興業(yè)證券：中教控股(00839)將依托“內(nèi)生+外延”的發(fā)展模式，成為民辦高教和職教的有力整合者

本文來自興證研究。

首次評級覆蓋給予“審慎增持”評級，目標(biāo)價14.5港元：中教控股（00839）專注于高等教育與職業(yè)教育產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營，旗下已擁有8所學(xué)校14.7萬名學(xué)生。公司依托超過三十年的豐富辦學(xué)經(jīng)驗保障教學(xué)及學(xué)生就業(yè)質(zhì)量，以及上市公司帶來的品牌提升和資金實力，未來將依托“內(nèi)生+外延”的發(fā)展模式，成為民辦高教和職業(yè)教育領(lǐng)域的有力整合者。我們預(yù)計公司2019-2021財年營業(yè)收入將分別達(dá)到20.3、23.4及25.6億元人民幣（下同），同比分別增長65.2%、15.4%及9.4%；經(jīng)調(diào)整凈利潤將分別達(dá)到8.4、9.3及10.3億元，同比分別增長47.5%、10.4%及10.4%。首次評級覆蓋給予“審慎增持”評級，目標(biāo)價14.5港元，對應(yīng)2019-2021財年動態(tài)PE分別為31倍、27倍及25倍，較2019年7月17日收盤價尚有17%上升空間。

民辦高教和職教政策支持力度大：目前我國高等教育毛入學(xué)率僅有45.7%，尚未達(dá)到十三五規(guī)劃中50%的要求，亦同發(fā)達(dá)國家60%-98%的水平存在較大差距。民辦高教、職教行業(yè)在國家政策的支持下將迎來發(fā)展良機，現(xiàn)有辦學(xué)龍頭將加速進(jìn)行行業(yè)整合。

豐富的辦學(xué)經(jīng)驗和優(yōu)質(zhì)的辦學(xué)成果：公司有超過三十年的豐富辦學(xué)經(jīng)驗，江西科技學(xué)院和廣東白云學(xué)院綜合實力分別位于江西和廣東省內(nèi)民辦高校的領(lǐng)先位置，就業(yè)率分別達(dá)到96%及88%，超出全國78%的平均水平。豐富的辦學(xué)經(jīng)驗和優(yōu)質(zhì)的辦學(xué)成果是公司內(nèi)生增長的有力保障。

高效的管理執(zhí)行力和資源整合能力：公司自上市后已經(jīng)完成多次行業(yè)并購，顯示了高效的管理執(zhí)行力。公司在上市后，品牌、資金實力都得到加強，并充分利用資本市場的各種工具（成立并購基金、發(fā)行CB等），在后續(xù)的行業(yè)整合中占據(jù)先機，外延擴(kuò)張成為公司的第二大增長動力。

與市場觀點的不同？

我們認(rèn)為公司的核心競爭力在民辦高教及職教行業(yè)的并購整合實力，這是公司所在的民辦高等教育行業(yè)在未來五年提升規(guī)模的主要方式，也是公司過往市盈率高于行業(yè)的主要原因。本篇報告從三個維度探討了公司的未來發(fā)展空間：1）公司為何擁有行業(yè)領(lǐng)先的并購實力；2）如何順利實現(xiàn)并購后的整合；3）按照當(dāng)下的擴(kuò)張速度、收購計劃及杠桿運用，公司最終能夠良性擴(kuò)張至多大規(guī)模。

公司為何擁有行業(yè)領(lǐng)先的并購實力？我們認(rèn)為公司收購遵循著一貫的標(biāo)準(zhǔn)，包括1）本科階段為主，大型專科、中職技師為輔；2）校園位于人口規(guī)模領(lǐng)先、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、高等教育毛入學(xué)率低的省份；3）校園土地以出讓方式為主，占地面積、校園容量居于行業(yè)領(lǐng)先水平；4）EV/EBITDA在13倍以內(nèi)，市凈率3倍以內(nèi)；5）校園盈利能力有大幅改善空間；6）可于短時間內(nèi)完成交割并表。除此之外，管理層具有深厚的教育行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷、專業(yè)且規(guī)模領(lǐng)先的并購團(tuán)隊、暢通的融資渠道亦是公司保持行業(yè)領(lǐng)先的并購整合實力的原因。

如何順利實現(xiàn)并購后的整合？公司擁有經(jīng)ISO9001認(rèn)證的國際教育管理體系，對收購標(biāo)的的整合有著豐富經(jīng)驗，對收購標(biāo)的的整合包括派駐管理團(tuán)隊、百日提升方案、四級整合計劃等多種方式，并通常有置換高息債務(wù)、提升校園容量的措施。

公司最終能夠良性擴(kuò)張至多大規(guī)模？假設(shè)未來不再新增收購，我們預(yù)計公司2019-2021財年營業(yè)收入將分別達(dá)到20.2、23.4及25.4億元人民幣（下同），同比分別增長60.9%、15.9%及8.6%；經(jīng)調(diào)整凈利潤將分別達(dá)到8.4、9.3及10.3億元，同比分別增長47.5%、10.4%及10.4%。我們按照未來三年每年收購三所本科獨立學(xué)院的速度作出擴(kuò)張預(yù)測，并假設(shè)五年內(nèi)過往cb不行權(quán)，未來亦不新增股權(quán)融資，測算出公司在行業(yè)長期20倍市盈率的情況下5年后潛在市值為422億港元，經(jīng)調(diào)整凈利潤有望實現(xiàn)翻倍增長，此時凈有息負(fù)債率預(yù)計達(dá)到52%。未來的并購指引雖存在風(fēng)險，但在高等教育行業(yè)5年內(nèi)的并購整合大邏輯下，測算并購后的利潤增厚可成為對公司價值評估的一項參考指標(biāo)。

風(fēng)險提示：1）、收購進(jìn)程不達(dá)預(yù)期；2）、聘用及留任的合格教師數(shù)不及預(yù)期；3）、招收學(xué)生數(shù)量少于預(yù)期；4）、營業(yè)收入來自中國少數(shù)幾個城市；5）、中國教育政策變動；6）、VIE架構(gòu)政策風(fēng)險；7）、商譽減值風(fēng)險。