以史為鑒，看利率快速下行后美債何去何從

2019年4月-6月，10年期美債收益率快速下行，10年期美債收益率與3個月美債收益率出現(xiàn)倒掛，市場對于美聯(lián)儲降息預期不斷上升。以史為鑒，我們試圖通過回顧08年以來歷次美債快速下行時的經(jīng)濟和貨幣政策來分析未來美債利率會如何變化。

正文

一、歷史重演？復盤08年以來美債收益率的9次快速下行

如果我們把短期內(nèi)美債收益率下行超過50bp界定為美債收益率快速下行，那么08年以來10年期美債利率共有9次快速下行，期間除了美國經(jīng)濟預期較為悲觀，往往還伴隨著不可預測的風險事件。為了更好探究美債收益率快速下行的原因和后續(xù)市場表現(xiàn)，我們將分別回顧9次利率快速下行期間美國的經(jīng)濟形勢和貨幣政策變化：

第一階段:金融危機(2008年11月至2008年12月)08年美國爆發(fā)金融危機，美國國內(nèi)經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，08年美國GDP持續(xù)下滑，同比增速由07年底的2.0%轉(zhuǎn)至08年底的-2.8%，美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。

11月4日奧巴馬當選總統(tǒng)引發(fā)對經(jīng)濟的擔憂，美股出現(xiàn)暴跌，11月5日標準普爾指數(shù)跌幅超過5%，為紐交所開業(yè)以來總統(tǒng)大選后美股最大跌幅，國內(nèi)經(jīng)濟的悲觀預期疊加金融危機持續(xù)蔓延，全球避險情緒升溫，導致美債收益率快速下行，11月3日至12月18日10年期美債收益率下行188bp。

為了刺激經(jīng)濟美聯(lián)儲推出QE并大幅降息。11月25日，美聯(lián)儲首次宣布購買6000億美元的機構(gòu)債和抵押貸款支持證券。12月16日，美聯(lián)儲宣布降息，聯(lián)邦基金利率降至零至0.25%的超低水平。

2009年美債收益率大幅反彈，美聯(lián)儲推出的量化寬松貨幣政策穩(wěn)定了經(jīng)濟環(huán)境，恐慌情緒得到緩解，VIX指數(shù)從08年12月的68下滑至6月的25左右，09年4月末10年期美債收益率恢復到3%以上。

第二階段：歐債危機(2010年4月至2010年8月) 4月希臘主權(quán)債務危機爆發(fā)，引發(fā)西班牙、愛爾蘭等國的主權(quán)債務風險擔憂。雖然美聯(lián)儲實行量化寬松帶來了大量的流動性，但市場上充斥著對貨幣政策獨木難支的擔憂。

期間美國CPI快速下行至2%以下，失業(yè)率繼續(xù)處于高位。美國國內(nèi)經(jīng)濟形勢疲弱疊加歐債危機，10年期美債收益率快速下行，4月8日至8月31日下行144bp。

2010年三季度，美國GDP不變價同比增速回升至3.2%，經(jīng)濟的大幅增長主要由于消費的強勁反彈，通脹也在9月回升至2%，失業(yè)率雖然仍在高位，但是美國國內(nèi)對于經(jīng)濟復蘇的預期強烈，美債收益率出現(xiàn)大幅反彈。

第三階段：美國債務上限危機(2011年7月至2011年8月) 2011年7月到8月，美國債務上限危機引發(fā)市場對國債違約的擔憂，VIX恐慌指數(shù)飆升。

8月初，兩黨仍然無法達成一致，越來越多的經(jīng)濟學家擔憂美國經(jīng)濟會陷入二次衰退，標普調(diào)降美國主權(quán)評級。債務上限表象是國債發(fā)生違約風險，背后隱藏著對美國大規(guī)模財政政策或量化寬松政策刺激經(jīng)濟方式的質(zhì)疑，經(jīng)濟的悲觀預期疊加歐債危機持續(xù)，10年期美債收益率快速下行，7月27日至8月10日下行84bp。

9月22日，美聯(lián)儲決定出售4000億美元的短期國債，購入較長期國債，壓低收益率曲線的遠端，但聲明中提到“經(jīng)濟前景顯著下行”等措辭引發(fā)市場質(zhì)疑。

此后美債收益率經(jīng)歷了小幅反彈，雖然10月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)較好，但是歐債危機持續(xù)拖累美國經(jīng)濟，政府債務減赤方案難以達成一致，美國經(jīng)濟復蘇前景不明朗，美債以震蕩走勢為主。

第四階段：經(jīng)濟疲弱疊加歐債危機加劇，美聯(lián)儲實施QE3預期加強(2012年3月至2012年6月)美國經(jīng)濟復蘇顯著放緩。3月就業(yè)市場數(shù)據(jù)大幅低于預期，CPI由3月的2.7%回落至5月的1.7%，暗示刺激性財政政策和寬松貨幣政策對經(jīng)濟提振減弱。

另外，歐債危機外溢效應不斷顯現(xiàn)，對其他經(jīng)濟體的外需造成較大影響，全球經(jīng)濟增長放緩。內(nèi)外交困的背景下，美聯(lián)儲實施QE3的預期不斷上升，，10年期美債收益率快速下行，3月19日至6月1日下行92bp。

6月公布5月20個大中城市房價指數(shù)超預期增長，二季度GDP增長高于市場的預期，其中庫存對GDP的貢獻率轉(zhuǎn)正，企業(yè)加庫存預示美國經(jīng)濟后續(xù)增長向好，美債收益率出現(xiàn)回升。

12年9月，美聯(lián)儲開始施行QE3，每個月購買400億美元MBS ；12年12月，美聯(lián)儲每個月購買450億美元中長期國債。

第五階段：通脹率急跌(2014年12月至2015年1月)2015年初大宗商品價格暴跌，一方面致使金磚國家經(jīng)濟增速大幅下滑，對發(fā)達國家復蘇中的經(jīng)濟構(gòu)成拖累，另一方面大幅拉低美國通脹。

美國CPI同比由2014年11月的1.3%降至2015年2月的0%，通脹快速下行導致12月24日至1月30日10年期美債收益率下行59bp。

14年底15年初美國就業(yè)市場表現(xiàn)強勁，14年10月底退出QE后加息預期不斷升溫，推動美債收益率上行。

第六階段：英國脫歐預期升溫(2015年12月至2016年2月)2016年英國脫歐成為影響全球金融市場的重要因素。2016年2月英國宣布脫歐公投提前至6月，引發(fā)避險情緒上升，VIX指數(shù)和黃金價格出現(xiàn)上漲，10年期美債收益率在12月29日至2月11日下行69bp。

2016年3月后美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)好壞參半，勞動力市場表現(xiàn)較好， 4月公布的一季度GDP數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟增長乏力，疊加海外形勢動蕩引發(fā)的避險情緒，美債收益率繼續(xù)下行。

第七階段：英國脫歐公投(2016年6月至2016年7月) 美國經(jīng)濟處于溫和復蘇階段，GDP跌幅收窄，PMI上行，CPI維持在1%左右，失業(yè)率持續(xù)回落至4.8%左右。6月24日英國公投脫離歐盟，首相卡梅倫離職，引發(fā)歐洲乃至全球震動，黃金價格走高。受脫歐公投結(jié)果影響美債收益率快速下行，6月1日至7月5日下行48bp。

此后美國經(jīng)濟持續(xù)走強，三季度GDP大幅超預期。隨后，2016年12月16日，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，將聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間上調(diào)至0.5%-0.75%。受經(jīng)濟向好疊加貨幣政策收緊影響，美債收益率在隨后的半年時間里大幅反彈114bp。

第八階段：通脹下滑疊加政府關門(2018年11月至2019年1月) 2018年12月20日，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，將聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間上調(diào)至2.25%-2.5%。此前美聯(lián)儲在2017年和2018年分別各進行了3次加息。美債收益率在18年9月突破3%，在隨后兩個月的時間里高位震蕩。

2018年11月至2019年1月美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，18年四季度至19年一季度GDP回升，PMI高位運行，失業(yè)率下行，但是也存在貿(mào)易逆差額走高、財政壓力較大、政府債務規(guī)模處于高位等問題。因美墨邊境墻預算問題無法達到一致，美國政府進行了歷時35天的關門，對經(jīng)濟產(chǎn)生一定負面影響。

此外，受到OPEC產(chǎn)量大幅提升、特朗普抨擊油價過高以及美股連續(xù)大跌等影響國際原油價格連續(xù)下挫，帶動美國CPI同比從18年11月的2.2%下行至19年1月的1.6%。美聯(lián)儲超預期加息、政府關門、通脹回落等多重因素推動美債收益率在11月8日至1月3日下行68bp。

此后市場對經(jīng)濟衰退的預期不斷升溫，美國2年期與10年期國債利差持續(xù)收窄，美債收益率繼續(xù)下行。

第九階段：收益率曲線倒掛引發(fā)經(jīng)濟衰退預期(2019年4月至2019年6月) 美國經(jīng)濟景氣度下降，PMI持續(xù)回落，CPI維持在2%左右，失業(yè)率處于3.6%左右。

2019年3月美聯(lián)儲宣布暫停加息，美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，降息預期升溫，英國首相梅辭職、以及特朗普對墨西哥的“關稅戰(zhàn)”和將印度從普遍優(yōu)惠制待遇國名單中移除的政策，使得避險情緒升溫，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢動蕩，降息預期催化美債收益率快速下行幅度，4月22日至6月3日，美債收益率下行52bp。

二、對于經(jīng)濟的悲觀預期是美債收益率快速下行的根本原因

美債收益率的主要影響因素有經(jīng)濟基本面（包含經(jīng)濟增長、通貨膨脹等）、貨幣政策和風險因素等等。

2008年以來9次利率快速下行階段的誘因各有不同：

經(jīng)濟的悲觀預期引發(fā)，例如第一階段:金融危機(2008年11月至2008年12月)、第三階段：美債上限危機(2011年7月至2011年8月)、第八階段：通脹下滑疊加政府關門(2018年11月至2019年1月)、第九階段：收益率曲線倒掛引發(fā)經(jīng)濟衰退預期(2019年4月至2019年6月)等。

通脹快速下行引發(fā)，例如第五階段：通脹率急跌(2014年12月至2015年1月)。

貨幣政策放松預期引發(fā)，例如第四階段(2012年3月至2012年6月)。

外部沖擊引發(fā)，例如第二階段：歐債危機(2010年4月至2010年8月)、第六階段：英國脫歐升溫(2015年12月至2016年2月) 、第七階段：英國脫歐公投落定(2016年6月至2016年7月)。

基本面預期悲觀為美債走強的根本原因，事件催化加速收益率下行幅度。前三種情況中，無論是標志事件還是油價的大幅下跌，只是激發(fā)投資者不斷累積對于經(jīng)濟悲觀預期的誘因，羊群效應將悲觀預期不斷放大，使得短期內(nèi)收益率下行幅度加大，但是根本原因?qū)?jīng)濟存在悲觀預期。

外部事件沖擊引發(fā)的避險情緒一定時期內(nèi)或主導美債走勢，但后續(xù)還是回歸對經(jīng)濟基本面的判斷。收益率大幅下跌之后一般會出現(xiàn)反彈，但后續(xù)走勢還是由基本面主導。第一階段、第二階段，美聯(lián)儲實行了寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟增長，利率持續(xù)回升。第三階段、第四階段、第六階段后續(xù)經(jīng)濟走勢不明朗，利率呈現(xiàn)震蕩走勢。第五階段、第七階段經(jīng)濟本來就不差，影響因素緩和后，利率回歸上行。第八階段后經(jīng)濟處于下行階段，利率小幅反彈后繼續(xù)下行。

三、后續(xù)美債收益率會怎么走

收益率曲線倒掛和降息預期加大美債收益率下行幅度。美債收益率從4月22日到6月3日下行52bp，本次利率快速下行主要由對經(jīng)濟的悲觀預期和貨幣政策的寬松預期引發(fā)，具體表現(xiàn)為美國5月制造業(yè)PMI創(chuàng)下2016年10月以來的新低，5月非農(nóng)就業(yè)增長放緩，5月CPI同比為1.8%低于預期。

美債收益率曲線倒掛也進一步加劇了對經(jīng)濟的悲觀預期和對貨幣政策的寬松預期（從歷史行情來看，美債收益率曲線倒掛是經(jīng)濟衰退的信號，美聯(lián)儲均采取了降息措施）。

美債收益率長期的走勢取決于對未來美國經(jīng)濟預期，后續(xù)來看：

美國經(jīng)濟增速與通脹均處于下行區(qū)間。從歷史數(shù)據(jù)來看美國GDP增速與制造業(yè)PMI新訂單走勢較為一致，從2018年8月起制造業(yè)PMI新訂單震蕩回落至5月的52.7，PMI新訂單持續(xù)下滑表明下游的需求疲弱，此外PMI物價和訂單庫存雙雙回落，企業(yè)進入主動去庫存階段，企業(yè)端景氣度持續(xù)下降，經(jīng)濟增速仍有下行趨勢。

美國5月CPI同比增速由2%下行至1.8%，低于美聯(lián)儲目標值2%，美國的CPI主要受到油價影響，近期油價高位回落將帶動CPI繼續(xù)走低。

良好的失業(yè)率數(shù)據(jù)背后非農(nóng)就業(yè)人口大幅減少和周工作時長持續(xù)下滑，美國就業(yè)市場景氣度在下降。美國失業(yè)率在金融危機后持續(xù)下滑，2019年5月數(shù)據(jù)顯示失業(yè)率僅為3.6%，創(chuàng)49年來新低。

但值得關注的是18年8月以來制造業(yè)周工作時長出現(xiàn)大幅下滑，從18年8月的42.2小時下滑至19年5月的41.6小時，當經(jīng)濟景氣度下行，企業(yè)往往減少員工工作時長，然后再裁員，而5月的新增非農(nóng)就業(yè)人口出現(xiàn)驟降，僅為7.5萬人，似乎也在暗示就業(yè)市場的萎縮。就業(yè)市場與消費增速密切相關，消費的下滑印證著美國經(jīng)濟的下行。

從美聯(lián)儲最新的議息會議來看，強調(diào)了經(jīng)濟前景的不明朗和通脹低迷的情況，美聯(lián)儲對GDP增速和失業(yè)率的預測變化不大，主要下調(diào)了對通脹的預期。具體預測值如下：

目前美國經(jīng)濟形勢與貨幣政策預期與12年二季度更相似，經(jīng)濟的景氣度高于12年，但悲觀預期更強。結(jié)合過去8次美債收益率快速下行期間的GDP和PCE的表現(xiàn)來看，目前的情況與2012年第二季度經(jīng)濟疲弱疊加歐債危機加劇，對美聯(lián)儲實施QE3預期不斷增加相類似。

除了低迷的經(jīng)濟形勢較為相似，對貨幣政策寬松的預期大致相同。12年上半年市場對美聯(lián)儲實施QE3預期較強，但直到12年9月，QE3才開始實施，本次雖然對6月的降息預期較強，但從議息會議表明6月不會降息，結(jié)合本次議息會議的點陣圖來看，fed對是否降息存在較大分歧，17名官員中8名預計年內(nèi)會降息，美聯(lián)儲年內(nèi)降息概率加大。

與12年2季度相比，以下三點不同：

第一、目前避險情緒更弱，2012年歐債危機引發(fā)的避險情緒較強，目前雖然全球經(jīng)濟增速放緩，但是各大央行紛紛降息推動各自國債利率下行，資金由于避險需求流入美國的意愿比2012年弱；

第二、目前GDP與PCE增速下滑幅度更小，2012年二季度GDP同比增速較上季度下滑2.5%，PCE增速由3月的2.35%下滑了0.72%至5月的1.63%，6月美聯(lián)儲議息會議GDP和PCE同比增速預測值分別比2018年GDP和5月PCE同比增速下滑了0.8%和0.3%，經(jīng)濟下行風險相對較??；

第三、目前對經(jīng)濟的悲觀預期更強，2019年4-6月，美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，釋放了經(jīng)濟衰退的信號。沃爾克沖擊之后，美債收益率曲線出現(xiàn)過三次倒掛，分別為90/91危機、00年互聯(lián)網(wǎng)危機和06年次貸危機前夕，出現(xiàn)曲線倒掛后經(jīng)濟均出現(xiàn)一定衰退的跡象，美聯(lián)儲也都先后降息，此次美債收益率曲線倒掛引發(fā)的經(jīng)濟悲觀預期比12年時更強。

總體來看，目前的經(jīng)濟景氣度優(yōu)于2012年二季度，但是對經(jīng)濟的悲觀預期或更強。

結(jié)合2012年2季度來看，美債收益率未來下行空間不大。2012年3月19日到6月1日美債收益率下行了92bp，由于2019年經(jīng)濟的景氣度相較于2012年更高，2012年二季度的失業(yè)率為8.2%，目前的失業(yè)率僅為3.6%，我們預計本輪美債收益率下行幅度在50bp-70bp之間。如果按照60bp來計算，從2019年4月22日到6月19日，美債收益率已經(jīng)下行了56bp，反應了美聯(lián)儲2次降息的50bp的預期，那么未來美債利率下行的空間已經(jīng)不大。

（編輯：孔文婕）