中信證券：小米（01810）電視上半年銷量第一，IoT成長改善收入結(jié)構(gòu)

本文來自中信證券研究。

7月24日，雷軍在個人微博宣布，小米（01810）電視2019年上半年銷量中國第一，半年度出貨量和銷量均突破400萬臺。我們認(rèn)為，電視、空調(diào)等爆款產(chǎn)品將大幅提升公司收入天花板，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)體量提升將改善盈利能力。盡管公司當(dāng)前面臨諸多挑戰(zhàn)，但基于強大的線上渠道、廣泛的米粉支持，國內(nèi)手機份額有底部支撐。公司當(dāng)前估值處于歷史低位，相比于恒生科技指數(shù)亦有安全邊際，當(dāng)前機遇大于風(fēng)險。

IoT：電視、空調(diào)等大家電銷量超預(yù)期，改善公司收入結(jié)構(gòu)。

小米電視已取得階段性成功，在產(chǎn)品設(shè)計、代工體系、線上渠道等方面積累了重要經(jīng)驗，我們預(yù)計2019年全球銷量可達1200萬臺（+43%）。米家空調(diào)銷量亦遠超市場預(yù)期，618全渠道總銷量39萬臺，我們預(yù)計全年銷量有望達200萬臺，并有望于3~5年內(nèi)銷量突破500萬臺，僅空調(diào)業(yè)務(wù)給公司帶來的收入增量有望達百億量級。公司于近期推出了自營品牌洗衣機。預(yù)計大家電品類的逐一推出將顯著提升IoT收入及占比，改善公司過于依賴手機的收入結(jié)構(gòu)。中長期來看，IoT軟件生態(tài)及服務(wù)變現(xiàn)將成為公司最大看點。

手機：國內(nèi)份額有底部支撐，2019Q2毛利率回暖可改善經(jīng)營性業(yè)績。

在內(nèi)外部多種壓力下，當(dāng)前市場普遍擔(dān)心小米手機在國內(nèi)的市場份額。我們認(rèn)為，公司線上銷量有望企穩(wěn)，線下銷量短期內(nèi)仍面臨一定壓力?？紤]極端情況下，小米僅保留線上銷售及線下小米之家直銷，我們測算國內(nèi)份額的底部支撐為7%（對比2018年13.1%），而疊加手機均價提升、海外市場增長，公司手機業(yè)務(wù)整體收入下滑仍可控制在5%以內(nèi)。此外，Q1小米手機受清庫存影響，毛利率下探至3.3%；我們認(rèn)為，Q2老款機型逐漸出清、新款機型快速放量，手機庫存好轉(zhuǎn)將帶動毛利率回暖，經(jīng)營性業(yè)績有望顯著好轉(zhuǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)：手機依賴度降低，持續(xù)改善公司毛利率水平及盈利能力。

除基于手機的廣告及游戲業(yè)務(wù)之外，公司積極拓展多種收入渠道，新增動能主要包括：

1）海外互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，包括傳統(tǒng)預(yù)裝、分成等，小米還在印度推出視頻、音樂、支付等業(yè)務(wù)；

2）電視互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，小米電視及盒子MAU已達千萬量級，廣告及視頻會員分成收入可觀；

3）有品電商，覆蓋15大品類、超3000種SKU；

4）互聯(lián)網(wǎng)金融，包括小米小貸及供應(yīng)鏈金融。盡管互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入占比有限，但毛利占比接近一半。我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的拓展將持續(xù)改善公司整體毛利率水平及盈利能力。

機遇與風(fēng)險：估值有安全支撐，負(fù)面預(yù)期已充分反映。

小米集團當(dāng)前市值280億美元，對應(yīng)靜態(tài)PE22倍，動態(tài)PE18倍，估值處于歷史低位。

參考美股蘋果估值與標(biāo)普500信息科技指數(shù)的高度相關(guān)性，我們認(rèn)為小米估值應(yīng)參考港股資訊科技業(yè)指數(shù)考慮極端情況下，公司2019年業(yè)績同比零增長，當(dāng)前靜態(tài)PE已經(jīng)充分反映了市場對小米的負(fù)面預(yù)期。

考慮到電視、空調(diào)的放量提升公司收入水平，電視互聯(lián)網(wǎng)、海外互聯(lián)網(wǎng)、金融、電商等互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)改善公司盈利能力，公司全年業(yè)績大概率能繼續(xù)保持增長，動態(tài)PE仍有上行空間。