中信證券：受益需求剛性升級 福壽園(01448)持續(xù)增長能力強

本文來自“麥高玩樂游”，作者為中信證券分析師姜婭、武明戈，本文觀點不代表智通財經觀點。

核心觀點

殯葬服務需求剛性，且消費升級背景下服務趨于高端化。福壽園(01448)作為民營龍頭，具備領先的經營能力和品牌力，持續(xù)增長能力強。內生方面，公司土地儲備充足，在需求升級背景下提價空間明確性高;外延方面，公司有望繼續(xù)借助收購擴張?zhí)嵘袠I(yè)市場占有率，擴大業(yè)務范圍、增加收入來源。

民營殯葬服務龍頭，行業(yè)創(chuàng)新引領者。

福壽園于1994年開始在上海提供墓園服務，當前公司經營已覆蓋15個省市自治區(qū)直轄市/30余座城市，截至2018年底公司運營20家墓園、22個殯儀設施。外延擴張的同時，公司實現(xiàn)了產業(yè)鏈的縱向擴張，業(yè)務范圍從創(chuàng)立時的墓園服務擴張到墓園服務、殯儀板塊、殯葬設施、設計板塊和生前事業(yè)五大板塊，公司是全國規(guī)模最大的殯葬服務提供商。

專注高端、差異化服務保障盈利能力。

人口老齡化、城鎮(zhèn)化趨勢下火化率提升、消費升級背景下殯葬服務多元化需求提升等使得殯葬服務需求剛性增長。公司作為國內殯葬龍頭，具備持續(xù)穩(wěn)健增長的行業(yè)基礎。公司專注高端、提供差異化服務，在墓園服務領域，以“變墓園為公園”為理念，營造良好的墓園環(huán)境，并提供6大類型的定制化墓園服務。在殯儀服務領域，提供各類附加及定制化殯儀服務。公司墓園服務和殯儀服務的可比平均單價都實現(xiàn)持續(xù)提升。2018年公司墓園服務和殯儀服務的經營利潤率分別達到49.9%/10.0%。

良好的經營能力助力外延擴張。

上市以來公司每年內生增長10%-15%，外延增長貢獻5%-10%，2010-2018實現(xiàn)收入復合增長21.4%。我們認為公司未來將繼續(xù)通過外延擴張成為中國殯葬行業(yè)最主要的整合者，主要因為：1)相比于申請土地，收購其他墓園服務商能夠快速獲得用于墓園開發(fā)的土地;2)公司在品牌、經營、人員等方面相對于市場上其他殯葬企業(yè)具有顯著優(yōu)勢，能夠通過收購或BOT的方式實現(xiàn)經營效率的提升;3)公司已經成立了并購基金，鎖定項目儲備。

風險因素

行業(yè)競爭加劇的風險;政策限制超出預期的風險。

建議積極配置：

人口老齡化帶來的死亡人數持續(xù)增長，以及消費升級背景下家庭對于更優(yōu)質殯葬服務需求的提升，中國殯葬服務行業(yè)需求增長剛性。而公司作為行業(yè)龍頭，具備行業(yè)領先的經營能力和品牌力，有望借助外延擴張?zhí)嵘袠I(yè)市場占有率。內生方面，公司土地儲備充足，提價空間明確性高，穩(wěn)健增長有望持續(xù)。預計公司2019-2021年EPS為0.25/0.28/0.31元，對應現(xiàn)價(港幣6.77元)PE為24/21/19X。首次覆蓋予“買入”評級，目標價9.0港幣(對應19年30XPE)。

公司概況：民營殯葬服務龍頭

福壽園成立于1994年，于上海提供墓園服務。其后二十余年，公司不僅實現(xiàn)跨區(qū)域橫向擴張，進入十五個省、自治區(qū)、直轄市的三十余座城市，包括上海、河南、重慶、安徽、山東、遼寧、福建、浙江、江西、江蘇、廣西、北京、貴州、內蒙古和湖北，而且實現(xiàn)產業(yè)鏈縱向擴張，業(yè)務范圍從創(chuàng)立時的墓園服務逐步擴展到墓園板塊、殯儀板塊、殯葬設備、設計板塊和生前事業(yè)五大板塊。

2018年公司營業(yè)收入16.5億元(+11.8%)，2010-2018 年CAGR 21.4%;2018年歸屬于母公司的凈利潤4.9億元(+17.0%)，2010-2018 年CAGR 21.3%。

在公司快速擴張過程中，盈利水平保持相對穩(wěn)定，2010-2018年期間公司凈利潤率基本維持在30%左右的水平。如下圖所示，2018年公司經營開支中的主要構成部分為員工成本(占比43.2%)，材料和物資消耗(12.6%)，折舊及攤銷(10.0%)，工程成本(7.6%)，成本結構相對穩(wěn)定。

公司的收入結構歷史上也較為穩(wěn)定，2018年公司86.4%的收入來自于墓園服務業(yè)務，12.0%來自于殯儀服務收入。近年來公司的創(chuàng)新業(yè)務，如設計服務、環(huán)?；鸹C銷售等業(yè)務的銷售有所起步，但由于其絕對值仍有限，2018年占比僅1.6%。

從利潤拆分來看，墓園服務由于附加值高，公司品牌溢價能力強，因此盈利能力相對于其他業(yè)務更高。2018年以前，公司采用功能法的方式呈列損益表，在這一口徑下，2017年墓園服務業(yè)務的毛利率為82.7%，遠高于殯儀服務(64.1%)，其他服務(36.7%)。2017年墓園服務在公司的毛利總額中的占比達到90.7%(vs 殯儀服務8.5%，其他業(yè)務0.7%)。

2018年開始，公司的綜合損益表及其他全面收益表中所確認費用項的呈列方式發(fā)生了改變，從“功能法”改為“屬性法”。使用“屬性法”時，企業(yè)按照費用的屬性(如員工成本、材料消耗、市場及銷售渠道成本、折舊攤銷等)將費用歸集到損益中。這一呈列方式變更主要是因為公司考慮到自身作為中國殯葬服務提供商的龍頭，其主要業(yè)務為向客戶提供殯葬服務(而不是出售物品)。在新口徑下，墓園服務業(yè)務的經營利潤率為49.9%，遠高于殯儀服務業(yè)務的10.0%，墓園服務業(yè)務的經營利潤占總經營利潤的98.6%。

殯葬行業(yè)：增長確定性高且市場高度分散

四大分部，千億產值

根據Euromonitor預測，2017年中國殯葬服務業(yè)的產值約為990億人民幣，2013-2017 CAGR 17.0%。

中國的殯葬服務業(yè)大致界定為以下分部:

? 遺體處理：指處理尸體，包括火化服務。在中國火化服務由政府機構提供，定價受到嚴格控制。預計2017年遺體處理產生37.6億元收入(占比3.8%)，2013-2017年CAGR 11.9%。

? 墓地服務：包括1)地藏及墓地銷售，指火化后地藏相關銷售(包括墓地銷售、陵墓設計及規(guī)劃、牌匾及墓石生產及安裝);2)其他落葬服務，指其他落葬服務形式，當中骨灰埋在自然墓碑(如田間石頭、樹木及花壇)下面或埋進墓園的墻壁內。墓地服務允許私人公司參與，是私營公司參與度較高的分部。墓地服務也是中國殯葬服務業(yè)務最大的而且增長最快的分部，預計2017年產生583.3億元收入(占比58.7%)，2013-2017年 CAGR 17.9%。

? 殯儀服務：主要包括遺體處理、化妝、出殯典禮、靈堂租賃等。殯儀服務分部目前仍由政府下屬實體主導。私營公司參與殯儀服務分部在許多省份仍然受到限制。預計2017年殯儀服務產生147.6億收入(占比14.9%)，2013-2017年CAGR 16.9%。

? 其他產品銷售及服務：主要包括殯儀服務的產品銷售及所有其他殯葬服務，如落葬后續(xù)追悼服務等。預計2017年該部分產生224.4億元收入(占比22.6%)，2013-2017年 CAGR 15.6%。

需求剛性、服務升級

中國人口老齡化逐漸嚴重

作為全球人口最多且老年人口基數不斷增加的國家，中國的殯葬服務需求剛性。根據聯(lián)合國的預測，2018至2030年期間，中國的老年人口占人口總數的比例將顯著提升：從2018年的16.6%提升至2030年的25.1%。

伴隨著人口老齡化，中國的死亡人口總數也將有顯著的增長，根據聯(lián)合國的測算，2010-2030年期間，中國年平均死亡人口數量將從2010-2015年的961萬人提升至2025-2030年的1293萬人(2018年國家統(tǒng)計局數據顯示中國死亡人數為993萬人)。中國老年人口增加以及其后的死亡人數增加，將顯著帶來殯葬服務行業(yè)的需求提升。

城鎮(zhèn)化趨勢下火化率仍有提升空間

自推行火葬之后，我國火化率穩(wěn)步提升，從1986年的26.2%提升至2005年53%的高點，此后火化率提升出現(xiàn)瓶頸，甚至降低至2017年的48.9%。

短期來看，我們預期雖然民政部2014年所定立的2020年實現(xiàn)100%火化率目標很難在所有省份一步到位，但是，結合目前的火化率情況，我們認為隨著城鎮(zhèn)化率的進一步提升、城鎮(zhèn)人口密集度的加劇和土地資源稀缺性愈加凸顯，未來中國的火化率有望突破50%的瓶頸。

消費升級下對高端殯葬服務的需求不斷增長

近年來，由于居民人均消費的提升，對于殯葬服務逐漸在傳統(tǒng)的基本服務的基礎上衍生出了更多的需求，消費者對于殯葬服務的需求呈現(xiàn)更加多元化和個性化的特征。這一趨勢一方面提升了消費者在殯葬服務上的平均消費額，也對于殯葬服務提供商提出了更高的要求。根據Euromonitor的數據，2012年中國每次火化的平均消費達到1萬元，2008-2012年CAGR為12.6%。

行業(yè)格局：國有主體主導的高度分散市場

國有占據主導地位，私營服務商提供差異化服務

中國殯葬服務行業(yè)仍然是一個受到高度監(jiān)管的行業(yè)。目前提供殯儀服務仍然由政府下屬實體主導，且雖然其中墓園業(yè)務已經商業(yè)化，但政府實施的多項限制及規(guī)則設置了進入壁壘。私營企業(yè)進入該行業(yè)的審批及注冊成立程序較政府下屬實體復雜得多。截至2017年底，我國共有殯葬服務機構4,132個，其中分別有殯儀館1,760個、殯葬管理機構952個和公墓1,420個。從殯葬服務機構的性質上看，政府管理約90%以上的殯儀館、約70-75%的公墓。

墓園服務行業(yè)當中，雖然公墓目前向私營公司開放，但是根據《殯葬管理條例》，建設墓園經縣級民政局審核同意后，報省、自治區(qū)及直轄市人民政府審批。近年來，政府對于建設經營性墓地的批準數量有所減少，主要原因在于多個地區(qū)的地方政府開始推崇其他節(jié)地方式以保護土地資源。

而從總數上來看，近年來中國殯儀館及公墓的總數的增速都呈現(xiàn)下降的趨勢，可見政府對于此類項目的審批趨嚴。殯葬場所數量增長的停滯，伴隨著中國殯葬行業(yè)需求的穩(wěn)步提升，我們認為將可能造成殯葬資源的供不應求，尤其是提升高端、個性化殯葬服務的價格。

雖然私營殯葬服務商在市場中的份額較低，但由于其相對于政府下屬實體有更良好的經營能力和管理能力，往往是行業(yè)的創(chuàng)新者。此外，由于基本服務的價格一般受到政府的限制，因此可選的高檔和個性化服務成為私營公司的主要收益來源。

行業(yè)高度分散，整合空間巨大

盡管中國的殯葬行業(yè)以國有主體為主導，但是從全國范圍來看行業(yè)格局高度分散，其中大部分服務提供商的規(guī)模都相對較小。我們認為當前中國殯葬行業(yè)市場高度分散的主要原因在于：1)殯葬行業(yè)以服務本地市場為主，因此各個地方政府下屬的主體主導了各地的殯葬服務市場，整合難度大;2)中國殯葬行業(yè)整體的管理模式落后，像福壽園這樣具有異地經營能力的服務商非常少。參考成熟市場，美國最大的殯葬服務商Service Corp International(SCI)2017年占據市場16%的市場份額，而其后的4家服務商僅占據5%的市場份額，龍頭效應突出。

政策走向：市場化、規(guī)范化提升將是趨勢

中國的殯葬協(xié)會相關政策制度是伴隨著中國經濟體制改革和行政體制改革的進行而變遷，其主要內容見之于國務院和地方制定的有關殯葬的規(guī)范性文件和民政部門制定各種規(guī)章、意見、通知等規(guī)范性文件。中國殯葬行業(yè)行政管理體制的變化一共可以分為以下四個階段：

如下表所示，我們整理了中國殯葬行業(yè)歷史上的主要監(jiān)管文件，我們認為從政府的角度其對于殯葬行業(yè)監(jiān)管的主要趨勢包括：

1. 從殯葬方式上鼓勵積極地、有步驟的實行火葬，改革土葬，并鼓勵和提倡通過節(jié)省土地、保護環(huán)境的方式進行安葬;對墓位面積等進行限制;

2. 強化政府基本服務保障，同時鼓勵社會資本參與選擇性殯葬服務，實行“管辦分離”;

3. 強化對殯葬行業(yè)的規(guī)范化管理，采取轉型整治等方式打擊違法行為，有利于行業(yè)的規(guī)范健康發(fā)展;

4. 從嚴審批建設經營性公墓。

殯葬行業(yè)最新的重要監(jiān)管文件是2018年9月7日由民政部頒布的《殯葬管理條例(修訂草案征求意見稿)》 ，該文件頒布后公司股價于9月10日下跌超過23%，主要是因為市場對于《征求意見稿》中所涉及的關于定價、墓地面積的規(guī)定有所擔憂，包括：

1) 第十八條：嚴格限制公墓墓位占地面積、墓碑高度和使用期限。安葬骨灰的獨立墓位占地面積不得超過0.5平方米，合葬墓位的占地面積不得超過0.8平方米。安葬遺體的墓位(含合葬墓位)，占地面積不得超過4平方米。墓碑高度不得超過地面0.8米。

2) 第二十六條：殯儀服務價格。遺體接運、暫存、火化、骨灰存放等基本服務收費，實行政府定價并動態(tài)調整。遺體化妝、遺體防腐、吊唁設施租賃等與基本服務密切相關的服務收費，實行政府指導價。

3) 第二十七條：公墓、骨灰堂價格。公益性公墓、骨灰堂的墓位、格位價格實行政府定價并動態(tài)調整。經營性公墓的墓位用地費和維護管理費實行政府指導價。

我們認為，整體而言《征求意見稿》延續(xù)了此前政府對于殯葬行業(yè)市場化、規(guī)范化、法制化發(fā)展的支持，同時進一步鼓勵市場資金進入市場。具體而言，對于市場所關心的內容，我們認為對公司的潛在負面影響有限：

1) 首先由于福壽園沒有葬遺體的墓位，因此第十八條相關規(guī)定不適用。其次，雖然此前的《殯葬管理條例》沒有關于安葬骨灰的墓位占地限制，但是各省的限定一般是1平米左右，跟《征求意見稿》的差異很小。此外，對于0.5平米的規(guī)定，公司管理層認為是墓的基座的占地面積，而不是整個墓的面積。目前福壽園銷售的包括墓地基座和周圍綠化和公攤的面積，基本符合條件。

2) 第二十六條相對于此前的版本，新增了將遺體化妝、遺體防腐、吊唁設施租賃三項服務納入政府指導價的范疇，目前這些服務在福壽園提供的服務中占比非常小，即使采取政府指導價，影響有限。

3) 第二十七條中新引入了墓位用地費的概念，并將其納入政府指導價。但是這個費用目前是沒有清晰的界定，福壽園在當前的服務中沒有這個費用，因為公司是采取整體性的收費，沒有細分多個項目進行專門收費。而且，公司是殯葬服務提供商，其主要的定價是對服務的定價，而不是土地和石材的價格，土地的成本占比很低。因此即使對土地占比的部分進行政府指導價，對公司整體收費的影響也十分有限。

投資亮點：內生穩(wěn)健+外延擴張持續(xù)推進

專注高端、差異化殯葬服務保障盈利水平

公司是首批自海外國家引入現(xiàn)代墓園及殯儀服務開發(fā)及管理方式的中國公司之一，福壽園品牌已經是中國領先的殯葬服務品牌。公司專注于提供高端殯葬服務，客戶愿意就公司提供的專業(yè)及個性化殯儀服務支付高于競爭對手的價格，從而保證了公司實現(xiàn)較高的凈利潤率。

提供專業(yè)的定制服務滿足客戶多樣化需求

在公司的主要業(yè)務，即墓園服務和殯儀服務方面，公司向客戶提供個性化及定制化服務、及時了解市場變化及消費者需求，再加上公司專業(yè)的服務團隊，能夠為客戶提供市場上領先的服務體驗。

墓園服務：提供多種差異化墓園服務

公司在墓地服務業(yè)務方面的收益來自于墓園維護服務，包括墓地持續(xù)維護費及墓園管理費，公司也自出售其他墓地相關產品及服務(如設計服務、墓石雕刻、雕塑及花卉)獲得收益。總體而言，公司自墓園服務的收入主要來自于服務的收入，而不是銷售產品的收入，土地、石材等成本在公司墓地服務價格中的占比僅3%左右。

在墓園服務方面，我們認為公司的優(yōu)勢在于：1)公司選擇在環(huán)境優(yōu)美的區(qū)域設立墓園，墓園景觀由專業(yè)的園林建筑師精心設計，公司的理念為變墓園為公園，營造出良好的墓園環(huán)境;2)為客戶提供一系列定制選擇，如選擇墓地特定景觀及使用的墓碑樣式，目前公司為客戶提供6大類型的墓穴品種;3)公司致力于提升墓園的人文底蘊，如其墓園內設有不同的主題區(qū)(如兒童及青少年的主題墓葬區(qū)、退伍軍人主題區(qū)等)，景觀和布置各有特色，從而滿足不同客群的需求;此外，公司在其上海墓園建立了第二次世界大戰(zhàn)紀念碑及博物館，并吸引了一批社會知名人士在其墓園下葬。

從墓穴類型來看，公司目前為客戶提供6大類型的墓地服務，包括成品藝術墓、定制藝術墓、傳統(tǒng)成品墓、草坪臥碑墓、綠色環(huán)保墓、室內葬，定制程度不一。

如下圖所示為公司旗下墓園服務收入的結構，可以看出公司墓園服務收入的主要來源是定制藝術墓、成品藝術墓以及傳統(tǒng)成品墓，這三大類型占2018年公司墓園服務收入的比重為82.5%。從趨勢上來看，成品藝術墓的收入占比從2010年的14.9%增加至2018年的46.0%，此外綠色環(huán)保墓、室內葬等節(jié)地墓葬形式雖然占比絕對值較低，但近年來占比呈現(xiàn)上升趨勢;而在此期間，定制藝術墓以及傳統(tǒng)成品墓的占比從40.1%/23.6%下降至23.1%/13.4%。我們認為這一趨勢的變化響應了國家節(jié)能環(huán)保的政策導向，同時成品藝術墓占比的提升，體現(xiàn)了公司一貫以來的經營理念，即將墓園變公園，為客戶提供定制化的墓園服務。

福壽園不斷對產品做出創(chuàng)新，對市場做出積極引導。墓穴單價均值的提升體現(xiàn)了公司服務和產品價值上的持續(xù)投入。

從2018年開始，公司分可比較墓園及新收購或新建墓園來披露經營性墓穴的銷售情況。如下圖所示，2018年公司可比墓園的銷售數量有所下降(從1225座下降至11191座，下降8.7%)，但平均售價提升明顯(9.6萬元/座增加至11.0萬元/座，提升14.8%)，因此可比墓園收入整體增加4.8%。這一結構的調整是因為公司增加了：1)小型化墓穴的銷售數量;2)藝術墓的銷售數量，同時減少傳統(tǒng)墓的銷售數量;以及3)直營銷售隊伍的收益貢獻。我們認為這一調整既符合政府節(jié)地環(huán)保的主張，也有利于公司的健康發(fā)展。

殯儀服務

公司在殯儀設施內提供完備的殯儀服務，從靈堂布置及安葬的初步方案到安排及舉辦殯儀儀式及殯儀后續(xù)服務。除了所提供的殯儀服務外，客戶還可以選擇加入公司所提供的增值服務，如在出殯儀式上播放逝者生平的錄像、定制花環(huán)及鮮花布置及特制裝飾。定制化也是公司殯儀服務業(yè)務的重要優(yōu)勢，公司允許客戶選擇在其提供的預定殯儀服務方案中加入增值服務，個性化其獲取的殯儀服務，為客戶提供較高的滿意度。

2014至2018年期間，雖然公司殯儀業(yè)務所服務喪家的數量穩(wěn)步提升，但是從2015年以來其人均銷售額則呈現(xiàn)下降趨勢，我們認為這是因為公司通過外延擴張進入到更多區(qū)域，而這些區(qū)域殯儀服務價格低于公司傳統(tǒng)的上海地區(qū)因此拉低了人均水平。尤其是大部分新投入運營的殯儀設施在福壽園介入前，僅向客戶提供基本服務，而在福壽園介入后，能夠引入新的管理及各項附加殯儀服務，能夠為客戶提供更加優(yōu)質的選擇，從而較快速地提升人均消費。

從2018年開始，公司分可比較設施以及新收購或新建成設施來披露殯儀服務收入。如下圖所示，公司可比較殯儀服務設施的平均服務單價和服務數量在2018年都有所增加。

訓練有素的經營及銷售團隊形成護城河

我們認為，殯葬行業(yè)本質上是服務行業(yè)，從業(yè)人員的素質對于服務的質量有著至關重要的影響。從行業(yè)整體來看，由于殯葬服務受到中國封建思想的影響而容易被貼上一定的社會標簽，因此整體來看殯葬行業(yè)從業(yè)人員的整體教育程度偏低，行業(yè)缺少經驗豐富的專業(yè)人士及教育程度較高的工人，從而容易導致所交付的服務不盡如人意。而福壽園經過多年的發(fā)展，已經積聚了行業(yè)內優(yōu)秀的殯葬人才，并不斷吸引外部人員加入。公司建立起了一支專業(yè)化、年齡均衡的殯葬團隊，能夠為客戶提供更加優(yōu)質的服務。這一專業(yè)的團隊形成了福壽園難以復制的優(yōu)勢，對于新進入者也造成了一定的進入門檻。

除了一線殯葬團隊外，公司還擁有穩(wěn)定及具有經驗的高級管理團隊，高級管理團隊成員在殯葬服務業(yè)平均擁有20年的經驗，且各人加入集團超過15年。公司高級管理層團隊成員已接受殯葬服務的專門及專業(yè)訓練，而且與海外從業(yè)人員有緊密的聯(lián)系。

公司2019年來加強銷售團隊和自營渠道建設，優(yōu)化銷售渠道，加強直營團隊建設來提升客戶服務的系統(tǒng)性及服務品質，并調整傭金政策，逐步減少對外部銷售中介的使用。2018年公司的直營銷售比例(包括直營渠道和上門客)達到91%，相較于2016年提升了13 pcts。我們預計公司未來將繼續(xù)提升直營渠道的占比。通過增加直營渠道，公司能夠為客戶從始至終提供連貫的高質量服務，有利于提升公司的服務水平以及口碑。同時，公司的市場營銷和銷售渠道成本的收入占比在過去5年也在持續(xù)的下降，從2014的6.9%下降至2018年2.7%。

公司的員工成本漲幅基本與公司總收入的增長幅度趨勢相同，因此2015年至2018年期間來看，員工成本占總收入的比重基本持平。

持續(xù)創(chuàng)新擴大服務范圍，整合產業(yè)鏈

公司從創(chuàng)立時的墓園服務逐步擴展到了墓園板塊、殯儀板塊、殯葬設備、設計板塊和生前事業(yè)五大板塊。從2019年開始，公司還將著手打造福壽園殯葬用品品牌，積極推進新用品的研發(fā)與傳統(tǒng)用品的創(chuàng)新。而各個業(yè)務之間的協(xié)同效應能夠提升公司為客戶提供綜合服務的能力。

生前契約：提前鎖定新客源

生前契約是當事人生前就自己或親人逝世后如何開展殯葬禮儀服務，而與殯葬服務公司訂立的合約。它的概念源自英國的遺囑信托，20世紀初引入美國，發(fā)展成為以消費者為導向的專業(yè)服務行業(yè)。二戰(zhàn)后日本將美國成熟的“生前契約”制度導入日本并迅速普及，在歐美，生前契約已有60多年的歷史，日本生前契約的普及率早已超過70%，在美國更高達90%以上。其服務內容包括：臨終關懷、遺體接送、靈堂搭建、告別儀式及法律咨詢等相關后續(xù)服務。

公司于2016年成立了生前業(yè)務事業(yè)部，推出了殯儀服務生前契約的銷售試點，向預售契約市場邁出了具有戰(zhàn)略性的一步。2017年公司的“福壽康寧”生前契約獲得較好市場反應，全年簽約1174份契約。2018年公司建立了福壽之家一站式長者關愛服務中心了，此外還通過養(yǎng)老、保險等商業(yè)機構，設計搭建了非殯葬場景下與客戶交流生前契約的推廣邏輯。2018年公司共簽訂2485份合約，較2017年增長111.7%。

生前契約服務提早鎖定了客戶，為殯儀和墓園板塊帶來了穩(wěn)定的客戶儲備。同時在少子化老齡化的社會背景下，生前契約有望吸引更多希望及早安排身后事的客戶群。

環(huán)保火化機：競爭優(yōu)勢明顯，政府采購市場大有可為

在當前日益嚴格的環(huán)保法規(guī)的推動下，對于目前市場的火化機更新還代的需求將更加強烈。如2018年有關部委下發(fā)的《關于進一步推動殯葬改革、促進殯葬事業(yè)事業(yè)發(fā)展的指導意見》，文件明確了對全國范圍內不達標的火化機予以全部更換的要求。而從目前的市場來看，大多數現(xiàn)存的火化機沒有達到歐盟和國家標準，而且很多超過20年沒有更換(一般火化機的使用年限是10年)。

從行業(yè)規(guī)模來看，2017年全國共有1760家殯儀館，假設每家有4臺火化機，則就有約7000臺火化機的存量，而如果考慮未來新增的殯儀館，則整體火化機市場的規(guī)模則更大。

公司于2015年在安徽省廣德市建設成立環(huán)?；鸹瘷C生產基地。公司是國內唯一達到國家環(huán)保標準、超過歐盟標準的火化機生產商。同時，福壽園的火化機生產一開始是和德國廠商合作，后來是在國外采購零部件，國內自主組裝，因此在價格上相對于海外品牌也有較大優(yōu)勢，目前每臺價格約150萬至200萬人民幣/臺，而進口價格為100-200萬歐元/臺。

2018年公司在集團內外新安裝12組火化機(已累計在集團內安裝火化機15組，集團外安裝11組)，一共為公司帶來約930萬的收入。考慮到公司火化機產品在國內市場的顯著優(yōu)勢，我們認為未來火化機業(yè)務對于公司收入的貢獻將進一步提升。

外延擴張整合市場

自成立以來，福壽園除了通過良好的服務和差異化的產品保證了其業(yè)務良好的盈利外，還通過外延擴張實現(xiàn)了業(yè)務板塊的迅速擴大。從城市布局來看，福壽園自2013年覆蓋8個城市，到2018年其業(yè)務覆蓋面擴大到32個城市15個省。截至2018年底，公司的墓園數量從2013年的7座增加至2018年的20座，同期殯儀設施數量從6座增加至22座。

福壽園業(yè)務布局的推進也使得公司的區(qū)域收入結構更加均衡，2010年期間公司來自上海地區(qū)的收入從68.5%下降至2018年的53.1%，而來自遼寧、江西、江蘇等地區(qū)的收入占比則有所提升。

根據我們調研了解，公司自上市以來每年內生增長約10-15%，外延擴張貢獻約5-10%的增長，實現(xiàn)2010-2018年收入復合增速21.4%。由此可以看出，外延擴張對于公司的收入增長，尤其是地域覆蓋的擴大意義重大。如下表所示自上市以來的主要并購、合作投資等項目。公司能夠通過收購實現(xiàn)快速擴張是因為其在殯葬行業(yè)深耕多年，能夠通過收購在較短時間內提升標的公司的經營能力和盈利水平，從而成為公司的盈利來源。此外，2015年開始公司積極配合中國推行的政府和社會資本合作(PPP)模式的政策實踐，在多個項目中采取了“建設-經營-移交”(BOT)模式的政府和私人合作建設殯儀館并輔以合作開發(fā)墓園的模式。

我們預計公司未來將繼續(xù)是中國殯葬市場最主要的行業(yè)整合者，通過外延擴張的方式進一步擴大市場份額，這主要是因為：1)中國殯葬行業(yè)的進入門檻較高，墓園開發(fā)土地的獲得過程較為復雜，但是如果收購其他墓園經營商，則公司能夠很快獲得已批準用于墓園開發(fā)的土地，而無需等待有關政府機關劃撥適當土地;2)公司作為國內殯葬行業(yè)的龍頭企業(yè)，在品牌、經營、人員、資金等方面相對于市場上獨立的殯葬企業(yè)及政府管理的殯儀設施優(yōu)勢顯著，通過收購這些企業(yè)或通過與政府BOT等公司能夠快速實現(xiàn)經營效率的提升;3)公司通過成立并購基金，對于沒法直接收購的墓園(往往是合規(guī)上仍有瑕疵)，可以先由并購基金收購作為項目儲備，2-3年后土地合規(guī)問題解決，轉入上市公司。

風險因素

行業(yè)競爭加劇的風險;政策限制超出預期的風險。

殯葬服務需求剛性升級，積極配置

人口老齡化帶來的死亡人數持續(xù)增長，以及消費升級背景下家庭對于更優(yōu)質殯葬服務需求的提升，中國殯葬服務行業(yè)需求增長剛性。而公司作為行業(yè)龍頭，具備行業(yè)領先的經營能力和品牌力，有望借助外延擴張?zhí)嵘袠I(yè)市場占有率。內生方面，公司土地儲備充足，提價空間明確性高，穩(wěn)健增長有望持續(xù)。預計公司2019-2021年EPS為0.25/0.28/0.31元，對應現(xiàn)價(港幣6.84元)PE為24/21/19X。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價9.0港幣(對應19年30XPE)。