透過數(shù)個(gè)指標(biāo)看福壽園(01448)的棋局與未來

回調(diào)行情無(wú)疑是檢驗(yàn)上市公司質(zhì)地的最好時(shí)機(jī)，畢竟只有退潮了才知道誰(shuí)在“裸泳”。

比如游戲增長(zhǎng)放緩后回撤的騰訊(00700)、在酒業(yè)寒冬中下跌的貴州茅臺(tái)，二者在反彈行情中均回到了歷史高點(diǎn)甚至創(chuàng)下新高。但也有在跌勢(shì)中一蹶不振的股票，直至退市也沒能回到原來的價(jià)位。無(wú)疑，福壽園(01448)屬于前者。

（行情來源：富途證券）

投資者看中的正是福壽園的高毛利和凈利，然而，這一優(yōu)秀的盈利能力卻成為一眾媒體的吐槽點(diǎn)。實(shí)際上，福壽園的高能財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的背后，隱藏了許多數(shù)字尚未表達(dá)出的價(jià)值，而這些價(jià)值也將是福壽園為未來業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)所埋下的一個(gè)轉(zhuǎn)型“彩蛋”。

福壽園2018年財(cái)報(bào)會(huì)計(jì)政策的調(diào)整也暗示了一個(gè)問題——是時(shí)候用新的方式去讀懂這一殯葬龍頭的資本故事了。

《殯葬管理?xiàng)l例》修訂帶來的新征程

經(jīng)過八個(gè)多月的發(fā)酵后再看《殯葬管理?xiàng)l例（修訂草案征求意見稿）》，可以得出更加客觀理性的解讀。

此前，市場(chǎng)對(duì)政策的恐慌在于，該條例會(huì)實(shí)施政府定價(jià)政策，進(jìn)而影響上市公司的營(yíng)收情況。但從更深層次的角度可以看出，政策的目的在于整頓畸態(tài)的殯葬市場(chǎng)，這對(duì)于行業(yè)的中小玩家來說無(wú)疑是一種打擊，但對(duì)于龍頭玩家來說卻是種種利好。

比如民政部社會(huì)事務(wù)司領(lǐng)導(dǎo)近日在出席江西省殯葬設(shè)施建設(shè)管理現(xiàn)場(chǎng)推進(jìn)會(huì)時(shí)，講話中表示“殯葬設(shè)施建設(shè)管理是決定殯葬改革最終成果的重要一環(huán)”。倘若全國(guó)開始加速增添殯葬設(shè)施數(shù)量，則勢(shì)必會(huì)引入社會(huì)資本。會(huì)上講話中還提到應(yīng)著力解決殯葬體制機(jī)制漏洞，持續(xù)深入推進(jìn)殯葬移風(fēng)易俗等方面的要求。這些都是與《殯葬管理?xiàng)l例》的修訂稿相契合。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，《殯葬管理?xiàng)l例》尚未出臺(tái)，但修訂草案征求意見稿其中有三個(gè)重點(diǎn)方向：1.實(shí)行政府定價(jià)管理對(duì)于殯葬服務(wù)實(shí)行收費(fèi)公示和明碼標(biāo)價(jià)；2.提倡和鼓勵(lì)節(jié)地生態(tài)安葬；3. 嚴(yán)格限制公墓墓位占地面積、墓碑高度和使用期限。據(jù)了解，政府定價(jià)管理主要針對(duì)的是墓地基本價(jià)格，企業(yè)通過增加附加值來提升收益是可行的。其次，如果細(xì)看福壽園的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，其目前所經(jīng)營(yíng)的墓園業(yè)務(wù)基本與《殯葬管理?xiàng)l例》（修訂草案征求意見稿）所提出的要求吻合。

據(jù)年報(bào)顯示，2018年，福壽園的墓園收入結(jié)構(gòu)有所改變，藝術(shù)墓和小型、節(jié)地環(huán)保產(chǎn)品銷售占比增加，傳統(tǒng)墓占比下降。其中，綠色環(huán)保墓、室內(nèi)墓及小型藝術(shù)墓的占比有所增加，福壽園在通過美化墓園、提升產(chǎn)品附加值的同時(shí)，更是《殯葬管理?xiàng)l例》的生態(tài)葬要求的良好示范。

《殯葬管理?xiàng)l例》（修訂草案征求意見稿）要求，安葬骨灰的獨(dú)立墓位占地面積不得超過0.5平方米，合葬墓位的占地面積不得超過0.8平方米。安葬遺體的墓位（含合葬墓位），占地面積不得超過4平方米。墓碑高度不得超過地面0.8米。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，生態(tài)墓及小型藝術(shù)墓已成為福壽園目前主推的產(chǎn)品，早在2016年，其占地僅0.2-0.8平米的節(jié)地生態(tài)葬已占到墓地種類的60%。福壽園提供高端定制墓園服務(wù)的同時(shí)，仍然保證了低價(jià)生態(tài)葬的充足供應(yīng)，且二者都能享受到福壽園同等的環(huán)境與服務(wù)。

此前，民政部相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受媒體采訪時(shí)表示，未來在殯葬改革方面將會(huì)圍繞三點(diǎn)：1.推進(jìn)把殯儀館、公益性公墓等設(shè)施建設(shè)納入有關(guān)規(guī)劃和公共財(cái)政支持范圍；2.加強(qiáng)殯葬市場(chǎng)、社會(huì)殯儀服務(wù)機(jī)構(gòu)等監(jiān)管；3.推進(jìn)喪葬習(xí)俗改革，嚴(yán)肅查處違建活人墓、豪華墓、住宅式墓地等問題。

從《殯葬管理?xiàng)l例》（修訂草案征求意見稿）及后續(xù)的改革方向可以看出，政策導(dǎo)向在于促進(jìn)行業(yè)的洗牌，將不合規(guī)或較為落后的淘汰出局。但是對(duì)于持續(xù)發(fā)展生態(tài)環(huán)保業(yè)務(wù)的福壽園來說，這將是個(gè)提高市場(chǎng)份額的重要機(jī)遇。

對(duì)此，在江西省殯葬設(shè)施建設(shè)管理現(xiàn)場(chǎng)推進(jìn)會(huì)上，江西省副省長(zhǎng)胡強(qiáng)提出，完善的殯葬設(shè)施是推進(jìn)殯葬改革、促進(jìn)殯葬事業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。民政部社會(huì)事務(wù)司領(lǐng)導(dǎo)對(duì)此也是給予充分肯定，認(rèn)為這是抓住了殯葬改革的“痛點(diǎn)”和“難點(diǎn)”，抓住了推進(jìn)工作的“牛鼻子”。

高售價(jià)的秘密

從政策導(dǎo)向中可以看出，政府的定價(jià)管理并不妨礙企業(yè)通過增加附加值來提高整體價(jià)格，而這也正是福壽園產(chǎn)品高售價(jià)的由來。

據(jù)2018年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，福壽園的經(jīng)營(yíng)型墓穴收入為人民幣12.82億元，全年共售出12509個(gè)墓穴，單個(gè)墓穴售價(jià)為10.25萬(wàn)元。如果單從這個(gè)數(shù)據(jù)來看，福壽園的“地”不僅貴，而且是帶動(dòng)其盈利增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?jù)智通財(cái)經(jīng)考察，這一數(shù)字所蘊(yùn)含的內(nèi)容不僅僅是一塊墓地，或是一座石碑的價(jià)格。

福壽園管理層在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)，這一售價(jià)實(shí)際上包含了很大一部分的附加價(jià)值，而這部分無(wú)形服務(wù)無(wú)法用價(jià)格來衡量，所以只能被計(jì)入單個(gè)墓穴的售價(jià)中。

上圖墓穴的設(shè)計(jì)較能代表福壽園目前的產(chǎn)品定位，即定制化。除了藝術(shù)墓可以根據(jù)客戶的需求進(jìn)行設(shè)計(jì)外，一些傳統(tǒng)墓也擯棄了方塊形的外形，為客戶提供了一部分定制空間。至于小型的生態(tài)墓，也常年有專人為生者營(yíng)造并維護(hù)好思念與傾訴的有形平臺(tái)。

此前，福壽園也在財(cái)報(bào)中提到了一項(xiàng)行業(yè)痛點(diǎn)，即消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)殯葬的需求得不到滿足，其中一點(diǎn)便是定制化。可以看出，不管是墓地業(yè)務(wù)還是殯儀服務(wù)，福壽園的一大亮點(diǎn)是推出了定制化，而定制化通常是高品質(zhì)的代言詞，這也是其單墓穴均價(jià)的溢價(jià)來源。

從近幾年福壽園墓地形態(tài)的演變來看，上至為名人設(shè)計(jì)定制墓；下至幾千元的生態(tài)葬；再到改墓園為公園，為社會(huì)提供紀(jì)念與教育的場(chǎng)所；更有遺體捐獻(xiàn)、成立公益基金會(huì)、成立生命服務(wù)學(xué)院等，殯葬消費(fèi)作為一種剛需，市場(chǎng)對(duì)墓地的需求也更發(fā)多元化。

但不能被忽略的是，若福壽園想要滿足消費(fèi)者的多元化需求，必然少不了無(wú)形成本的投入。這一結(jié)論也能在財(cái)報(bào)中找出，2018年人工成本成為福壽園最大的成本組成，占總收入比重的43%。對(duì)此，其管理層也在業(yè)績(jī)會(huì)上強(qiáng)調(diào)，該成本足以將福壽園定位為服務(wù)企業(yè)，不能單以類似房地產(chǎn)拿地、賣地的角度去看待其盈利模式。

墓地業(yè)務(wù)可以說是一場(chǎng)馬拉松式的生意，在消費(fèi)者完成購(gòu)買的那一刻就獲得了墓地使用權(quán)，只需每20年續(xù)管理費(fèi)即可。接下來，福壽園則需要持續(xù)地對(duì)該墓地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，并沒有所謂的一次性買賣。

高毛利表象的背后

福壽園超高的毛利率既是投資者最喜愛的地方，也是社會(huì)輿論的矛盾點(diǎn)。

但需要注意的是，財(cái)報(bào)中反映出的高毛利只是一種表象。因?yàn)榉治鲆患移髽I(yè)的運(yùn)營(yíng)不能單看現(xiàn)金的流入，也要考慮到現(xiàn)金的流出，福壽園在獲得這一收入之后，還會(huì)支付大量的成本及開支進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。

這里有一個(gè)數(shù)據(jù)很關(guān)鍵，即資本開支。智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，福壽園上市5年來累計(jì)投資15億元，已全面進(jìn)入全國(guó)15省份的30多個(gè)城市。其中，一部分用于收購(gòu)，另一部分則是對(duì)已有的園區(qū)進(jìn)行改造升級(jí)。

不過，盡管其花費(fèi)了較多支出以增加附加值，但其30%的凈利率仍然高于不少行業(yè)。值得注意的是，比起毛利率及凈利率，ROE更能檢驗(yàn)一家企業(yè)的賺錢能力。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算得出，2018年福壽園的ROE為約15%。如果將ROE拆解成杜邦的三個(gè)指標(biāo)(銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù))來看，一切都將會(huì)不一樣。

先看權(quán)益乘數(shù)，該指標(biāo)代表每1元股東權(quán)益擁有的資產(chǎn)額，能夠反映企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的大小，權(quán)益乘數(shù)越小，說明股東投入的資本在資產(chǎn)中所占的比重越大，財(cái)務(wù)杠桿越小。據(jù)福壽園2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以算出，其權(quán)益乘數(shù)為1.49，財(cái)務(wù)杠桿并不高。

其次，再看其銷售凈利率，2018年該數(shù)據(jù)接近30%，低杠桿+高凈利率的組合足以將福壽園的ROE推高至40%以上，而問題正是出在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上。經(jīng)計(jì)算，福壽園的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.33，其高達(dá)數(shù)十年的經(jīng)營(yíng)周期就決定了其低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

基于此，福壽園必須要通過較高的凈利率去彌補(bǔ)極低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，相信這也是很多企業(yè)難以長(zhǎng)期堅(jiān)守的。

可以看出，低周轉(zhuǎn)率、高人工開支、高資本開支的模式，對(duì)福壽園提出了較高的盈利需求，并需要從毛利中拿出大部分的費(fèi)用，再投入到打造高附加值的服務(wù)中。

綜上所述，當(dāng)政策引導(dǎo)行業(yè)洗牌時(shí)，龍頭無(wú)疑是最受益的一方，在繼續(xù)提高市占率的情況下，福壽園產(chǎn)品的高附加值也為其帶來了非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。