新東方(EDU.US)：“改善年”的優(yōu)秀成績單，F(xiàn)Y19營收+27%，突破200億，Margin顯著改善，未來仍值得樂觀

本文源自“國金證券”，作者為吳勁草和鄭慧琳。

• 新東方（NYSE: EDU）于2019年7月23日，發(fā)布了截至2019年5月31日的4QFY19未經(jīng)審計的財報。

• 4QFY19營收增速略超指引，體現(xiàn)龍頭實力。新東方4QFY19實現(xiàn)營業(yè)收入8.43億美元/+20%/28%YoY（以美元計增速/以人民幣計增速，后同），以人民幣計增速略超指引（新東方在3QFY19的報告中，預(yù)計4QFY19的營業(yè)收入+17-20%YoY，以人民幣計+23-26%YoY）。具體業(yè)務(wù)來看，K12業(yè)務(wù)收入+29%/37%YoY，K12業(yè)務(wù)是增長重要引擎，其中優(yōu)能中學(xué)收入+27%/36%YoY，泡泡少兒收入+31%/40%YoY。

1QFY20營收指引依然保持較高增速。公司預(yù)計1QFY20實現(xiàn)營業(yè)收入為10.51-10.76億美元，+22%-25%YoY，不考慮匯率波動，以人民幣計，+26％-29％YoY，依然保持較高增速，彰顯公司實力與信心。

4QFY19非GAAP營業(yè)利潤率邊際改善。4QFY19非GAAP營業(yè)利潤1.03億美元/+30%YoY。非GAAP營業(yè)利潤率12.2%/+0.9pct（剔除股權(quán)激勵費用影響），盈利水平邊際持續(xù)改善，這是自FY18Q1以來，連續(xù)兩個季度非GAAP營業(yè)利潤率同比提高（3QFY19同比+1.1pct）。非GAAP歸母凈利潤0.95億美元/+9%YoY（剔除股權(quán)激勵費用及長期投資公允價值變動影響），非GAAP歸母凈利率11.3%/-1.2pct（受綜合稅率提高影響）。毛利率56%/-1.3pct；銷售費用率12.6%/-1.8pct；管理費用率34.3%/-0.5pct。

連續(xù)兩個季度非GAAP營業(yè)利潤率同比提高（3QFY19同比+1.1pct），體現(xiàn)出新東方和擴張進程相匹配的穩(wěn)健而強大的運營能力。隨著新增網(wǎng)點逐步成熟，整體網(wǎng)點利用率提升，利潤率進入提升周期。我們認(rèn)為，F(xiàn)Y2020非GAAP營業(yè)利潤率仍然會呈現(xiàn)提升的趨勢。需要注意的是，隨著部分優(yōu)惠稅率到期，新東方未來稅率預(yù)計相較往年有所提高。

FY19剔除非經(jīng)營性因素影響后的非GAAP歸母凈利潤增速達(dá)16%。新東方FY19營業(yè)收入30.96億美元/+27%YoY；非GAAP營業(yè)利潤3.77億美元/+18% YoY。非GAAP營業(yè)利潤率12.2%/-0.9pct。非GAAP歸母凈利潤4.11億美元/+16%YoY。非GAAP歸母凈利率13.3%/-1.2pct。毛利率55.6%/-0.9pct；銷售費用率12.4%/-0.8pct；管理費用率33.4%/+0.9pct。

歸母凈利潤和非GAAP歸母凈利潤之間主要調(diào)整了：①由于2018.06.01開始實行新會計準(zhǔn)則，導(dǎo)致FY19產(chǎn)生的因長期投資公允價值變動引起的1.05億美元損失，其中FY19Q4為2904萬美元，該損失是非經(jīng)常性的，與經(jīng)營活動無關(guān)；②股權(quán)激勵費用6838萬美元，其中FY19Q4為2273萬美元。

• 4QFY19新東方單季學(xué)習(xí)中心及學(xué)校數(shù)量增加69個（其中包括在已有城市新建65個學(xué)習(xí)中心，在包頭、常熟、榆次新建3個線下培訓(xùn)學(xué)校和1個學(xué)習(xí)中心），擴張再提速，總數(shù)達(dá)到 1233個（其中學(xué)校95所），較FY18增加了152個（其中包括于現(xiàn)有城市新建的141個學(xué)習(xí)中心，于6個新城市建設(shè)的9個線下培訓(xùn)機構(gòu)和于低線城市新建的兩個雙師型機構(gòu)）。新東方下沉三線城市進展不錯，這也是近兩年較快增長基底之一。截至FY19期末，公司教室總面積同比增長24%，F(xiàn)Y20公司計劃擴容20%，仍舊保持較快擴張態(tài)勢。

4QFY19入學(xué)人數(shù)達(dá)276萬人，+34%YoY，F(xiàn)Y19入學(xué)人數(shù)達(dá)838萬人，+32%YoY，累計值的學(xué)生人數(shù)增速與同期收入增速相匹配。受到新東方調(diào)整報名時間窗口以及監(jiān)管政策的影響，單季度的學(xué)生數(shù)增速與當(dāng)季度的收入匹配度低于原口徑，累計值的入學(xué)人數(shù)更值得參考。

從政策環(huán)境來說，新東方優(yōu)能主要是面對中學(xué)生的，中學(xué)風(fēng)險是小于小學(xué)的。而在“瘋狂黃莊”的整治之后，很多中小機構(gòu)受到巨大打擊，新東方依然可以保持較高增速，這一定程度上反映了其抗風(fēng)險能力，也體現(xiàn)了在中小機構(gòu)被掃蕩過程當(dāng)中，大機構(gòu)是有提高份額的潛力的，當(dāng)然新東方本身的擴張肯定也是受影響的，不過兩個力量對沖下來，我們認(rèn)為還是正面力量偏強。

民辦學(xué)校搖號政策間接利好以初高中生為主要培訓(xùn)對象的新東方。7月8日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深化教育教學(xué)改革全面提高義務(wù)教育質(zhì)量的意見》，《意見》在第17條指出“嚴(yán)禁以各類考試、競賽、培訓(xùn)成績或證書證明等作為招生依據(jù)，不得以面試、評測等名義選拔學(xué)生。民辦義務(wù)教育學(xué)校招生納入審批地統(tǒng)一管理，與公辦學(xué)校同步招生；對報名人數(shù)超過招生計劃的，實行電腦隨機錄取?！蔽覀冋J(rèn)為《意見》在改革方向上是希望實現(xiàn)小升初、幼升小階段的公平化、平均化和均衡性，削弱“好學(xué)校”和“差學(xué)?！钡挠^念，一定程度上遏制幼齡化篩選。但是中考和高考依然存在，所以對于高中階段教育直接影響較小。我們認(rèn)為若該政策落地，對于以中學(xué)培訓(xùn)為主的機構(gòu)影響較小，一定程度上利好新東方。

投資建議：我們預(yù)計公司FY2020-2022實現(xiàn)GAAP歸母凈利潤4.18/5.16/6.30億美元，對應(yīng)pe分別為41/33/27x，非GAAP歸母凈利潤5.00/6.10/7.20億美元，對應(yīng)pe分別為34/28/24x，維持增持評級，margin持續(xù)改善彰顯實力，提高目標(biāo)價至122美元。

教培新規(guī)強調(diào)加強對于校外培訓(xùn)機構(gòu)的監(jiān)管，或減緩擴張速度。對營業(yè)執(zhí)照、辦學(xué)內(nèi)容、備案等要求增多，或影響公司計劃擴張速度，未來預(yù)計會持續(xù)整治與小升初相關(guān)的內(nèi)容，存在對相關(guān)機構(gòu)產(chǎn)生進一步影響的可能性。

網(wǎng)點擴張成熟需要一定時間驗證。在快速擴張過程中，招生和學(xué)校利用率的提升可能不及預(yù)期。

公司可能無法聘請，培訓(xùn)和留住足夠的合格教師，以跟上公司預(yù)期的增長速度。在擴張進程中，公司核心業(yè)務(wù)K12教輔業(yè)務(wù)需要優(yōu)質(zhì)的教師資源以做支撐。

留學(xué)簽證政策收緊帶來的風(fēng)險。如果未來美國對中國留學(xué)生政策的簽證政策進一步收緊，或?qū)π聳|方存量留學(xué)業(yè)務(wù)有一定影響。

雙師課堂實踐效果有待進一步驗證。

Q：管理層對FY2020的收入增長和利潤率的預(yù)期會比以前更加樂觀嗎？

A：盡管我們的K-12收入低于平時，因為我們將一周的K12收入確認(rèn)從FY2019Q4移到FY2020Q1。但是本季度收入同比增長28.4％（RMB），季度表現(xiàn)強勁。所以我們認(rèn)為，在FY2020收入同比增幅將超過30％（RMB）。我認(rèn)為有三個原因。①我們看到更高的學(xué)生保留率。②教室總面積同比增長約24％，計劃在FY2020同比增長20％。③夏季促銷將會大幅提高學(xué)生報名人數(shù)。未來我們將會產(chǎn)生更多營運杠桿效應(yīng)，預(yù)期FY2020Q1將會出現(xiàn)利潤增長。

Q：本季度海外考試準(zhǔn)備和咨詢業(yè)務(wù)的收入增長超出預(yù)期，背后的原因是什么？

A：本季度海外考試準(zhǔn)備業(yè)務(wù)收入增長約13％（USD），21％（RMB）優(yōu)于FY2019的最后三個季度。我認(rèn)為這是我們海外考試準(zhǔn)備課程產(chǎn)品改革的結(jié)果，因為我們看到越來越多的年輕學(xué)生參加我們的托福，SAT課程。因此，我們正在推出一種類似于K12的新的線上線下集和產(chǎn)品。因此，未來海外考試準(zhǔn)備業(yè)務(wù)將在FY2020取得積極成果。

Q：剛才提到暑期促銷對FY2020產(chǎn)生非常強勁的促進作用。但夏季促銷入學(xué)人數(shù)而言，入學(xué)人數(shù)的絕對增長量似乎并不像以前那么高。那么，對學(xué)生保留率的期望是多少？公司是否在今年改變了發(fā)展業(yè)務(wù)的策略？

A：與過去幾年一致，我們今年推出了夏季促銷活動。即使我們將價格從去年的200元提高到今年的400元，我們?nèi)匀豢吹较募敬黉N帶來的積極的市場反饋。因此，到目前為止，夏季促銷活動中帶來的入學(xué)人數(shù)約為76.5萬人，比去年增加了4％。今年，我認(rèn)為我們對夏季促銷活動的策略改變是——我們能夠更好地確定誰是真正的客戶，并在夏季促銷后留住客戶。因此，我們認(rèn)為今年夏季推廣后的保留率會比去年更好。

Q：我們看到中國在線教育業(yè)務(wù)的滲透率繼續(xù)增加，我們也看到了很多線上線下廣告。新東方作為在線教育供應(yīng)商之一，將會如何進一步發(fā)展在線教育的品牌知名度、提高收入和市場份額？

A：我們將繼續(xù)擴大在線教育的投資來參與在線教育的市場競爭。我們也會增加營銷開支，但是更多的將會投入在課程內(nèi)容開發(fā)、研發(fā)和教師招聘和培訓(xùn)上。我認(rèn)為營銷支出是合理的，因為我們不會像歷史上線下業(yè)務(wù)通過燒錢來獲取學(xué)生。

Q：下一財年的基調(diào)似乎比去年更樂觀，背后的驅(qū)動因素是什么？

A：本季度數(shù)據(jù)表現(xiàn)非常強勁，F(xiàn)Y2019學(xué)習(xí)中心面積提高了24％，并為我們帶來了更多的學(xué)生入學(xué)，超過預(yù)期。其次，即使我們提高了夏季促銷課程的價格，學(xué)生報名人數(shù)仍然十分可觀。我認(rèn)為這是我們不斷在產(chǎn)品內(nèi)容提升投入所產(chǎn)生的結(jié)果。我們對我們的產(chǎn)品更有信心，能為學(xué)生提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。我們相信夏季促銷后的保留率會更高。我認(rèn)為競爭始終存在，我們的工作是提供最好的服務(wù)，才能更多地占領(lǐng)市場份額。

Q：FY2020預(yù)期收入同比增長超30％（RMB），不同業(yè)務(wù)的增長預(yù)期？

A：業(yè)務(wù)細(xì)分：K-12業(yè)務(wù)將成為FY2020的主要收入驅(qū)動因素預(yù)期yoy約為40％（RMB）。在海外考試準(zhǔn)備業(yè)務(wù)yoy約10％（RMB）。而國內(nèi)考試準(zhǔn)備業(yè)務(wù)yoy介于15％至20％之間。純在線業(yè)務(wù)酷學(xué)網(wǎng)的詳細(xì)指引不能給出，但預(yù)計收入會很強勁。海外咨詢業(yè)務(wù)yoy將在15％到20％左右（RMB）。

Q：利潤增長的預(yù)期如何？

A：利潤方面，我們確實相信我們將會有更優(yōu)化的杠桿作用。FY2020預(yù)期收入同比增長超過30％。FY2019擴張24％，F(xiàn)Y2018由于開設(shè)了許多學(xué)習(xí)中心所以超過40％。我認(rèn)為FY2020財年的首要任務(wù)是讓更多的學(xué)生加入我們在過去兩年建立的學(xué)習(xí)中心。FY2020計劃擴大20％的新學(xué)習(xí)中心，因此收入增長預(yù)計將超過30％。此外，我們不斷優(yōu)化銷售費用和一般性支出和管理支出，本季度銷售費用僅增加了個位數(shù)。

Q：毛利率同比下降1.3％，什么原因？是受到政策監(jiān)管方面的原因嗎？

A：利潤率下降了1.3%是由于本季度收入低于平時。我們將一周的收入從FY2019Q4調(diào)整為FY2020Q1。確實因為政策監(jiān)管的原因，F(xiàn)Y2019Q4本季度的海外咨詢收入受到影響。我們確實在第四季度有一些固定的教師和員工成本。但我相信未來一季度會實現(xiàn)毛利率的增長。

Q：最近的政策規(guī)定基本上限制了中學(xué)入學(xué)考試選拔，是否認(rèn)為未來對公司的初高中輔導(dǎo)業(yè)務(wù)有任何積極的溢出效應(yīng)？

A：對于監(jiān)管方面，我們的態(tài)度是完全支持政府的改革和政策的實施。不同城市會對于線下培訓(xùn)機構(gòu)的監(jiān)管有專門的制定。但我們沒有預(yù)見政策監(jiān)管會對未來產(chǎn)生任何重大影響。相反，我們認(rèn)為加強監(jiān)管有利于整個行業(yè)的發(fā)展。因此，我們將不斷努力為學(xué)生提供更好的服務(wù)和產(chǎn)品，從學(xué)生和家長中獲得更好的反饋。這也是通過提供更好的產(chǎn)品來獲取更多市場份額的好時機。

Q：本季度非控制性損失（non-controllingloss）出現(xiàn)連續(xù)增長且同比增長，這是與酷學(xué)網(wǎng)的損失有關(guān)還是來自其他業(yè)務(wù)因素？

A：確實受到酷學(xué)網(wǎng)的一些影響。

Q：在暑期促銷中隨著定價的增加，與定價增加相關(guān)的內(nèi)容是否發(fā)生了變化？暑期課程或目前課程中雙師課程占比多少，F(xiàn)Y2020將會如何？

A：我認(rèn)為價格策略幾乎保持相同。本季度，所有業(yè)務(wù)的小時學(xué)費率增長10％。我們的價格提升是合理的。FY2020財年我們的價格將同比增長5％至10％。我們對優(yōu)能中學(xué)和泡泡少兒英語的產(chǎn)品進行了一些改變。在過去兩年我們在泡泡少兒英語產(chǎn)品上投入很多。這意味著我們將增加越來越多的線上和線下元素到我們的線下課程中。所以，我們班上的孩子們獲得比以前更好的課程。

Q：外匯問題，我認(rèn)為上一季度的外匯估算與你們提供的有點不同，根據(jù)我的數(shù)據(jù)，可能會對外匯產(chǎn)生300個基點的影響，這會對收入產(chǎn)生超過2000萬美元的影響。能否提供更多信息？

A：匯率方面，F(xiàn)Y2019我們使用的匯率為6.7601元人民幣。FY2018我們使用的匯率是6.3287元人民幣。FY2020Q1使用的匯率是6.8851元人民幣，F(xiàn)Y2019Q1是6.6757元人民幣。這些是我們使用的唯一數(shù)字。

Q：本季度的稅率比平常高一點，有什么具體原因？FY2020年度預(yù)期的稅率是多少？

A：本季度GAAP有效稅率為27％。高稅率的原因主要有兩個：第一，去掉公允價值變動損益，實際稅率（ETR）是20％。第二，大多數(shù)高科技公司都有一定的免稅期，到期后稅率往往會上升。但是這個季度比較特別。因此，我們預(yù)計FY2020的GAAP有效稅率將在20％至23％之間，因為預(yù)計公允價值變動損失不會像FY2019那樣大。相反，如果我們在FY2020財年獲得公允價值變動收益，ETR將會降低。

Q：在線業(yè)務(wù)是否會拖累毛利率，出現(xiàn)同比下降？

A：我們投資于在線平臺酷學(xué)網(wǎng)。我們預(yù)計FY2020線下核心業(yè)務(wù)的非GAAP營業(yè)利潤（non-GAAP operating margin）將繼續(xù)擴大。因此，我認(rèn)為線下業(yè)務(wù)的利潤率改善將彌補在線業(yè)務(wù)方面的利潤壓力。總體而言，我們預(yù)計整體非GAAP利潤率將在FY2019Q1和FY2020擴大。

Q：在幾個主要城市的K-12收入上，我們注意到盡管競爭激烈且滲透率高，但北京仍然實現(xiàn)了穩(wěn)健的增長，其他幾個城市似乎也出現(xiàn)了巨大的增長。增長率背后的關(guān)鍵成功因素是什么，特別是北京的因素？

A：在過去的12個月里，我們的十大城市中，K-12的收入增長率為37％（RMB），勢頭強勁。在FY2020財政，我認(rèn)為排名前十的城市能夠至少保持這一增長率。實際上，我們并不關(guān)心競爭。我認(rèn)為競爭環(huán)境沒有變化，競爭永遠(yuǎn)存在。

Q：我們也看到了今年暑期在線教育的獲客成本大幅提高。您認(rèn)為在線教育的滲透率提高是短期還是中期？（And the second question, we noticed that pure online [indiscernible]using acquisition this summer. Do you think the rise in penetration of onlineeducation will be short or medium term?）為什么酷學(xué)網(wǎng)與其他競爭對手相比滲透率仍然有點?。?/strong>這是否會以某種程度影響整體線下業(yè)務(wù)的增長？

A：關(guān)于在線業(yè)務(wù)的獲客成本，我們對在線平臺酷學(xué)網(wǎng)的投資，將主要用于研發(fā)和內(nèi)容開發(fā)以及教師招聘和培訓(xùn)。我們將在營銷方面投入合理的開支。新東方過往也不喜歡在營銷上花太多錢，因為我們更依賴于口碑。

Q：中期利潤目標(biāo)？有什么變化嗎？

A：目前中期和長期利潤率（margin）指引是17％。暫時沒有變化。

Q：似乎季度環(huán)比容量擴張有所加速，是否意味著我們在新建學(xué)習(xí)中心面臨的監(jiān)管壓力較?。?/strong>管理層能否透露更多關(guān)于目前和未來的利用率？如果考慮不將一周的課程轉(zhuǎn)移到下一季度，利用率會更高嗎？

A：第四季度容量環(huán)比增長9％，F(xiàn)Y2019增長24%。我認(rèn)為這與監(jiān)管無關(guān)。與我們的預(yù)算相比，這是正常的，因為我們需要開設(shè)更多的學(xué)習(xí)中心，為暑期和新財年做準(zhǔn)備。本季度的利用率為21％至22％，與FY2018Q4相比，增加了1%-2%。FY2019的擴張率為24％，收入同比增長率31％。FY2020擴張率將在20%左右，收入預(yù)計增長將超過30％。所以，我們相信利用率將會繼續(xù)上升。

Q：本財政年度的租金和教師成本同比增加多少？其次，第四季度的銷售和分銷費用僅上漲5％（USD），F(xiàn)Y2020預(yù)期將增長多少？

A：FY2019租金成本同比增長約25%-26%（USD），員工成本同比增長約27%-28%（USD）。我們下半年的表現(xiàn)要比上半年更好。第四季度的營銷費用僅增加了5％。正如我所說，我們不想在營銷或獲客成本上花太多錢。我們更關(guān)心口碑。此外，我們在暑期促銷活動中表現(xiàn)出色。因此，我們不需要在銷售和營銷費用上花費太多。未來，我相信FY2020在銷售和營銷方面擁有更多的經(jīng)營杠桿效應(yīng)。（we have the moreoperating leverage from the selling and marketing side in fiscal year 2020）

Q：公司認(rèn)為銷售和營銷會看到相當(dāng)不錯的運營杠桿，在一般性支出和管理支出上，我們是否應(yīng)該期待良好的杠桿效應(yīng)？如果將毛利率結(jié)合起來，線下業(yè)務(wù)的利潤率將繼續(xù)擴大，F(xiàn)Y2020的運營利潤率是否會加速增長？

A：我認(rèn)為未來可以看到更多來自銷售和營銷以及一般性支出和管理費用的杠桿作用。FY2020的毛利率將會持平或略有上升。

Q：很多教育初創(chuàng)企業(yè)和投資項目展開，我們在投資領(lǐng)域的計劃是什么？

A：我們正在尋找一些新的初創(chuàng)企業(yè)，尤其是在線教育方面。如果能夠找到與目標(biāo)公司之間存在的潛在協(xié)同效應(yīng)，會進行投資。

Q：夏季促銷活動看到非常好的入學(xué)情況，76.5萬人。能提供線上線下的細(xì)分人數(shù)嗎？過去的轉(zhuǎn)換率非常高，超過50％，目標(biāo)轉(zhuǎn)換率是多少？

A：76.5萬人是純線下夏季促銷招生人數(shù)。我們在去年秋季促銷后獲得了54％的保留率。我們相信在今年夏天之后我們可以獲得更高的學(xué)生保留率。我們將夏季促銷的價格從200元人民幣提高到400元人民幣，因此能夠更好地識別客戶并提升客戶忠誠度。