歐央行釋放降息信號，REITs、高股息率、黃金吸引力提升

本文源自“Kevin策略研究”。

簡評：歐央行釋放降息信號；繼續(xù)圍繞實際利率下行配置

歐央行在昨天晚上公布了其7月議息會議結(jié)果，維持主要基準利率水平不變（主要再融資利率0%，存款利率-0.4%），符合預(yù)期；但同時修改其前瞻指引為“預(yù)期利率維持在當前不變或更低水平至少到2020年上半年”，暗示了9月份降息的可能性。歐央行行長德拉吉在隨后的新聞發(fā)布會上也表示“需要重大貨幣刺激措施”（a significant degree of monetary stimulus）。

主要資產(chǎn)價格均出現(xiàn)劇烈波動，在會議結(jié)束后的一開始均反應(yīng)積極，如歐元下跌推動美元上漲、歐洲主要股市走高、歐洲主要利率下行（10年德債利率一度刷新-0.42%的歷史新低）、黃金也得益于負利率的深化在美元走高的情況下依然上漲。但不久之后，上述資產(chǎn)表現(xiàn)均出現(xiàn)大幅度的反轉(zhuǎn)，可能的原因包括市場對于歐元區(qū)基本面快速走弱（德拉吉形容為worse and worse）和負利率程度加深的擔憂、美國6月耐用品訂單大超預(yù)期后對降息預(yù)期的邊際影響、以及一部分公司業(yè)績不及預(yù)期的拖累。

針對歐央行寬松政策信號以及可能帶來的影響，我們簡評如下：

全球?qū)捤蓱B(tài)勢更為明確。繼美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù)升溫以及美聯(lián)儲主席Powell多次暗示需要act as appropriate后（參見7月11日點評《7月降息預(yù)期強化，美股盤中新高》），歐央行的這一最新表態(tài)使得全球最主要兩大央行采取進一步寬松舉措的信號更為明確，全球?qū)捤蓱B(tài)勢更為清晰。當前，CME期貨市場對于美聯(lián)儲7月FOMC會議降息25個基點的預(yù)期概率約為79%，降息50個基點的概率為21%，因此7月份降息應(yīng)該是大概率事件，區(qū)別只在于降息幅度多大以及對年內(nèi)余下時間降息的前瞻指引。歐洲市場也是類似，歐央行決議公布后，寬松預(yù)期推動10年德債利率一度降至0.42%的歷史低位，但隨后反彈。不過市場對于9月降息的預(yù)期概率也升至80%以上。

利率水平維持低位；歐洲負利率狀況深化。隨著美歐兩大央行寬松預(yù)期的強化，全球主要市場利率也維持低位甚至再度下行。但與此同時，全球（以歐洲為主）的負利率狀況也在進一步深化。當前超過13萬億美元的全球負利率債券規(guī)模早已經(jīng)超過2016年9月的高點，尤以歐洲（法國）的負利率債券規(guī)模增長最快。全球負利率狀況的深化和負利率債券規(guī)模的增加，在使得同樣作為負收益資產(chǎn)的黃金的比較劣勢降低的同時，也會給銀行金融機構(gòu)的盈利能力帶來壓力，特別是在當前歐元區(qū)持續(xù)疲弱且下行的經(jīng)濟基本面背景下，例如此前投資者較為關(guān)注的德銀問題，而這是否會重新引發(fā)市場如2016年引入負利率時的擔憂值得觀察。

對于股市，增長下行（分子EPS）與政策寬松（分母貼現(xiàn)率）的賽跑。如我們6月中旬發(fā)表的海外資產(chǎn)配置下半年展望《增長下行與政策寬松的“賽跑”》中所闡述的那樣：1）一方面，從增長角度看，歐元區(qū)整體基本面仍在下行甚至惡化（例如前一天公布的歐元區(qū)特別是德國制造業(yè)PMI都大幅低于預(yù)期下行，德國甚至降至43.1%的2012年以來低位；昨天公布的德國ifo制造業(yè)景氣指數(shù)快速下行至負區(qū)間），德拉吉在今天的新聞發(fā)布會上也連續(xù)用多個“worse and worse”來形容當前歐元區(qū)制造業(yè)所處的環(huán)境。2）不過，另一方面，從政策寬松角度，與美聯(lián)儲和美股市場近期的表現(xiàn)邏輯類似，如果在基本面大幅惡化前，貨幣寬松政策能夠足夠快的壓低作為分母的貼現(xiàn)率，短期來看對市場是能提供一定支撐的。

年初以來，與持續(xù)疲弱的基本面相反的是，歐洲股市的表現(xiàn)在主要市場中表現(xiàn)位居前列，截止目前德法市場漲幅均在17%左右，僅次于美股市場的表現(xiàn)。實際上，我們在3月末（《海外資產(chǎn)配置4月報：流動性與基本面的拉鋸戰(zhàn)》）時將歐洲股市權(quán)重上調(diào)至超配，并在下半年展望《2H19海外資產(chǎn)配置展望：增長下行和政策寬松的賽跑》中建議對歐洲依然可以做階段性配置，這一判斷本來也并非基于其基本面的前景，而是主要考慮到：1）歐洲股市經(jīng)歷了近兩年的大量資金流出后，已經(jīng)是一個較為明顯的資金洼地；2）從歷史前兩輪經(jīng)驗來看，TLTRO在一段時間之后對股市也將起到提振作用。因此，如果后續(xù)歐央行推出包括降息和QE等進一步寬松措施，來抵御增長下行的壓力，仍可能對市場繼續(xù)提供一定支撐。

從大類資產(chǎn)配置角度，建議繼續(xù)圍繞實際利率下行這條主線。實際利率下行是我們在6月中發(fā)表的《2H19海外資產(chǎn)配置展望：增長下行和政策寬松的賽跑》中所建議的配置主線。自報告發(fā)表的一個多月以來，黃金、部分股市與債券上漲背后的邏輯都是如此。

實際利率下行是增長下行和政策寬松這一組合的落腳點，也是進行資產(chǎn)配置的出發(fā)點。在這一環(huán)境下，除利率債外，其他受益于利率回落的資產(chǎn)（如REITs、高股息率、黃金）的吸引力都將提升，股市估值也將得到支撐。從當前的情形來看，我們認為這一趨勢和主線可能依然成立，因此維持我們在下半年展望中的資產(chǎn)配置和市場排序。