前，美國互聯(lián)網(wǎng)公司股價不斷創(chuàng)記錄上漲，而值得注意的是美國非金融企業(yè)盈利增速自1999年起大幅弱化，由1999年一季度的3.34%顯著跌落到2000年四季度的-35.89%，同期經(jīng)濟(jì)增速也出現(xiàn)回落，從1999年一季度的4.82%顯著跌落到2000年四季度的-2.97%。

2000年3月，科技股遭遇大量賣單，納斯達(dá)克、標(biāo)普500等指數(shù)出現(xiàn)大幅回撤，并進(jìn)入了約兩年的寬幅調(diào)整區(qū)間。在股市調(diào)整期間，就業(yè)與通脹問題也開始出現(xiàn)。2001年初，美國通脹水平結(jié)束了近兩年以來的平穩(wěn)上升趨勢，開始掉頭向下，CPI與核心CPI分別由同年1月的3.7%、2.6%持續(xù)下探到2003年6月的2.1%、1.5%，同期就業(yè)問題也開始浮現(xiàn)，失業(yè)率抬頭持續(xù)向上，由4.2%顯著上行至6.3%。

圖8：2000年初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖9：2001-2003失業(yè)率攀升與通脹回落壓力顯著

資料來源：Wind、招商銀行研究院

（八）2007年9月——2008年12月：降息4.50PCT，美股區(qū)間跌幅41.70%

該時期爆發(fā)次貸危機(jī)，美國經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利增速大幅下滑并落入負(fù)區(qū)間，失業(yè)率迅速上升，通脹水平?jīng)_高回落。2007年9月美聯(lián)儲開啟了次貸危機(jī)期間的首度降息，并認(rèn)為，降息旨在預(yù)防一些可能因金融市場混亂而產(chǎn)生的對更廣泛經(jīng)濟(jì)的不利影響，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長期溫和增長。

但是從結(jié)果上看，2007年9月至2008年12月，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率歷經(jīng)8次調(diào)整，最終下調(diào)至歷史最低水平0.25%，同期GDP增速由降息初期的2.22%跌落至08年12月的-2.75%，并且在隨后的三個季度內(nèi)跌幅持續(xù)擴(kuò)大，直到09年末才見到企穩(wěn)。企業(yè)盈利與美股EPS增速方面，同樣也是呈現(xiàn)負(fù)增長的態(tài)勢。

在降息期間，失業(yè)率未得到有效抑制，從降息初期的4.7%快速上行至2008年末的7.3%，并且在隨后的一年內(nèi)沖高至10.0%，直到2009年末才開始緩慢回落。通脹方面，CPI與核心CPI在降息期間沖高回落，并在次年的2-3季度落入負(fù)區(qū)間，直到2009年4季度開始才企穩(wěn)回升。

圖10：降息期間美國經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利負(fù)增長

資料來源：Bloomberg、Wind、招商銀行研究院

圖11：降息期間失業(yè)率抬頭與通脹疲弱未能改善

資料來源：Wind、招商銀行研究院

四、歷史之鑒：本次更似保險(xiǎn)型降息，美股或難見大跌

通過對美國降息周期與美股表現(xiàn)的復(fù)盤，不難發(fā)現(xiàn)，美股的表現(xiàn)很大程度上仍受經(jīng)濟(jì)增長情況、企業(yè)盈利能力等基本面因素的影響：

（1）80年代往后的6次美股區(qū)間上漲樣本中，都見到了較為強(qiáng)大的基本面支撐，即使是1987年的股市閃崩發(fā)生后，在彼時強(qiáng)勁的基本面與寬松貨幣政策的共同作用下，美股隨后也走出了震蕩回升的行情。

（2）80年代往后的2次美股區(qū)間下跌樣本中，與降息伴隨的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，即科技泡沫破滅和次貸危機(jī)。失業(yè)率高企、通脹持續(xù)回落、經(jīng)濟(jì)增速與企業(yè)盈利大幅弱化是這兩個時期共同特點(diǎn)，基本面在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中持續(xù)惡化，進(jìn)而對股市的表現(xiàn)形成了顯著的制約。

倘若7月美聯(lián)儲決定降息，那么我們更傾向于認(rèn)為本次降息將類似1995或1998年的保險(xiǎn)型降息（Insurance cut）。

短期來看，美股已經(jīng)對7月末的降息預(yù)期進(jìn)行了充分定價，股市或許不會對本次降息有太大反應(yīng)，而是會更關(guān)注后續(xù)美聯(lián)儲降息的幅度和次數(shù)，一旦市場確信聯(lián)儲后續(xù)會有更多降息，那么應(yīng)會激發(fā)一波短期漲勢。相反，在目前市場已經(jīng)充分押注降息的情況下，如果美聯(lián)儲意外決定7月不降息（雖然是小概率事件，但無法排除），那么事與愿違的結(jié)果則可能會讓美股出現(xiàn)一輪較大的預(yù)期修正和行情調(diào)整。

中長期來看，美國經(jīng)濟(jì)似乎沒有發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，這是與2001年和2007年美聯(lián)儲啟動降息時最大的區(qū)別。在這一背景下，假設(shè)貿(mào)易等問題未帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么美股或許難見大跌，中期走勢可能更類似于2000年之前的6次上漲樣本。

因此，假設(shè)上述邏輯成立，那么最終能夠避免“熊的咆哮”的，或許并不是美聯(lián)儲本身，而是美國所處的經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)盈利周期。