國君研究：加拿大養(yǎng)老基金(CPPIB)如何實(shí)現(xiàn)以年僅1%管理成本貢獻(xiàn)超8%的年化投資回報(bào)率？

本文來源微信公眾號(hào)“ 國泰君安證券研究”，作者李少君、王焯、翁放，原標(biāo)題《進(jìn)擊的加拿大養(yǎng)老基金(CPPIB) 做對(duì)了什么？ | 國君配置》。

1993年，加拿大政府的精算辦公室拋出了一份驚人的報(bào)告：加拿大目前的養(yǎng)老金將在2015年全部耗盡。

一石激起千層浪。

在民眾、媒體以及政府各界的重重壓力之下，一個(gè)名為“CPP計(jì)劃”的養(yǎng)老金改革方案得以迅速的建立并執(zhí)行。由于其真正開始實(shí)施的時(shí)間是1997年，史稱“1997改革”。

97改革的核心有兩個(gè)：一個(gè)是開源節(jié)流，包括提高養(yǎng)老金繳費(fèi)率，調(diào)整支出款項(xiàng)；另一個(gè)是做好養(yǎng)老金的投資。

加拿大養(yǎng)老基金投資公司（CPPIB）就是在這樣的背景下成立并臨危受命的。

22年后，這家養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)以年僅1%的管理成本，貢獻(xiàn)著超過8%的年化投資回報(bào)率（2018年投資凈回報(bào)率達(dá)到11.6%，CPPIB的五年和十年的年度名義凈回報(bào)分別達(dá)到8%和12.1%），成為全球養(yǎng)老基金業(yè)當(dāng)之無愧的楷模，被稱為“加拿大模式”。

采他山之石以攻玉，納百家之長(zhǎng)以厚己，國泰君安證券研究所資產(chǎn)配置中心聯(lián)合產(chǎn)品研發(fā)中心推出的《全球頂尖機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置方法論巡禮》，繼第一期挪威主權(quán)基金之后，第二期聚焦加拿大養(yǎng)老基金（CPPIB），希望借CPPIB成熟的資產(chǎn)配置方法論體系，為更多機(jī)構(gòu)投資者打開資產(chǎn)配置的新思路。

01 進(jìn)擊的巨人 加拿大養(yǎng)老基金

截止2019年第一季度，CPPIB的基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了3920億加元。

這樣一個(gè)大體量的養(yǎng)老基金，在不少投資人眼里，都會(huì)被默默打上了“股債平衡”甚至“以債為主”的低風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)簽。

然而如果仔細(xì)解析CPPIB的資產(chǎn)配置理念，會(huì)發(fā)現(xiàn)它是如此的與眾不同，在眾多養(yǎng)老金中堪稱一位“進(jìn)擊的巨人”。

CPPIB資產(chǎn)配置是一個(gè)85/15的股債組合

反映了其很高的風(fēng)險(xiǎn)偏好

來源：GPFG等機(jī)構(gòu)最新年/季報(bào)披露，國泰君安證券研究

CPPIB業(yè)績(jī)傲視群雄背后，多元化的資產(chǎn)配置首當(dāng)其功。

1、地域分散：CPPIB中海外投資約占85%（僅中國一國占比就超過了12%），加拿大國內(nèi)投資占比僅為15%。

在CPPIB投資組合中，85%為海外投資

數(shù)據(jù)來源：CPPIB，國泰君安證券研究

大手筆布局海外，其實(shí)是CPPIB對(duì)沖國內(nèi)單一經(jīng)濟(jì)模式的必然選擇。

“能源產(chǎn)業(yè)是加拿大的支柱產(chǎn)業(yè)，能源價(jià)格一旦出現(xiàn)大幅波動(dòng)，會(huì)對(duì)當(dāng)年的國內(nèi)養(yǎng)老金繳費(fèi)收入帶來直接影響，CPPIB走向海外，更能夠?qū)_國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。加之最近幾年，新興市場(chǎng)的GDP增長(zhǎng)遠(yuǎn)超加拿大，這也是CPPIB在海外尋求高回報(bào)的自然原因?！?/p>

2、資產(chǎn)分散：多資產(chǎn)類別配置，另類投資占據(jù)半壁江山。

2018財(cái)年，CPPIB的權(quán)益類資產(chǎn)占59.1%（股票和私募股權(quán)分占38.8%和20.3%），實(shí)物類資產(chǎn)占23.5%（其中房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施分占12.9%和8.0%）。

其中，包括私募股權(quán)、私募債權(quán)、房地產(chǎn)、基建項(xiàng)目等實(shí)物資產(chǎn)在內(nèi)的另類投資，約占CPPIB總資產(chǎn)的47%。

另類投資能頂CPPIB“半邊天”

數(shù)據(jù)來源：CPPIB，國泰君安證券研究

注：因?yàn)榧恿烁軛U，部分年份資產(chǎn)權(quán)重相加不為100%

除了公開市場(chǎng)股票、私募股權(quán)之外，房地產(chǎn)和基建類項(xiàng)目也被CPPIB認(rèn)為是非常好的投資品種。

一方面是因?yàn)檫@兩種資產(chǎn)比債券的收益率要高，另一方面從整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期來看，投資回報(bào)也相對(duì)穩(wěn)定，還可以在一定程度上對(duì)沖通脹壓力。

在房地產(chǎn)投資上，CPPIB將自己定位成地產(chǎn)項(xiàng)目的投資者，而不是經(jīng)營商。項(xiàng)目日常管理一般交給當(dāng)?shù)亟?jīng)驗(yàn)豐富的合作方來完成。項(xiàng)目類別上，主要以工業(yè)、零售、寫字樓和多戶住宅為主。

投資以工業(yè)、零售、寫字樓和多戶住宅為主

來源：CPPIB，國泰君安證券研究

注：2017-18年，在CPPIB的統(tǒng)計(jì)口徑中，增加了基建項(xiàng)目

基建投資方面，CPPIB主要側(cè)重在一些受政府管制的壟斷領(lǐng)域的大項(xiàng)目，比如電網(wǎng)、油氣管道運(yùn)輸、水利與排污系統(tǒng)，以及高速公路、機(jī)場(chǎng)、港口、橋梁和隧道等。

這些資產(chǎn)周期長(zhǎng)、技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)低，適合長(zhǎng)期持有。項(xiàng)目規(guī)模大又缺乏流動(dòng)性，很多投資者難以進(jìn)入，競(jìng)爭(zhēng)不充分，CPPIB能賺到更高的Alpha。

CPPIB基建投資的發(fā)展：

側(cè)重政府管制、壟斷領(lǐng)域的大項(xiàng)目

來源：CPPIB，國泰君安證券研究

3、不走尋常路：不做貨幣對(duì)沖，不投資大宗商品。

投資端的海外化，和支出端的本土性，讓CPPIB投資組合面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。然而作為一家海外投資占比達(dá)到85%、外匯敞口占比也達(dá)到85%的機(jī)構(gòu)， CPPIB并不對(duì)大多數(shù)資產(chǎn)進(jìn)行貨幣對(duì)沖規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

這里的原因有二：

其一，作為商品貨幣的加元，本身就是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“代名詞”，因此其升貶值與CPPIB的海外收益呈正相關(guān)，可以形成自然對(duì)沖；

其次，CPPIB在全球范圍內(nèi)存在多種貨幣敞口，一定給程度上可以分散掉個(gè)別貨幣波動(dòng)的影響。

此外，盡管CPPIB投資了很多種資產(chǎn)，卻并沒有配置大宗商品，這還是和加拿大經(jīng)濟(jì)模式有關(guān)。作為大宗商品出口國的加拿大，若大宗商品價(jià)格上漲，則經(jīng)濟(jì)強(qiáng)盛，養(yǎng)老金收入也會(huì)更多，因此不投資于大宗商品，反而成為一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

02 進(jìn)擊的底氣從何而來？

總體來看，CPPIB通過重點(diǎn)配置長(zhǎng)周期具有收益優(yōu)勢(shì)的證券投資，同時(shí)適當(dāng)配置私募股權(quán)、國債等傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的基礎(chǔ)上，引入相當(dāng)比例的房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等另類投資，打法比人們印象中“一板一眼”的養(yǎng)老金大膽、實(shí)用得多。

那么CPPIB進(jìn)擊的底氣到底從何而來？我們對(duì)其收益來源進(jìn)行了拆解：

1、 以多樣化投資，收獲長(zhǎng)期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，覆蓋公開市場(chǎng)股債、私募股債以及實(shí)物資產(chǎn)三大領(lǐng)域

除了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口之外，CPPIB既可以買入持有、也可通過多空操作來捕捉除股票市場(chǎng)因子以外的其他敞口。

（具體分析請(qǐng)見報(bào)告全文）

2、擇券（項(xiàng)目）。主要方式有六：

憑借投資期限長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)，捕捉公開市場(chǎng)股債錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)。

在相似資產(chǎn)之間，尋找套利機(jī)會(huì)。

憑借資產(chǎn)規(guī)模大、投研經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入不充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)（如基建、自然資源等）。

“自下而上”精選私募股權(quán)、債權(quán)項(xiàng)目。

研判宏觀因素結(jié)構(gòu)性變化，進(jìn)行“主題投資”。

在新興領(lǐng)域，與一流的外部機(jī)構(gòu)合作投資。

3、戰(zhàn)略傾斜（Strategic Tilts）

CPPIB認(rèn)為，中長(zhǎng)期看，資產(chǎn)價(jià)格或因子溢價(jià)會(huì)向內(nèi)在價(jià)值收斂。因此，如果短期市場(chǎng)價(jià)格明顯背離其長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值，CPPIB就可以迅速超配或者低配相關(guān)的資產(chǎn)。

在該策略里，CPPIB主要關(guān)注市場(chǎng)價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離度、潛在的交易規(guī)模和勝算，而不是資產(chǎn)回歸內(nèi)在價(jià)值的確切時(shí)間。

03 CPPIB的成名之作 全組合管理

而另一個(gè)讓CPPIB得以大膽進(jìn)擊的重要原因，就在于其資產(chǎn)配置體系的成名之作——全組合管理（Total Portfolio Approach）。

CPPIB認(rèn)為，傳統(tǒng)配置方式有三大缺陷：

一是忽視了大類資產(chǎn)之間的共性；

二是抹殺了各大類資產(chǎn)內(nèi)部不同細(xì)分子類的差異；

三是在極端市場(chǎng)條件下，可能被迫迅速買入或賣出非流動(dòng)性資產(chǎn)，以滿足資產(chǎn)配置比例的要求，造成大量交易成本（“帶血的籌碼”）。

CPPIB力求“穿透”資產(chǎn)標(biāo)簽，將每類資產(chǎn)、每項(xiàng)投資，映射為一系列因子的敞口。這些因子包括：股票市場(chǎng)、國債、信用、杠桿、流動(dòng)性、國家和地區(qū)、行業(yè)，以及外匯因子。

CPPIB將各種另類資產(chǎn)，都轉(zhuǎn)換為公開市場(chǎng)的股債敞口，并與85/15的參考組合相對(duì)應(yīng)。

通過這種轉(zhuǎn)換，CPPIB對(duì)全組合實(shí)際承擔(dān)的股債敞口，會(huì)有一個(gè)更充分的認(rèn)知，避免了隨著私募股權(quán)、房地產(chǎn)、基建等資產(chǎn)增加，CPPIB“不知不覺”中承擔(dān)過多的“類股票”風(fēng)險(xiǎn)。

CPPIB將各類投資轉(zhuǎn)換為因子敞口

并與參考組合對(duì)應(yīng)

數(shù)據(jù)來源：CPPIB，國泰君安證券研究

接下來，我們通過一個(gè)CPPIB在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的例子，來更好地理解“全組合管理”的實(shí)操做法和投資含義。

【案例：私募股權(quán)項(xiàng)目】

CPPIB假設(shè)私募股權(quán)與公開市場(chǎng)股票有很多共同點(diǎn)，但通常情況下風(fēng)險(xiǎn)更大。

這主要是因?yàn)镃PPIB的私募股權(quán)投資大部分是中大型市值公司的杠桿收購，而上市公司在“私有化”退市之后，杠桿一般比較高。

因此，CPPIB賦予私募股權(quán)，比公開市場(chǎng)股票平均要高30%的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

在買入私募股權(quán)項(xiàng)目的同時(shí)，CPPIB采取兩個(gè)步驟，來確定融資來源，同時(shí)平衡全組合對(duì)國家（地區(qū)）、行業(yè)和市場(chǎng)的因子敞口。

以全組合管理，為私募股權(quán)項(xiàng)目提供融資

數(shù)據(jù)來源：CPPIB，國泰君安證券研究

第一步：為該項(xiàng)目匹配對(duì)應(yīng)行業(yè)和地區(qū)的股票。例如，CPPIB要投資美國醫(yī)藥公司的私募股權(quán)，那么就要對(duì)應(yīng)美國醫(yī)藥板塊的股票。

第二步：用股債因子，對(duì)私募股權(quán)項(xiàng)目進(jìn)行解析。

例如，每1元私募股權(quán)，對(duì)應(yīng)1.3元美國醫(yī)藥股票，以及-0.3元加拿大債券（加了杠桿）。

那么，要買入1元私募股權(quán)投資，CPPIB就要賣出1.3元股票，同時(shí)買入0.3元債券。

之所以要買入債券，是為了對(duì)沖私募股權(quán)相對(duì)于公開市場(chǎng)股票更高的（杠桿）風(fēng)險(xiǎn)。

04 獨(dú)立+專業(yè) 穿透金融危機(jī)陰霾

多元化主動(dòng)投資+全組合管理，不僅使得CPPIB理念始終領(lǐng)先、業(yè)績(jī)蒸蒸日上，也使其同時(shí)擔(dān)負(fù)起了加拿大養(yǎng)老系統(tǒng)的“C位角色”，實(shí)現(xiàn)了專業(yè)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值的雙豐收。

20年來，CPPIB資產(chǎn)規(guī)?？焖僭黾?/strong>

來源：CPPIB，國泰君安證券研究

然而在2008年金融危機(jī)中，CPPIB也曾經(jīng)遭受過國民的大量質(zhì)疑。

2009年，CPPIB收益率為-18.6%，虧損187億美元，相當(dāng)于2006-09全國四年繳費(fèi)的凈收入。

2009年，CPPIB遭遇自成立來的最大沖擊

來源：CPPIB，國泰君安證券研究

其中，股票、私募股權(quán)、地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分別虧損31%、17.2%和14%。即使是現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定、受市場(chǎng)波動(dòng)影響較小的基建，當(dāng)年也虧損了5%。只有債券發(fā)揮了對(duì)沖作用，盈利5.4%。

加拿大人開始擔(dān)心——CPPIB是否會(huì)出問題。

2009年10月，一項(xiàng)針對(duì)370位業(yè)內(nèi)專家的調(diào)查顯示：38%的人認(rèn)為加拿大養(yǎng)老金體系（包括CPPIB）情況比較糟糕，可能會(huì)影響未來養(yǎng)老金的支付。

即便受到公眾質(zhì)疑，CPPIB并沒有改變投資策略的整體方向和節(jié)奏。

第一，在投資基準(zhǔn)的調(diào)整方面，繼續(xù)擴(kuò)大發(fā)達(dá)、新興市場(chǎng)股票，以及國外主權(quán)債券占比。

第二，繼續(xù)在全球分散投資，并加強(qiáng)主動(dòng)投資。例如，向土耳其投資3.4億美元，涉及21個(gè)零售商業(yè)中心項(xiàng)目。又如，完成對(duì)巴西房地產(chǎn)、印度私募股權(quán)市場(chǎng)的投研分析。再如，拓展私募股權(quán)市場(chǎng)投資，全面覆蓋從優(yōu)先抵押貸款到夾層融資等各類投資，啟動(dòng)“股-債-現(xiàn)金”戰(zhàn)術(shù)擇時(shí)配置項(xiàng)目。

第三，逆勢(shì)大規(guī)模招募人才。2009年、2010年員工數(shù)分別增加122和76人，增速達(dá)33%和16%。

CPPIB之所以能在金融危機(jī)中“堅(jiān)持自我”，很大一部分原因在于CPPIB的獨(dú)立性。

根據(jù)法律，CPPIB屬于聯(lián)邦國營公司（Federal Crown Corporation），但是要“獨(dú)立”專業(yè)化投資經(jīng)營。這一架構(gòu)的核心是CPPIB及其董事會(huì)成員的“獨(dú)立性”。聯(lián)邦和各省政府要遵循事前明確的標(biāo)準(zhǔn)和嚴(yán)格流程，來任命CPPIB董事會(huì)成員。

除此之外，任何投資、人事、采購等決策，均要由CPPIB自行決定。因此，CPPIB無需承受政府給予的短期壓力，這確保了危急時(shí)刻“專業(yè)的人在處理專業(yè)的事”，也避免了“投資動(dòng)作走形”。

不過，CPPIB對(duì)金融危機(jī)造成的投資虧損并非真的“無動(dòng)于衷”。進(jìn)行了深入反思后，CPPIB有針對(duì)性地優(yōu)化了投資策略的方法論，同時(shí)強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)管理。

2010年，CPPIB成功翻盤，取得了14.9%的投資回報(bào)，逐漸擺脫了金融危機(jī)的陰霾。