美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)結(jié)束美元上漲周期嗎?

本文來(lái)自“中國(guó)外匯”，作者為楊子榮、肖立晟，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

要點(diǎn)

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后美元指數(shù)的短期表現(xiàn)并不存在穩(wěn)定規(guī)律，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)γ涝笖?shù)長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響也存在多種可能。

正文

自2015年年底美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，美元指數(shù)一直在高位盤(pán)整。支撐本輪美元指數(shù)上漲的主要因素，一方面來(lái)自于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的改善，另一方面來(lái)自于財(cái)政刺激政策延緩了美元指數(shù)的下跌時(shí)點(diǎn)。進(jìn)入2019年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，各項(xiàng)前瞻性指標(biāo)暗示美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在衰退風(fēng)險(xiǎn)，而近期，美聯(lián)儲(chǔ)又釋放出強(qiáng)烈的降息預(yù)期。那么，美聯(lián)儲(chǔ)降息將對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)產(chǎn)生何種影響呢?以下，筆者將結(jié)合歷次美聯(lián)儲(chǔ)降息后美元指數(shù)的表現(xiàn)，對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行分析與展望。

美聯(lián)儲(chǔ)首輪降息 對(duì)美元指數(shù)影響的歷史比較

筆者對(duì)1983年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的5次首輪降息后美元指數(shù)的前后表現(xiàn)進(jìn)行了比較，得出了以下結(jié)論。

第一，從短期角度看，美聯(lián)儲(chǔ)降息并不必然導(dǎo)致美元指數(shù)下跌(見(jiàn)表1)。比較5次美聯(lián)儲(chǔ)降息，美元指數(shù)在降息后1個(gè)月上漲的有2次，降息后1個(gè)月比降息前1個(gè)月表現(xiàn)更好的有3次。3個(gè)月的比較結(jié)果也與此類(lèi)似。當(dāng)然，這并不排除在美聯(lián)儲(chǔ)正式實(shí)施降息之前，美元指數(shù)已提前做出了反應(yīng)。但即便如此，仍未發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)降息與美元指數(shù)的短期表現(xiàn)之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。這說(shuō)明，除了貨幣政策外，美元指數(shù)的短期波動(dòng)還受其他因素的影響。

表1 歷史上美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后美元指數(shù)的表現(xiàn)

資料來(lái)源：Wind，作者整理

第二，從長(zhǎng)期角度看，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息意味著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，但并不意味著美元指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)會(huì)隨之逆轉(zhuǎn)。

從歷史數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息對(duì)美元指數(shù)的長(zhǎng)期影響，可以分為三種情形：一是結(jié)束了美元上漲周期并打開(kāi)下跌通道(1984年9月20日、1989年6月6日和2001年1月31日)。二是開(kāi)啟了新一輪美元上漲周期(1995年7月6日)。三是延續(xù)了美元指數(shù)下跌趨勢(shì)(2007年9月18日)。這意味著，單憑美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策變化無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)判美元指數(shù)的走向。

更進(jìn)一步看，歷史數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的相對(duì)變化對(duì)美元指數(shù)的擬合相對(duì)較好(見(jiàn)圖1)，而貨幣政策的相對(duì)變化與美元指數(shù)的關(guān)系很不穩(wěn)定(見(jiàn)圖2)。

其一，以1984年9月美聯(lián)儲(chǔ)首次降息為例。美元指數(shù)在降息后6個(gè)月見(jiàn)頂。這一輪美元周期結(jié)束是受多重因素共同作用的結(jié)果：首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速快速大幅下降，與OECD經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速差距迅速收窄;其次，“廣場(chǎng)協(xié)議”通過(guò)政治干預(yù)人為壓低了美元匯率，直接導(dǎo)致了美元指數(shù)下行。其二，以1995年7月美聯(lián)儲(chǔ)首次降息為例。由于本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度小、時(shí)間短、節(jié)奏緩，而同期歐央行實(shí)施了更大幅度的降息，加上本輪降息后美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蓬勃發(fā)展，帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯快于OECD國(guó)家，因此，美聯(lián)儲(chǔ)降息反而打開(kāi)了美元指數(shù)的上行通道。其三，2007年9月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，但由于此前美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱于OECD國(guó)家，美國(guó)與主要經(jīng)濟(jì)體的利差也在快速收窄，美元指數(shù)已處于下跌通道，因此本輪降息只是延續(xù)了美元指數(shù)的下跌趨勢(shì)。

第三，考察歷史上五次美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后第二年的美元指數(shù)表現(xiàn)還可以發(fā)現(xiàn)，其都與美國(guó)和主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)。如果美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速快于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，則美元指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。就此而言，只有2002年除外。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要受益于財(cái)政政策的刺激，而財(cái)政赤字惡化則引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)債務(wù)上限問(wèn)題的普遍擔(dān)憂(yōu)。

綜合上述結(jié)論，筆者認(rèn)為，整體上匯率反映的是相對(duì)量變化?？紤]到美元指數(shù)是以全球各主要國(guó)家與美國(guó)之間的貿(mào)易結(jié)算量為基礎(chǔ)加權(quán)而成的，因此美元指數(shù)反映的是美國(guó)與這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的相對(duì)變化以及貨幣政策周期的相對(duì)變化。此外，美元指數(shù)還受政治干預(yù)、突發(fā)事件和避險(xiǎn)情緒等因素的影響。

圖1 美元指數(shù)(左軸)與經(jīng)濟(jì)增速差值(右軸)

資料來(lái)源：Wind，OECD，作者整理

注：經(jīng)濟(jì)增速差值為美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速與OECD國(guó)家實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速的差值。陰影部分為美聯(lián)儲(chǔ)降息周期。

圖2 美元指數(shù)與利差

資料來(lái)源：Wind，作者整理

注：利差為美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率與六大經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期國(guó)債收益率加權(quán)值的差值，六大經(jīng)濟(jì)體的權(quán)重與美元指數(shù)的幣種權(quán)重一致，分別為歐元占比57.6%，日元占比13.6%，英鎊占比11.9%，加拿大元占比9.1%，瑞典克朗占比4.2%，瑞士法郎占比3.6%。

年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美元指數(shù)的影響展望

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后美元指數(shù)的短期表現(xiàn)并不存在穩(wěn)定規(guī)律，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)γ涝笖?shù)長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響也存在多種可能。美元指數(shù)的表現(xiàn)取決于美國(guó)與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的相對(duì)變化：如果在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施降息的同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，那么美元指數(shù)大概率會(huì)下行;而如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況好于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美元指數(shù)則會(huì)受到較強(qiáng)的支撐。因此，預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)美元指數(shù)的影響，還是要結(jié)合其時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對(duì)變化來(lái)分析。

2019年6月，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議釋放出更為強(qiáng)烈的鴿派信號(hào)，并宣稱(chēng)面對(duì)不確定因素和緩和的通脹壓力，委員會(huì)將密切關(guān)注新近的信息對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響，并將采取適當(dāng)措施維持?jǐn)U張。那么，如果年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施首次降息，會(huì)對(duì)美元指數(shù)產(chǎn)生怎樣的影響呢?

結(jié)合上述分析，筆者認(rèn)為，短期看，由于美聯(lián)儲(chǔ)先于歐洲央行等主要經(jīng)濟(jì)體明確釋放了降息預(yù)期，因此對(duì)美元指數(shù)的短期表現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生一定影響。具體而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前雖溫和回落，但仍具韌性，而以歐元區(qū)為代表的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)則持續(xù)低迷，仍舊弱于美國(guó)。OECD的預(yù)測(cè)也表明，2019—2020年，美國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速仍將領(lǐng)先于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這對(duì)美元指數(shù)會(huì)產(chǎn)生一定的支撐力，使其不至于出現(xiàn)迅速下滑(見(jiàn)表2)。

表2 經(jīng)濟(jì)增速比較與美元指數(shù)表現(xiàn)

資料來(lái)源：wind，OECD，作者整理

中長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高位拐點(diǎn)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍在探底。未來(lái)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)好于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，將對(duì)美元指數(shù)產(chǎn)生較強(qiáng)的支撐;但如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)觸底反彈，提前復(fù)蘇，與此同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高位回落，與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速形成交叉，那么美元指數(shù)將開(kāi)始下跌。

此外，股市作為先行指標(biāo)，可預(yù)警經(jīng)濟(jì)衰退，對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)兼具一定的指示作用，因此，應(yīng)充分關(guān)注美股變化及其回落風(fēng)險(xiǎn)。歷史上，美國(guó)在1973年、1981年和2008年的三次大型經(jīng)濟(jì)衰退前，道瓊斯工業(yè)指數(shù)都提前出現(xiàn)了趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)(見(jiàn)圖3)。當(dāng)前，美國(guó)股市在高位徘徊，上漲動(dòng)力不足，且震蕩加劇。若美股發(fā)生趨勢(shì)性下跌，則應(yīng)警惕其經(jīng)濟(jì)衰退可能臨近，及其對(duì)美元指數(shù)可能產(chǎn)生的影響;與此同時(shí)，還應(yīng)關(guān)注中美貿(mào)易摩擦反復(fù)、地緣政治激變以及金融危機(jī)爆發(fā)等突發(fā)性事件對(duì)美元指數(shù)的沖擊。

圖3 道瓊斯工業(yè)指數(shù)與歷次經(jīng)濟(jì)衰退

資料來(lái)源：wind，作者整理

注：作者以1973年12月、1981年8月和2008年1月美國(guó)三次長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)濟(jì)衰退的起點(diǎn)為界(t=0)，分別對(duì)衰退的前三年和后三年的道瓊斯工業(yè)指數(shù)(指數(shù)化處理)進(jìn)行刻畫(huà)，并依次以1973年、1981年和2008年為標(biāo)識(shí)。2019年線(xiàn)標(biāo)識(shí)的是2016年5月至2019年5月經(jīng)指數(shù)化處理后的道瓊斯工業(yè)指數(shù)。