新東方(EDU.US)：財(cái)報(bào)很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感

“累死累活干不過(guò)做PPT的”。今年新東方年會(huì)改編歌曲一夜間在全網(wǎng)爆火，折射出新東方在內(nèi)部管理上的“僵化”。6個(gè)月后，新東方2019財(cái)年業(yè)績(jī)披露，公司內(nèi)部問(wèn)題在數(shù)據(jù)上得以體現(xiàn)。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，2019年Q4，新東方(EDU.US)凈收入8.43億美元，較去年同期的7.01億美元，增長(zhǎng)20.2%;但公司當(dāng)期凈利潤(rùn)卻同比下降33.5% 至4324萬(wàn)美元。

不過(guò)由于新東方年報(bào)的收入增速和利潤(rùn)率指引超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，美股市場(chǎng)還是給了公司充分的尊重。當(dāng)天開(kāi)盤(pán)后，新東方股價(jià)高開(kāi)，漲幅最高達(dá)11.8%，觸及每股109.88美元，市值達(dá)到174.37億美元。

新東方現(xiàn)在享受著華爾街給予的70倍估值，但這家公司目前的發(fā)展真的支撐得了70倍的溢價(jià)嗎?

豐滿的財(cái)報(bào)，骨感的現(xiàn)實(shí)

對(duì)于新東方2019財(cái)年的成績(jī)單，市場(chǎng)還是較為滿意的。因?yàn)槌擞写笤龅臓I(yíng)收還有亮眼的營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，在招生人數(shù)和線下機(jī)構(gòu)增長(zhǎng)方面，新東方2019年Q4的學(xué)生報(bào)名人數(shù)同比增加33.9%，達(dá)27.56萬(wàn)人;截至2019年5月31日，學(xué)習(xí)中心總數(shù)達(dá)1233家，同比增長(zhǎng)152家，環(huán)比增長(zhǎng)69家，同期學(xué)校總數(shù)為95家。

在業(yè)務(wù)方面，K12業(yè)務(wù)依然是公司最核心的增長(zhǎng)動(dòng)力。在Q4，新東方K12中小學(xué)全科業(yè)務(wù)的營(yíng)收取得了28.5%的增長(zhǎng)，其中關(guān)鍵的兩大塊優(yōu)能中學(xué)教育和泡泡少兒教育的同比增長(zhǎng)分別為27.2%和31.0%。

從公司財(cái)報(bào)的“紙面數(shù)據(jù)”來(lái)看，新東方在教育市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力依然強(qiáng)大，而增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)也側(cè)面反映出公司近幾年在下沉渠道上做出的努力得到了回報(bào)。

只是在這份看似華麗的數(shù)據(jù)下，隱藏著新東方發(fā)展上的一些“內(nèi)傷”。

教育公司的發(fā)展邏輯簡(jiǎn)單明了，公司的收入和凈利潤(rùn)與學(xué)生人數(shù)通常直接掛鉤。但這次增長(zhǎng)的招生人數(shù)帶動(dòng)了新東方的營(yíng)收卻沒(méi)托起公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

不難看到，在招生人數(shù)不斷增長(zhǎng)的背景下，新東方在2019年Q4的凈利潤(rùn)同比2018財(cái)年出現(xiàn)33.5%的下滑，環(huán)比2019年Q3則有55.6%的下滑。

造成這一尷尬現(xiàn)象的原因在于公司收入成本的大幅增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，2019年Q4，新東方收入成本為3.71億美元，同比增長(zhǎng)24%，環(huán)比增長(zhǎng)10%。而實(shí)際上，公司當(dāng)期凈收入同比增速為20.2%，環(huán)比增速5.8%。

對(duì)此，新東方表示，運(yùn)營(yíng)成本的增加，主要由于更多的教學(xué)時(shí)間致教師薪酬增加，以及學(xué)校和學(xué)習(xí)中心租賃成本增加所致。但不可否認(rèn)的是，收入成本增長(zhǎng)在一定程度上，成為拖累公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要因素。

除此之外，不能忽視的還有新東方的管理費(fèi)用。財(cái)報(bào)顯示，公司當(dāng)期管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)18.4%至2.89億美元，占公司當(dāng)期營(yíng)收的34.28%。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，實(shí)際上從2015財(cái)年開(kāi)始直到現(xiàn)在，新東方在每財(cái)年Q4的管理費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)收的比重便均超過(guò)了30%。雖然隨著近年來(lái)公司在下沉渠道的口碑建設(shè)及用戶開(kāi)發(fā)上，對(duì)研發(fā)費(fèi)用和人力資源的需求越來(lái)越高，但內(nèi)部成本若不加以合理控制，對(duì)公司凈利潤(rùn)的侵蝕還是較大的。

對(duì)于新東方內(nèi)部出現(xiàn)的問(wèn)題，或許沒(méi)人比俞敏洪更了解，否則他也不會(huì)連發(fā)五封內(nèi)部郵件痛陳新東方的管理弊病。在內(nèi)部信中，俞敏洪坦言公司中層管理已出現(xiàn)指責(zé)重疊、缺乏系統(tǒng)性培訓(xùn)等問(wèn)題。

如今留給俞敏洪的改革的時(shí)間不多了。新東方在若能今年內(nèi)部改革成功，有效降低內(nèi)耗費(fèi)用，公司未來(lái)凈利潤(rùn)或?qū)⒌玫竭M(jìn)一步增長(zhǎng);若不能，公司則可能被拖入費(fèi)用高企的大泥潭，利潤(rùn)增長(zhǎng)或成奢望。

擴(kuò)張之下的挑戰(zhàn)

在此次財(cái)報(bào)電話會(huì)上，新東方首席財(cái)務(wù)官楊志輝對(duì)公司在本財(cái)年的線下教育建設(shè)情況，做了較為詳細(xì)的介紹。

數(shù)據(jù)顯示，在線下業(yè)務(wù)方面，2019財(cái)年，新東方新增了152個(gè)教學(xué)中心，其中包括現(xiàn)有城市的141個(gè)新學(xué)習(xí)中心，6個(gè)新城市的9個(gè)線下培訓(xùn)教學(xué)中心和2個(gè)低線城市的2個(gè)雙師型教學(xué)中心。截至本財(cái)年末，教室總面積擴(kuò)容約24%，環(huán)比增長(zhǎng)了9%。

在2019財(cái)年的第四季度，新東方在現(xiàn)有城市增加了65個(gè)學(xué)習(xí)中心，并在包頭，常熟和榆次市新開(kāi)了三所線下培訓(xùn)學(xué)校和一個(gè)學(xué)習(xí)中心。

此外，楊志輝提到在2019財(cái)年第四季度末，新東方開(kāi)始在部分城市試行新的雙師型班。新產(chǎn)品已經(jīng)在37個(gè)現(xiàn)有城市、9個(gè)低線城市的優(yōu)能中學(xué)、泡泡少兒計(jì)劃中進(jìn)行了測(cè)試。

并且楊志輝表示，在2020財(cái)年新東方將繼續(xù)擴(kuò)展線下業(yè)務(wù)，增加約20%的容量，包括新的學(xué)習(xí)中心和擴(kuò)大現(xiàn)有城市K12業(yè)務(wù)現(xiàn)有學(xué)習(xí)中心的教室區(qū)域。

可以看到，目前新東方仍處在外延式擴(kuò)張發(fā)展期。在外延式增長(zhǎng)階段，新的學(xué)習(xí)中心從建設(shè)到使用，往往需要完成從裝修、散味到招聘等耗時(shí)2-3個(gè)季度的籌備工作。因此，在擴(kuò)張的前幾年，公司學(xué)習(xí)中心利用率都不會(huì)太高。

楊志輝表示，目前新東方學(xué)習(xí)中心的整體利用率僅在20%左右。因此，未產(chǎn)生收入的低利用率設(shè)施會(huì)在一定程度拖累公司整體的盈利水平。

擴(kuò)張與下沉渠道，對(duì)于新東方來(lái)說(shuō)或許是一步好棋，但在不少人看來(lái)，這同樣是一步“險(xiǎn)棋”。

眾所周知，2018年，監(jiān)管層出臺(tái)了包括《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見(jiàn)》、《關(guān)于切實(shí)做好校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理整改工作的通知》等在內(nèi)的一系列政策和文件，以加大對(duì)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。其中對(duì)培訓(xùn)類學(xué)科老師的資質(zhì)以及線上教育收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)做了一定的規(guī)定。

這些政策的出臺(tái)意味著，今后教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的老師稀缺程度提高，機(jī)構(gòu)收費(fèi)周期受到限制。對(duì)于新東方而言，師資成本勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步提高，而收費(fèi)周期限制則也許會(huì)讓公司短期現(xiàn)金流承壓，限制公司進(jìn)一步擴(kuò)張的速度。這些都是在今后擺在新東方面前最現(xiàn)實(shí)的難題。

如今的新東方就像一位在擁擠且泥濘的賽道上狂奔的運(yùn)動(dòng)員，現(xiàn)實(shí)殘酷，不進(jìn)則退。